關(guān)注新華富時(shí)A50指數(shù)期貨對(duì)國內(nèi)市場的影響

　　

加快推出我國股指期貨步伐 本報(bào)記者 徐匯 攝□東方證券 高子劍 黃棟

　　中國金融期貨市場開放，特別是股指期貨和期權(quán)，一直是各方熱烈討論的話題。隨著中國金融期貨交易所的正式成立，也預(yù)示著中國股指期貨即將推出，這自然也會(huì)受到全球的關(guān)注。我們注意到，新加坡交易所（Singapore Exchange，SGX）搶先一步上市中國A股股指期貨，于9月5日正式上市以新華富時(shí)公司編制的中國A50指數(shù)為標(biāo)的股指期貨。那么，以A股計(jì)算的中國A50指數(shù)期貨會(huì)不會(huì)影響隨后上市的中國國內(nèi)股指期貨？是否會(huì)影響其他金融衍生品的發(fā)展？

　　我們認(rèn)為，新華富時(shí)A50指數(shù)期貨的早一步推出，或多或少會(huì)對(duì)滬深300指數(shù)期貨產(chǎn)生影響，但是這種影響程度有多大？我們不妨從這兩個(gè)股指期貨的投資者結(jié)構(gòu)、合約設(shè)計(jì)和市場配套環(huán)境來分別分析。

　　首先，就投資者結(jié)構(gòu)而言，滬深300期指與新華富時(shí)A50期指的最大不同在于各自投資者結(jié)構(gòu)的差異。新加坡市場的參與者主要是海外機(jī)構(gòu)投資者，包括投資于中國國內(nèi)市場的QFII，中國國內(nèi)市場參與者將是各路機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者，而且初期預(yù)計(jì)個(gè)人投資者會(huì)更多。另外，海外機(jī)構(gòu)投資者一般投資理念和操作經(jīng)驗(yàn)都比較成熟，而中國國內(nèi)投資者普遍不具備相關(guān)的投資經(jīng)驗(yàn)，中國國內(nèi)市場無形中將會(huì)受到新加坡市場的影響。但是，由于人民幣資本項(xiàng)目的不可自由兌換，盡管海外機(jī)構(gòu)有成熟的投資經(jīng)驗(yàn)和龐大的資金實(shí)力，但是它們無法大量投資于中國國內(nèi)股市，也就無法掌握足夠多的現(xiàn)貨。其結(jié)果是新華富時(shí)A50期指只能跟隨A股市場，難以通過先做多期指再拉股指，或者先做空期指再壓股指，前述的作價(jià)方法不易實(shí)現(xiàn)。也就是說，新加坡市場對(duì)中國國內(nèi)市場不會(huì)存在實(shí)質(zhì)上的引導(dǎo)機(jī)制。當(dāng)然，隨著QFII額度的增加，人民幣資本項(xiàng)目的逐步放開，情況也許會(huì)發(fā)生變化。

　　第二點(diǎn)關(guān)于合約設(shè)計(jì)，新加坡交易所在衍生品設(shè)計(jì)方面有成熟的經(jīng)驗(yàn)，其所推的新華富時(shí)A50指數(shù)期貨設(shè)計(jì)目的在于與中國國內(nèi)的滬深300指數(shù)期貨進(jìn)行競爭。因此，在合約設(shè)計(jì)上力求體現(xiàn)其差異性，主要區(qū)別在于以下幾點(diǎn)：

　　（1）交易時(shí)間不同。從目前討論稿看，滬深300期指的交易時(shí)間為上午9:15-11:30和下午13:00-15:15，而新華富時(shí)A50期指交易時(shí)間上午為9:15-11:35，收盤晚5分鐘，下午為13:00-15:05，而且它還有15:40-19:00的額外交易時(shí)段，早市晚收盤以及增加額外交易時(shí)段，目的都在于增加新華富時(shí)A50期指對(duì)滬深300期指的引導(dǎo)和影響。在市場發(fā)生重大事件的時(shí)候（中國國內(nèi)經(jīng)常在閉市后發(fā)布重大消息），如果中國國內(nèi)市場閉市而新加坡市場仍在交易，那么資金就會(huì)被吸引到新加坡市場。

　　（2）漲跌幅限制不同。滬深300期指漲跌幅限制初定為上一個(gè)交易日結(jié)算價(jià)的正負(fù)10%，但當(dāng)價(jià)格達(dá)到上一交易日結(jié)算價(jià)的正負(fù)6％時(shí)將啟動(dòng)熔斷機(jī)制；新華富時(shí)A50期指實(shí)行的是分段漲跌幅限制，而如果市場持續(xù)上漲則事實(shí)上沒有漲跌幅限制，因此更加寬松的漲跌幅機(jī)制有利于市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)，特別是在市場發(fā)生重大事件的時(shí)候，一旦中國國內(nèi)市場由于漲跌幅限制而喪失了流動(dòng)性，投資者只能轉(zhuǎn)而尋求于新加坡市場。

