【作者：國城】

　　新加坡交易所將于2006年9月5日推出新華富時A50指數期貨，現已進入倒計時，然而，國內輿論對此認識并不一致，有的認為會影響我國定價權，有的僅認為是“狼來了”，甚至認為有鲇魚效應。新華富時A50股指期貨將是全球第一個針對我國A股市場的指數期貨。如果新交所成功推出中國A股期貨，接下來便會推出股指期權，世界其它交易所便將紛紛效仿，搶占中國金融衍生品市場份額的意圖與行為將蔓延到全世界，這將對中國資本市場乃至世界資本市場帶來深遠的影響。

　　合約設計將扼制國內衍生品市場發展

　　我國的金融期貨交易所正在籌建之中，近期將推出首只股指期貨。對于我國新興的金融衍生品市場，制度與合約設計更注重風險控制與平穩起步。然而，新加坡交易所搶在中金所之前推出新華富時A50指數期貨，利用其寬松監管環境、較低的收費水平，及二十年衍生品開發與交易經驗，在合約與交易制度設計等方面更加注重流動性，以謀求取得先發優勢，這將對國內新興的金融衍生品市場形成極強的扼制作用。

　　標的指數相關性高，存在高度競爭關系。新華富時中國A50指數與上證指數的相關性達0.93，與我國首只股指期貨標的滬深300指數相關性高達0.96。新華富時A50指數與滬深300指數屬于高度競爭性指數，它完全可以替代國內指數期貨。由于有富時公司參與編制，在國際市場上，新華富時A50指數的影響力遠遠超過中證指數公司編制的滬深300指數。如果新華富時A50指數期貨成功在新加坡交易所上市，將嚴重影響滬深300指數的海外推廣。

　　合約面值不大，投資與投機需求盡收囊中。新華富時中國A50指數期貨合約乘數為10美元，2006年8月10日，其收盤價為4903.59點，合約價值約4.9萬美元，約39萬元人民幣。對于一個成熟的市場，這種合約規模是比較小的。其意圖是，除了滿足大機構保值與套利需求，短期內將吸引大量中小投資者進入市場，能增加指數期貨合約流動性，有利于保證指數期貨推出取得成功。

　　合約月份跨度大，可能截流A股股市部分海外投資資金。新華富時A50指數期貨合約除當月、下月合約外，還同時提供4個季月的合約，最長為1年。比滬深300指數期貨合約多兩個遠期季月合約。這種設計有利于吸引各類市場參與者，滿足境外投資者多樣性需求。

　　隨著中國經濟快速增長，世界影響力在增強，各大投資機構配置在中國A股投資資金將不斷增大，但受QFII額度限制，很多資金被擋在國門外。新華富時A50指數期貨推出后，境外資金通過交易股指期貨可以起到間接投資A股的目的，這將截流A股股票市場部分海外投資資金。

　　交易時間更長，將引導國內定價。新華富時A50期貨交易時間覆蓋了我國股市的交易時間。上午盤為9∶15-11∶35，下午盤為13∶00-15∶05，晚盤為15∶40-19∶00。這一設計將極大地活躍產品，增強合約流動性，并可能形成對國內股指期貨價格及現貨市場價格的引導作用。

　　沒有漲跌停板幅度，增加國內機構境外違規開戶的可能性。新華富時A50指數期貨合約實行“階梯式”冷卻控制，沒有漲跌停板幅度。如果出現意外情況，國內股指期貨已漲、跌停，而新加坡交易所還在交易。為了降低投資風險，國內大機構或有條件的投資者可能會通過違規手段在新加坡交易所開戶，這將促使國內資金非法外流。

　　保證金水平低，對資金的吸引力較大。目前，為了控制風險違約風險，滬深300指數期貨推出初期選用較保守的保證金管理策略，擬選用10%的維持保證金水平，這是新加坡最高維持保證金的2.1倍，是最低維持保證金的4.4倍。低保證金水平將增大杠桿比率，對投機形成極大的吸引力。

　　最后結算價采用收盤價，現貨市場更易受操縱。在國內現貨市場上，基金管理者為了提高所管理基金的業績，有時會在公開報告其管理業績前抬高其比重較大的證券價格，形成基金重倉股“末日翹尾現象”。

　　對于一個新興股市，為了防止操縱股指期貨最后結算價，選用一段時間的平均價作為最后結算價是很重要的。而新華富時A50指數期貨合約最后結算價采用指數收盤價，即時點價，操縱現貨市場獲利難度將下降，現貨市場被操縱的可能性將隨之增大，期貨到期日當天現貨價格波動性可能增大，將對我國股市穩定性形成不利影響。

