新加坡推出A50指數期貨觸動中國資本市場傷疤

　　-蘇培科

　　“落后就要挨打”的現實再次在中國資本市場上演。由于我國金融改革的滯后，導致國際資本市場紛紛搶推中國概念的金融衍生品交易，使中國資本市場發展金融衍生品的主導權和定價權逐漸旁落，中國資本市場影子化趨勢日益明顯。這讓人疑惑：中國資本市場發展怎會如此緩慢？究竟是什么因素在阻礙著改革？

　　股指期貨中、新之戰的背后

　　9月5日，新加坡交易所搶先推出了新華富時A50中國股指期貨。在新華富時A50中國股指期貨推出之前，上證所信息網絡公司以行政訴訟的方式將新華富時告上了法庭，要求終止A50中國股指期貨的侵權開發，但是新交所并未領情，依然率先推出了中國股指期貨，并開始了正式交易。

　　9月8日，由滬、深兩家證券交易所和三家期貨交易所組成的中國金融期貨交易所匆忙在上海掛牌成立，準備即將推出中國自己的滬深300股指期貨，并與新華富時A50中國股指期貨競爭，以奪回市場定價等話語權。為何我們的主管部門和交易所會如此擔心定價話語權的旁落？除了自身制度構建落后和改革創新技不如人等不自信因素外，關鍵是受過話語權旁落的深刻教訓。

　　日前，全球最大的金融衍生品交易所——芝加哥商業交易所推出的人民幣外匯期貨、期權交易，不僅對

人民幣匯率波動和匯率政策產生了一定的影響，也導致我國外匯期貨主導權旁落。而定價權缺失的典型教訓就是曾經發生的 “國儲銅事件”；另外在大宗商品定價權方面的缺失，原油價上漲使得我國進口石油多支付了136億美金，2005年又多支付了150億美元，2006年估計更多；2005年鐵礦石漲價，也讓我國去年為進口鐵礦石多支付了34億美元……，這一系列的現實教訓讓人們深刻認識到中國金融期貨市場的嚴重滯后，也明白了金融市場定價話語權的重要性。在具備價格發現職能的金融市場喪失了這些權力，只能被動挨打。

　　于是，有人認為新交所推出的新華富時A50指數期貨將對中國證券和期貨市場帶來極大沖擊，甚至影響到國家金融安全，他們呼吁有關部門出手制止新交所的這一舉動。雖然上證所信息網絡公司起訴了新華富時，而且每天都有國內“好事者”對A50的走勢進行評論和攻擊，但新交所不予理睬并推出了A50中國股指期貨。這一現實讓國內很是被動，于是也加快了改革和制度創新的步伐。

　　面對WTO承諾的全面開放越來越近，這種被動、倉促的改革讓人痛心。股指期貨已經喊了那么多年，為何遲遲沒有眉目？國內市場連最基本的做空機制都沒有建立起來，其他所謂套期保值的金融衍生品交易更是空白。每次改革都是以“中國特色”和自身發展經驗不足為借口，同時很多利益既得者設置重重障礙來阻礙改革，導致其在海外競爭壓力和鎂光燈下手忙腳亂。

　　A50指數雖然有搶占中國金融市場定價權的行為，但從某種程度上來說也是好事，因為其對于中國資本市場改革的促進作用和鲇魚效應顯而易見，至少加快了中國金融期貨的發展，千呼萬喚的股指期貨也終于有望盡快面世，而且對于中國股指期貨的規范也有很好地學習和借鑒意義。國內如果再推出“中國特色”的股指期貨，繼續搞不公平、不透明，投資者肯定也不會買賬。

　　利益之爭和監管不力是根源

　　筆者認為，中國金融改革之所以嚴重滯后，有兩大原因：

　　第一，由于利益集團間的利益之爭導致改革程序延誤。我們知道，業界呼喚做空機制、股指期貨等金融衍生品已經好幾年了，但至今未能出臺，除了風險太大和股改等借口外，可能就是證券和期貨交易所的爭執過于激烈，而無法決定在哪個交易所試點推行，于是一直拖到現在，如果不是WTO承諾的對外開放和A50指數等外力的刺激，估計金交所至今不能掛牌。