　　（3）最后結(jié)算價(jià)確定方法不同。滬深300期指是取到期日滬深300指數(shù)最后1小時(shí)所有指數(shù)點(diǎn)算術(shù)平均價(jià)作為最后結(jié)算價(jià)，而新華富時(shí)A50期指是取新華富時(shí)中國A50指數(shù)的收盤價(jià)作為最后結(jié)算價(jià)。以最后交易日的標(biāo)的指數(shù)一段期間的平均價(jià)格作為最后結(jié)算價(jià)能夠有效地提高投機(jī)者的操縱成本，抑制投機(jī)者操縱結(jié)算價(jià)格的想法。但是，這種方式所產(chǎn)生的結(jié)算價(jià)格可能會(huì)偏離現(xiàn)貨市場的最后成交價(jià)格，尤其是現(xiàn)貨市場在計(jì)算結(jié)算價(jià)格的時(shí)間段內(nèi)出現(xiàn)巨幅波動(dòng)的情況。由于新華富時(shí)A50期指取最后收盤價(jià)作為結(jié)算價(jià)，中國國內(nèi)投資者也應(yīng)該對(duì)最后結(jié)算日現(xiàn)貨價(jià)格的判斷中考慮該期指的影響。

　　（4）其它諸如保證金水平、合約品種、合約價(jià)值大小等方面，滬深300期指與新華富時(shí)A50期指也存在差異。新華富時(shí)A50期指保證金水平要小很多，其杠桿效應(yīng)更強(qiáng)，有助于增強(qiáng)其吸引力和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。新華富時(shí)A50期指合約品種為兩個(gè)連續(xù)近月份，另加上三月、六月、九月和十二月中四個(gè)連續(xù)的季月，總共有6個(gè)合約同時(shí)交易，比滬深300期指多兩個(gè)遠(yuǎn)期月合約，盡管遠(yuǎn)期合約交易一般不活躍。

　　另外，新華富時(shí)A50期指合約乘數(shù)為10美金，一張合約價(jià)值約5萬美元（約合40萬人民幣），大約是滬深300期指的3倍，它主要針對(duì)的是機(jī)構(gòu)投資者和高端個(gè)人投資者，而滬深300期指的交易門檻相對(duì)較低。合約價(jià)值越小越有利于活躍交易和吸引更多的投資者參與，世界上主要股指期貨近年來都有推出小型合約的趨勢。

　　第三，除了市場準(zhǔn)入以外，其它市場配套機(jī)制比如稅費(fèi)政策，套利機(jī)制等也會(huì)對(duì)交易活躍度和定價(jià)效率產(chǎn)生影響。新加坡作為亞洲第一個(gè)設(shè)立金融期貨市場的金融中心，擁有先進(jìn)的金融期貨市場和寬松的金融環(huán)境，其較低的交易成本和稅負(fù)是搶推日經(jīng)225指數(shù)期貨得以成功的原因之一，不過從中國國內(nèi)目前準(zhǔn)備情況來看，管理層從培育市場角度出發(fā)，在滬深300指數(shù)期貨上設(shè)置了較低的交易成本（交易所收取10元/手），因此在這方面可能新加坡并不擁有優(yōu)勢。

　　從定價(jià)效率來說，擁有順暢的套利機(jī)制的市場必定定價(jià)效率更高。目前中國國內(nèi)融資融券業(yè)務(wù)即將推出，但是融券事實(shí)上受到諸多約束和限制，融券業(yè)務(wù)的成長需要經(jīng)歷一個(gè)發(fā)展過程，短期主要是以融資為主。在缺乏融券賣空的情況下，股指期貨會(huì)出現(xiàn)低估的情況，這對(duì)于新加坡A50期指和滬深300期指都是一樣的。但是，如果機(jī)構(gòu)手中持有大量

股票，那么即使市場缺乏賣空機(jī)制，機(jī)構(gòu)仍然可以通過買入期指、賣出股票來套利，從而使得期指不會(huì)顯著低估。從這一點(diǎn)來說，掌握了更多現(xiàn)貨的市場定價(jià)效率更高，中國國內(nèi)市場更具有優(yōu)勢。

　　綜合上述分析可見，目前新華富時(shí)A50期指的主要投資者受制于與現(xiàn)貨市場的隔離，短期內(nèi)該產(chǎn)品不會(huì)對(duì)中國國內(nèi)市場及即將推出的股指期貨造成較大的影響。第一周A50期貨每日均量不到200手，截至周四（2006年9月7日）的未平倉量133手，總合約值約682萬美元，與現(xiàn)貨市值相去甚遠(yuǎn)，因而該股指期貨對(duì)中國國內(nèi)市場的影響也不會(huì)太大。盡管交易量不大，投資人還是應(yīng)該關(guān)注A50期貨的發(fā)展，以及可能對(duì)中國國內(nèi)

資本市場的影響。

　　資料鏈接

　　新加坡在過去已經(jīng)多次推出境外期貨，其中又以日經(jīng)225股指期貨最為成功。對(duì)中國而言，這也已經(jīng)不是第一次了。在此之前，香港交易所已經(jīng)上市了H股指數(shù)期貨和新華富時(shí)中國25指數(shù)期貨(H股+紅籌股)，芝加哥期貨交易所（CBOE Futures Exchange，CFE）也推出了中國指數(shù)期貨（美國上市的中國股票）。然而，這些股指期貨雖然與中國相關(guān)，但并沒有引起內(nèi)地資本市場的高度關(guān)注，因?yàn)樗鼈兌疾皇且訟股為標(biāo)的發(fā)行的股指期貨。