　　日本與我國臺灣深受其害

　　1986年，SIMEX搶在日本之前推出日經225指數期貨，成為國際金融機構進行日經225股指交易的主要場所。近些年，新加坡交易所已先后上市了歐洲日元期貨、日本政府債券期貨、MSCI臺灣指數期貨、MSCI香港指數期貨、SP CNX NIFTY指數期貨等利率期貨和股指期貨產品。新加坡交易所已成為全世界最具進攻性的交易所。

　　在SIMEX推出日經225指數期貨后兩年，日本本土也推出了同類的產品。為了奪回指數期貨的主導權，大阪交易所進行了多年艱苦卓越的努力，收到了一定的成效，但仍有近一半的市場份額落在海外。

　　相關研究也表明，在2004-2005期間，新加坡的日經225指數期貨價格單向引導著日本的日經225指數、大阪證券交易所日經225指數期貨價格，同時，新加坡的日經225指數期貨的價格波動引導著日經225指數、大阪證券交易所日經225指數期貨的價格波動。雖然后兩者對前者也有引導作用，但是強度要弱。換言之，在日經225指數的現貨和期貨市場上，新加坡交易所掌握著大部分的定價權。

　　嘗到了甜頭的SIMEX在1997年又搶先推出了摩根臺灣指數期貨。為了維護地區金融安全，臺灣地區隨后成立期貨交易所并上市股指期貨，但新加坡交易所臺灣指數期貨的先發優勢一直影響著臺灣地區本土股指期貨市場的發展，直到近幾年才有所好轉，但牽制依然存在。

　　近年來，臺灣股指期貨交易量合計已超過新加坡，約是新加坡交易量的1.25倍，但主力指數期貨大臺指仍受限于新加坡摩根臺指。

　　新加坡日盤的交易時間為早上8點45分開盤到下午1點50分收盤，晚盤為下午2點45分開盤至晚上7點收盤。由于有晚盤交易，許多臺灣投資者在臺灣股市與期市收市之后，進入新加坡市場進行操作。這使得新加坡摩根臺指市場更充分地反映了臺灣股市收盤之后的各類重大財經信息，產生的價格信號對第二天臺灣股指期貨及股市開盤均造成了一定的影響，使得臺灣股市與期市變成了新加坡市場的“影子市場”。由于沒有良策，臺灣監管當局只好開放臺灣期貨商進入新加坡電子盤市場交易。據報道，目前新加坡摩臺指期貨中約有三分之一的交易量來自于臺灣投資者。與此同時，國際機構惡意操縱股指期貨市場也時有發生，我國臺灣地區資本市場深受其害。

　　境外推出A股期貨對

　　國內資本市場后患無窮

　　新加坡交易所搶先推出新華富時中國A50指數期貨，幾乎是它1986年搶先日本推出日經225指數期貨的翻版。現在的中國與1986年的日本非常相似：國家經濟長時間的高速發展激發了國際投資者對本國股指衍生品的巨大需求，但是本國在金融衍生品市場上處于保守和管制的狀態，發展緩慢，令相關的國際投資需求得不到滿足，使得市場存在巨大的空檔。這種空檔恰好為新加坡交易所發展中國的股指期貨提供了空間。

　　如果新加坡交易所成功推出新華富時A50指數期貨，將在以下五個方面對我國造成重大影響：

　　第一，新加坡交易所將擁有對中國A股市場的部分定價權。國際機構通過操控定價權獲利，A股市場將成為提款機。在國際投資市場，國際機構對資產定價有很大的話語權，其投資有很強的示范效應。在我國嚴格的資本管制情況下，由于國際機構投資占A股的比重不大，很難通過操控A股定價權獲利，因而，操控動機也不強，但一旦境外有股指期貨的情況下，這種情況將有重大變化。

　　國際機構可以通過評級打壓或者唱多指標股，該指標股又在聯動效應下帶動板塊同漲同跌，從而使新華富時A50指數按照他們的意愿上漲或下跌，達到建倉或者出貨的目的。這樣，通過該股指期貨獲利的機會將會不斷涌現。這種情況曾在香港恒指期貨與H股期貨中多次發生，最明顯的是外資通過操控中國移動與中國聯通等大權重股獲利。

　　在我國這種非成熟的資本市場上，股票定價普遍較高，中小投資者比重較大，容易受市場傳聞影響，國際機構通過操控定價權可能導致股指加速下跌，甚至成為某些機構的提款機，影響我國資本市場的穩定。

　　國內期、現貨市場可能受新加坡市場引導。我國信息披露通常在現貨市場收盤后，此時現貨與期貨已收市，但新加坡期貨市場仍在交易。投資者第二天交易前一定會參看新加坡交易所前一天的晚盤交易情況。這種現象在我國臺灣地區已非常明顯。