　　第二，由于我國市場監管不力和主管機構不自信導致金融衍生產品始終不敢出臺。其實早在1995年之前，我國就已經有了國債期貨等衍生品交易，但由于萬國證券等機構的違規操縱，從而以“327國債風波”結束，也因此扼制了中國金融衍生品的良性發展，其根本原因就是監管不嚴。同時，監管者的過度參與和越位導致很多權力尋租行為的發生，從而使得很多不具備上市資格的企業涌入資本市場圈錢，中介機構伙同造假，上市公司普遍質量不高，市場炒作此起彼伏，這些畸形的現象最重要的根源仍舊是監管不力。

　　對于中國資本市場監管不力的原因，業內著名人士許小年曾談及，認為國內除了用錯這個概念同時還篡改了相應的職能。監管一詞�烺egulation源于Regular，英文原文既無監督�烻upervising的意思，也和管理�烳anaging沒有任何關系，而是“合規”、“規范”的意思。中文翻譯過來，帶有計劃經濟的色彩，詞義上、實踐中都和行政管理劃了等號，監管當局成了主管單位。許小年認為翻譯為“規治”可能更好些，如規規矩矩做事，沒有人管你，只有不規矩時，監管當局才介入，這就如同法院和公民的關系，老百姓平時做什么，法院并不過問，違法了，法院才傳你出庭。而監管就是只管市場規則，只管市場秩序，處罰“壞孩子”。監管機構根據法律而不是行政指令進行監管，監管機構應該獨立，央行、銀監會、證監會、保監會，電力監管委員會和交易所等等，應該有獨立性，既獨立于行政體系，也獨立于監管對象，監管機構中的工作人員不應走處長、局長的干部系列，而應是專業的和職業的監管從業人員。

　　但是目前我們的監管機構既是市場的監督者又是行政審核的參與者，這樣混淆的權力職能和市場職能不分，使得各種市場畸形怪象叢生。所以，只有讓這些行政力量退出市場后，不再與民爭利，到時中國資本市場的改革或許才能得到起色。

　　應讓所有參與者平等博弈

　　目前，國際金融衍生品市場正在以驚人的速度發展，交易品種琳瑯滿目，交易量日漸高漲，而國內則幾乎還沒有起步。就連借股改推出了一個權證創新“T＋0”交易，也成為了投機炒作的工具。而前不久推出的融資融券業務也存在諸多不足，仍然具有強烈的“中國特色”。

　　2006年，雖然各主管部門逐漸加快了金融衍生品市場的建設步伐，在年初央行推出了一系列的金融衍生品規定，包括開展人民幣、美元貨幣調期業務和人民幣利率互換交易試點，以及成立中國金融期貨交易所等，但較之成熟的市場仍然有巨大的差距，市場中最基本的要素仍然缺位，于是形成了一個不完善或畸形的市場競爭格局，這樣一個殘缺的格局何談國際化和市場化？

　　因此，要讓

中國經濟和中國資本市場在國際市場競爭中立于不敗之地，首先要有健全的市場要素和可供價格發現的金融工具，否則一個處于半管制半市場的資本市場，在價格機制長期失靈后，金融衍生工具會淪為炒作、投機的幫兇，而且改革始終處于形式化，會讓中國資本市場與國際市場間的差距越來越大。同時，改革一定要徹底，創新一定要顧及長遠，而非短視的治標之策，要大力發展金融衍生品交易，完善市場做空機制、套期保值和信用交易等市場化的基本職能，而且一視同仁，最好給所有參與者都開放，讓所有市場參與者都具備基本的市場避險功能，而不是目前的“權貴”創新，只給部分大戶開放此功能。

　　其實，保護投資者最好的方式的就是主管部門給市場營造健全、法制、合理、平等的游戲規則和市場化的博弈環境，然后對所有投資者進行充分教育，讓其對新產品的風險有所認識后量力而行。也有人會認為對中小散戶放開這些金融衍生產品的操作風險太大，會加劇市場波動。其實，只有在各種投資產品具備的情況下，投資者才會更加理性的去根據自己的風險偏好來選擇適合自己的投資品種，敢于興風作浪者只是那些與監管者“沾親帶故”的機構，最守法的往往是那些最普通的公民。相反，如果不給中小投資者最基本的風險防御工具，使他們只能跟風炒作、單邊做多，那么在這種不公平的制度框架下，中小投資者將會被機構大戶們玩弄得更慘。