股指期貨機遇與挑戰 境外交易所經兵臨城下
http://www.sina.com.cn 2006年08月17日 11:59 證券日報·創業周刊
20年來，中國經濟持續快速增長。近5年來，在國內通貨膨脹率較低的情況下，GDP增長率穩中有升，2001年增長7.3%，2002年增長8%，2003年增長9.1%，2004年增長9.5%，2005年增長9.9%，2006年上半年增長10.9%，一個個喜人的數字，顯示出中國經濟強勁的增長勢頭，也使世界
投資者開始關注中國。
機遇與挑戰
根據WTO相關協議， 2006年底中國將全面開放金融市場，為了適應全新的市場格局，近年來，中國進行了利改、匯改、股改等一系列改革，建立健全金融制度，整頓規范金融市場秩序，使中國金融業的發展與世界接軌。自去年4月底開始，持續了一年多的“股權分置改革”使上市公司的質量得到提高，證券公司的風險得到有效化解，鞏固并完善了市場的法制基礎。股改的初步成功恢復了廣大投資者對中國股市的信心，滬、深兩市從去年年底到現在，一路走高。中國內地的經濟高增長、股市高收益也吸引了眾多國際金融機構和國際投資者的眼球。2006年7月，新加坡交易所(SGX)宣布將于9月5日推出新華富時A50中國指數期貨合約，成份股為滬深兩市市值前50名的A股；文萊國際交易所(IBX)和香港著名的期貨交易商——香港駿溢期貨有限公司也計劃推出中國統一指數期貨，指數編制選取滬、深兩市80只成份股，涵蓋全國各個行業，具有較高的代表性。
雖然以往曾有過境外交易所推出以中國企業股票為成份股的股指期貨產品，但從成份股的選取中不難發現，以往境外交易所推出的股指期貨，其股指構成主要為在境外上市的中國企業。而新加坡交易所和文萊國際交易所近來擬推出的股指期貨，成份股均為在中國內地上市的內地企業股票，標的指數試圖反映中國經濟發展、證券市場概貌及其運行狀況。雖然中國金融衍生品交易所即將掛牌，股指期貨據稱將于年底上市，但國外交易所的搶先對于中國來說，不僅意味著財富的流失，而且是對國內金融衍生品定價權的嚴重威脅。
新華富時A50 PK
滬深300指數期貨
通過比較新華富時A50中國指數期貨合約和滬深300指數期貨合約的主要特點，發現：與征求意見的滬深300指數期貨相比，新華富時A50中國指數期貨合約的交易時間多出15：40-19：00這一時間段；折合成人民幣，新華富時A50中國指數期貨的合約乘數比滬深300指數約少20元人民幣，流動性較強，但其最小變動價位比滬深300指數期貨高，靈活性較差；從最高價格波幅看，新加坡交易所相對于初次推出股指期貨的中國金融衍生品交易所，表現出了較強的抗風險能力，對價格波動幅度的限制較小。并且與中金所相比，新加坡交易所在股指期貨的交易和風險控制等方面已有多年的經驗積累。
20世紀60年代和70年代，日本經濟長期高速增長，并于80年代后半期，達到鼎盛時期。1985年，日本取代美國成為世界上最大的債權國，經濟快速發展、日元升值、國內物價穩定，日本制造的產品遍布全球，日本企業在全球范圍內大量投資和收購，房地產和股票的持續快速上漲造就了無數的日本新富人。
日本的經濟快速發展、股市持續高漲，引起了新加坡交易所(SGX)極大的興趣。1986年9月，新加坡交易所搶先于日本推出日經225指數期貨。兩年后的1988年，大阪證券交易所(OSE)才上市日經225指數期貨。雖然是日本本土的指數，但后者用了將近15年的時間才趕上新加坡的交易量，達到目前2：1的比例。并且芝加哥商品交易所CME也于1990年推出日經225股指期貨，對日本的股指期貨產品同樣構成了一定的威脅。
SGX此次推出中國股指期貨的做法，也同樣是為了分享中國經濟增長和股市繁榮的豐碩成果。而日本本土期交所的股指期貨交易量長期落后于SGX的事實，給中國以警示：在經驗不占優的情況下，應加快內地股指期貨的上市速度。