　　在我國商品期貨市場上，這種現象也很明顯。從上海期貨交易所的銅期貨與倫敦金屬交易所的銅期貨價格的歷史關系來看，滬銅曾經在很長一段時間內是倫敦銅的影子價格，主要原因是因為在LME發生的主要交易的時間恰恰是上海市場的晚上時間，它的價格影響了第二天滬銅的開盤價格。

　　可以預計，新加坡交易所新華富時A50晚盤交易價格將會嚴重主導著我國股市第二天的開盤價格。一旦可能變成現實，那么將來中國的投資者將吃驚地發現：滬深股市的價格變化不再是獨立的，而是在跟著新華富時中國A50指數期貨價格走。

　　股指期貨定價權旁落可能影響匯率政策獨立性。對中國來說，如果股指期貨主導權旁落，不但會影響到資本市場的成長，而且會對人民幣匯率造成隱患。當一個市場出現較大的波動，尤其是向下波動，如果此時投資者利用股指期貨大肆做空，將會帶來連鎖反應，引發大量資金出逃，而大量資金如果在短期內流出境外，又會給當地貨幣的匯率造成很大壓力。

　　第二，搶占A股指數期貨國際市場份額，引發國內資金外流。對一個股指期貨品種的市場需求，以國界來劃分，可以劃分為兩個部分：國內需求和國際需求。根據中國經濟的增長狀況，毋庸置疑，A股指數期貨的國際需求規模將可與國內需求規模相比。換言之，對A股指數期貨的國際需求也將是一個規模巨大的市場。

　　新加坡本國對中國股指期貨需求甚小，其搶占A股指數期貨市場份額完全來自于世界份額。這部分需求包括，QFII資金、被中國當前投資政策阻擋在外又熱衷投資A股市場的資金、境內投機資金及銷售A股結構性產品需保值的資金。目前, QFII投資額度已達75億美元，很快將用完100億美元的額度。按照新加坡A50指數期貨合約面值，假設25%的持倉需要風險對沖，大約需要5萬張合約。因而，僅僅是QFII的套期保值需要，SGX的交易量就有了基本的保證。新加坡良好的金融環境和寬松的金融政策，將為新華富時A50指數期貨吸引到大批國際機構參與交易。

　　新加坡本國對中國股指期貨需求甚小，其搶占A股指數期貨市場份額完全來自于世界份額。如果不能有效阻止新加坡交易所推出股指期貨，其先發優勢與靈活的制度設計會吸引大量本來應該屬于境內的資金，導致瘋狂的套利行為，為國內指數期貨市場的安全埋下了重大隱患。一旦新加坡上市A股指數期貨之后，境內投機資金也將會繞過國內法規限制流向新加坡市場

　　如果不能有效阻止新加坡交易所推出股指期貨，其先發優勢與靈活的制度設計會吸引大量本來應該屬于境內的資金，導致瘋狂的套利行為，為國內指數期貨市場的安全埋下了重大隱患。一旦新加坡上市A股指數期貨之后，境內投機資金也將會繞過國內法規限制流向新加坡市場。據報道，香港衍生品市場2005年的交易量中,約10%來自于中國內地，2004年倫敦金屬交易所銅的交易量,15%以上來自中國內地。這種情況，或許會在新加坡市場上重現。

　　第三，在股市遭遇突發事件，境內外投資者不公平。如果未來國內股市遭遇非常情況，為了控制局勢和穩定市場，交易所將有必要暫停股票市場或相關衍生品市場的交易。但是，如果新加坡交易所的A股指數期貨仍然在繼續交易，那么對滬深股市以及相關衍生品市場所采取暫停交易的措施不僅起不到應有作用，反而會更加加劇國內投資者的恐慌氣氛。在這種非常情況下，監管者將失去對混亂局面的控制權。這可能會影響到我國的金融安全。

　　如2004年3月20日，臺灣地區選舉因槍擊事件引發爭議，政治上的不安定波及到金融市場，造成整個股票市場及期貨市場逆轉。3月22日上午一開盤，臺股期貨的指數跌幅為7%，在9點10分之后，幾乎沒有買盤進場，而當天新加坡交易所卻在繼續交投活躍，投資者處于極度不公平之中。

　　第四，股權類衍生品開發將失控，中國衍生品將在全世界各大交易所開花。目前，有關我國的指數產品已在全球多個交易所上市，產品包括ETF、權證與指數化結構產品，交易所包括香港交易所、新加坡交易所、CME及歐洲的多家交易所。但這些產品影響較小，無法與指數期貨與期權相比。

　　如果新加坡交易所成功推出新華富時A50指數期貨，短時間內將推出期權，立即會帶來連鎖反應，美國某交易所可能上市中信標普300指數期貨與期權，歐洲交易所也將紛紛效仿，推出中國A股標的指數產品。到時，中國對股權類衍生品市場開發將完全失控，日本衍生品市場三分天下的不幸將會重演，這將直接威脅我國資本市場的獨立性。

