從股指期貨與資源搶占關系談套期保值的局限

　　

◎李國旺

　　銀河基金管理公司市場總監———股指期貨與資源搶占之四

　　根據認知心理學的研究，因投資虧損而形成的痛感要比賺錢的快感大兩倍。為了避免金錢的短期損失，恐慌的投資者往往不是將注意力集中在上市公司的長期發展潛力上，而是草率拋售，結果市場小幅回落，或者因群體的恐慌拋壓而演變成大規模崩盤。這樣的結果不能不使股指期貨的投資保值機會和功能大受限制。

　　在一個理性和非理性的投資者相互影響的

證券市場中，非理性投資者群體會對

股票定價產生實質性和長期性的影響，理性的投資者群體難以消除或者無法完全利用非理性的投資者群體所造成市場的價格偏離，即使利用股指期貨，也會存在“套利局限（arbi－trage limits）”。 同時，理性的套利者同樣會受到自身情緒的影響，實際上在投資決策時也并非完全理性，套期保值的局限性是顯而易見的。何況，我國證券市場參與者的理性程度普遍較低，情緒變化強烈，非基本因素對市場的影響也大于成熟市場。

　　我們假定市場由兩類投資者組成：第一類是理性投資者掌握市場基本因素和政府的政策信息，能正確處理得到的信息；假定理性投資者在判斷和決策時不受自身情緒的影響，但對風險的承受是有限的。第二類是噪音投資者，他們不掌握公司基本因素，沒有可靠政策的信息渠道。

　　假如先不考慮噪音投資者，不考慮投資成本和資金成本，理性投資者所面臨的風險只是基本因素的不確定性，那么基本因素的改變就意味著股價的改變。比如，一個投資者在股價相對所掌握的基本因素已偏高時賣掉了股票，他就必須面對基本因素外其它因素繼續向好所產生的風險。為了避免這種風險，他就得在期貨市場買入等額的股指期貨。在市場參與者完全是理性投資者的前提下，市場的供需改變完全是理性的，需求是彈性的，市場的供需改變只對基本因素做出反應。

　　當市場上存在噪音投資者時，市場的供需改變就不完全是理性的，噪音投資者受情緒等非理性因素影響，有時依據虛假信息（比如“咨詢專家”的推薦）買賣股票，有時還依據一些簡單的大眾投資模型（比如技術分析的某種型態）買賣，這樣至少在六個方面會對套期保值的作用產生限制性影響：

　　（1）情緒影響價格。噪音投資者的買賣是隨機的，他們因情緒變化、對虛假信息和大眾投資模型而做出投資反應，結果經常引起整體市場供需平衡的突變。比如，噪音投資者的過度自信，在牛市的成功使其冒更大的風險，將股指推高；噪音投資者使用過去的價格走勢來推斷未來的價格走勢，按照過去價格趨勢買賣股票，在一定時間內造成行情巨幅震蕩。有的噪音投資者對新的信息過分地關注，導致對新的信息的過度反應；因此，這些噪音投資者情緒變化使得市場變化莫測，理性投資者無法用線性模型預測，股指期貨保值功能無法完全發揮。

　　（2）模型影響價格。在現代技術支持下，技術分析也能改變市場整體供需平衡。噪音投資者對“技術分析”接受的程度越高，對市場整體供需的影響也就越大：那種股票升破阻力位時買入，跌破支撐位時賣出的投資策略顯然是基于噪音而不是基本因素，但它能助長和助跌，從而使價格更離奇地脫離基本面，進而對套期保值者的保值結果產生負面影響。

　　（3）信心影響價格。噪音投資者容易過度樂觀或過度自信，有時他們不依據基本因素的投資也能獲得收益，這部分獲利的噪音投資者不但不會從市場上消失，反而會變得更加自信，并成為其他投資者模仿的對象，進一步對市場產生影響。另外，在一個處于大力發展階段的市場，新資金的涌入可能會大于從市場上消失的資金，形成資金推動型行情，使市場價格繼續保持非理性狀態。

　　（4）需求影響價格。從國外證券市場的歷史看，嚴重偏離基本因素的股價不能持久，即使能找出100個維持高價格的合理理由，股價最終還是會向基本因素回歸的。但是，在特定時間內，噪音投資者需求的改變同樣影響價格的波動，使價格波動更大。而理性投資者對風險的承受是有限的，在存在噪音投資者的情況下，理性投資者除了面對基本因素的投資風險之外，還要面對由噪音投資者帶來的風險，這種非理性因素的介入導致了套期保值的局限。

　　（5）信息損耗變質影響價格。公開披露的信息及內幕信息在實際傳播過程中可能損耗變質，市場上隨之會流傳由知情的理性投資者所“制造”的虛假信息，“劣信息驅逐良信息”，致使市場最終為“噪音”所覆蓋。

　　在這種市態下，因為非知情投資者并不具備相應的辨識能力，只能被動地依據市場“客觀”存在的信息投資，因此從理論上看，理性投資者可以主動利用其信息優勢地位，充分地夸大和利用這些“噪音”作為媒介，從非知情投資者對這些“噪音”的迷信中實現其超額收益的目標。滬深股市歷次周期中振幅排名居前的板塊，業績突變股、業績較差的重組板塊始終是市場關注的重點，可見上市公司內部信息在多大程度上左右了市場走勢，股指期貨保值功能焉能不打折扣呢！

　　（6）理性投資者轉向影響價格。在由“噪音”暫時主導（充斥）的市場中，“噪音投資者”的總體偏好和非理性預期會削弱知情投資者的力量，從而構成知情投資者的投資風險，并使“噪音投資者”能從風險中創造自己的生存空間。這樣，出于“逐利”沖動，知情投資者會模仿或干脆成為“噪音投資者”，造成各參與主體行為與投資理念的變異，這種“噪音投資者”非理性預期對知情的理性投資者的行為的限制，迫使理性行為在實際操作中非理性化。

　　因此，在一個充滿非理性投資者的市場，理性投資者成功的關鍵不是自己如何判斷市場，而是了解別人如何判斷市場。理性投資者除了預測基本因素之外，還要了解噪音投資者運用的（大眾投資模型）投資工具，預測噪音投資者對市場的反應，判斷他們的心理變化，利用噪音投資者對市場的過度反應造成的誤價來獲取利潤或者通過股指實現真正的保值。結果是，在博弈過程中，兩種投資者之間的界限越來越模糊，理性投資者也利用了噪音投資者的一些操作方式，市場因此可能更加波動。