與股指期貨的“倒逼”情形類似，芝加哥商品交易所(CME)將于8月底推出人民幣對美元、人民幣對歐元及人民幣對日元的期貨和期權的做法，也同樣給中國內地的金融衍生品市場施加了壓力。一些學者認為，這些金融領域的“侵略性”搶先行動，輕則可能使國內資本市場長期受制于人，重則將給內地的金融穩定和金融安全埋下隱患。
迎接挑戰 積極應對
雖然新加坡交易所推出的日本和臺灣股指期貨都取得了巨大的成功，交易量在上市后的至少10年內，都保持領先但其香港指數期貨產品卻是失敗的，并且一直對未能推出“亞洲四小龍”中實力最強的韓國的股指期貨產品而耿耿于懷。分析香港和韓國在本地股指期貨的競爭中占據優勢、逼退新加坡交易所的原因，歸結如下：
1.在時間上搶占先機。1983年，香港專家學者即主張香港期貨走“金融化”的道路。這一前瞻性的主張得到了政府的采納，1986年5月6日香港期貨交易所(HKFE)推出了恒生指數期貨(HSIF)。當年恒生指數期貨近8個月的合約交易量825379手，已超過全年各商品期貨交易量合計的610690手。恒生指數期貨比新加坡交易所的MSCI香港股指期貨早推出7年，搶占了先機，保證了市場份額，并確立了品牌優勢。
2.產品設計靈活，吸引更多的投資者。2000年10月9日，香港期貨交易所推出小型恒生指數期貨合約(Mini-HISF)。小型期貨合約乘數僅為恒生期指合約的1／5。對于本地一些不想承擔太大風險及有需要作微調對沖的散戶投資者來說，小型期指合約是他們的最佳投資及風險管理工具。2000年-2001年，買賣小型期指的投資者主要以本地散戶為主，占總成交量的87.6%，而機構投資者僅占4.5%，達到了推出小型期指的初衷。
這一“降低合約乘數，吸引更多客戶”的設計思路在芝加哥商品交易所(CME)的股指期貨合約設計中也有所體現，如，CME S＆P 500指數期貨的合約乘數為250美元，而CME E-mini S＆P 500指數期貨僅為它的1／5；CME NASDAQ-100指數期貨的合約乘數為100美元，而CME E-mini NASDAQ-100指數期貨僅為它的1／5；CME Russell 2000指數期貨的合約乘數為500美元，而CME E-mini Russell 2000指數期貨僅為它的1／5。
韓國的KOSPI200指數期貨合約設計，也充分考慮了合約的流動性。2002年10月1手KOSPI 200期貨合約價值為4250萬韓元按當時的匯率計算折合34 000美元與E-mini S＆P500指數期貨合約的大小相等而KOSPI200 指數的期權合約更小只有其期貨合約的1／ 5。合約金額較小吸引了個人投資者的廣泛參與保證了金融衍生品交易的持續發展。
3.政府大力支持金融衍生品市場的發展。韓國政府在建立金融衍生品市場的過程中積極發揮政策導向作用推動衍生品市場的發展。1987年韓國政府就修改了證券法為股指期貨的推出提供法律依據；1993年成立期貨、期權委員會為金融衍生品的推出做準備；1995年12月制定期貨法；1996年3月明確由金融與經濟部MOFE對金融衍生品進行統一監管；1997年爆發金融危機后為加強金融衍生品的風險監管對期貨執行法規進行修改，2000年12月29日再次對期貨交易法進行修改。這些法規明確了股指期貨等金融衍生品的交易規則使金融衍生品的市場布局合理化增強了本國市場的競爭力。
除了完善相應政策法規外韓國政府還采取其他一些政策推動金融衍生品市場的發展例如運用媒體大力宣傳其于1996年推出的KOSPI200股指期貨和期權交易并舉辦各種各樣的培訓班在1998年7月宣布衍生品交易對外國投資者開放吸引國際游資活躍市場等等。
通過以上分析，我們建議我國政府在境外交易所染指我國金融衍生產品，兵臨城下之際，既要加快國內股指期貨、外匯期貨等金融衍生品的上市速度，盡量縮短與國外產品的時間差；也不能慌亂，穩住陣腳，加快完善相關法律法規的制定，積極培育投資者，提高風險管理的能力。在此過程中，我們既要虛心學習國外的先進經驗，也要注意嚴守商業秘密，保護數據資源，盡可能減少境外交易所獲取相關數據的渠道，使我國自己推出的金融衍生品更具有本土優勢。
(格林期貨)