　　第五，為香港樹立強大的競爭對手，影響其金融中心地位。目前，很多的國際機構將衍生品管理中心設在新加坡，這與日經、臺指期貨在新加坡交易所上市有很大關系。為了建成亞洲風險管理中心，上市中國A股指數期貨是新加坡交易所長期以來的夙愿，這一突破性目標的完成，不但將標志著新加坡交易所基本集聚亞洲主要國家和地區的核心金融期貨產品，而且其為全球投資者提供管理亞洲市場投資風險的戰略目標已逐步實現。

　　鞏固香港亞洲仍至世界金融中心的地位一直是我國的目標。近年來，國內代表國計民生的重量級股票紛紛在香港交易所上市交易，強化了香港的金融地位。但新加坡上市A股期貨一旦成功，將進一步強化新加坡亞洲金融中心的地位。其A股指數期貨的流動性一旦形成，即便國內監管層以后同意香港交易所上市A股期貨，唯恐時機已晚，無濟于事。

　　從源頭上阻止境外推出A股期貨

　　統一思想，保護指數資源。新加坡交易所推出A指期貨引發了國內強烈討論，但意見并不統一，究其原因是大部分人員將這一事件混同于其它中國指數期貨。誠然，有關我國的指數產品已在全球多個交易所上市，產品不但包括ETF、權證與指數化結構產品，還包括股指期貨，如H股指數期貨、CBOE中國指數期貨及新華富時中國25指數期貨等。但由于我國存在嚴格的資本管制，這些產品實際上是獨立于我國大陸市場的，如上證指數與H股指數日收益率相關性為-0.29，與新華富時中國25指數的相關系為-0.36，與CBOE中國指數的相關性為0.31，因而，相關指數產品推出對國內影響極小，本質上屬于A股市場邊緣產品，無法真正與滬深A股指數期貨與期權相比。因此，不能將A股期貨混同于其它中國指數期貨。

　　由于中國存在資本管制，加之新加坡的金融環境寬松、合約與交易制度設計靈活等方面原因，新加坡交易所推出A股期貨一定會形成比較可觀的交易量，可能與國內市場平分秋色，并最終制約中國衍生品市場的良性發展。并且，加快在推出自己的A股指數期貨并不能消除這些不利的影響，因而，盡快推出滬深300指數期貨與其競爭的觀點也是不全面的。日本與我國臺灣在股指期貨開發方面的 教訓告訴我們，放飛一只股指期貨非常容易，而回歸實在太難。

　　指數不僅是交易所的財產，也是國家的重要戰略資源。在一個國家內，能成功作為股指期貨標的指數并不多，其流動性一旦形成，將形成非常強的先發優勢。中國經濟經歷數十年的持續高速發展，造就了一個具有巨大國際需求的股指期貨品種。中國沒有任何理由坐視這一部分市場和與之相關的經濟利益被新加坡交易所與新華富時指數公司占有。否則，與這一市場部分相關的巨大的經濟利益，如利潤、稅收、就業機會以及資金融通等等，也將流失海外。

　　新加坡交易所計劃于9月5日推出A股期貨，現已進入倒計時。國內應進一步統一思想，從保護指數資源、保持資本市場的完整性、保衛金融安全等大局出發，有必要堅決阻止新加坡交易所推出新華富時A50指數期貨。

　　借鑒香港的成功經驗，堅決阻止境外推出A股期貨。雖然SGX推出日本和我國臺灣股指期貨都取得了巨大成功,但其上市的香港指數期貨卻是失敗的。1993年3月,SGX首度推出香港股指期貨合約,因無法和香港目前交易的恒生指數期貨競爭,于1997年8月中止交易。但SGX在1998年11月23日卷土重來,其新產品與我國香港期交所的恒指期貨有99%的相關性,并且在成本、交易時間方面都更有優勢。

　　為了應對新加坡的挑戰,香港采取眾多防范措施,其中包括削減交易費用等,一度曾阻止路透社向編制指數的摩根·斯坦利資本國際提供即時報價。經過不懈的努力，取得了巨大成功。近年來，新加坡市場香港指數期貨交易量幾乎為零。

　　國內證券信息公司可以借鑒香港交易所的成功經驗，從股票行情使用權入手，堅決阻止新華富時公司授權新加坡交易所使用新華富時A50指數。如果能成功阻止新加坡交易所上市新華富時A50指數，就能打消其它交易所上市中國A股期貨與期權的企圖。

　　如果新加坡交易所成功推出新華富時A50指數期貨，新加坡交易所將擁有對中國A股的部分定價權。國際機構可以通過評級打壓或者唱多指標股，從而使新華富時A50指數按照他們的意愿上漲或下跌，達到建倉或者出貨的目的。這種情況曾在香港恒指期貨與H股期貨中多次發生.