乾坤期貨王定紅

　　“熔斷”制度，是1987年世界股災發生以后為了控制股票交易風險的一種交易制度，其后，“熔斷”制度又被引入股指期貨市場，它的設立為股指期貨交易提供了一個減震器的作用。

　　什么是熔斷制度？

　　所謂“熔斷”制度，就是在期貨交易中，當價格波幅觸及所規定的點數時，交易隨之停止一段時間，或交易可以繼續進行，但價幅不能超過規定點數之外的一種交易制度。由于這種情況與保險絲在過量電流通過時會熔斷而使得電器受到保護相似，故形象地稱之為熔斷制度。

　　在國外交易所，“熔斷”制度有兩種表現形式，分別是“熔而斷”與“熔而不斷”。前者是指當價格觸及熔斷點后，在隨后的一段時間內停止交易；后者是指當價格觸及熔斷點后，在隨后的一段時間內仍可繼續交易，但報價限制在熔斷點之內。

　　我國將引入“熔斷”制度

　　我國股指期貨擬將引入的熔斷制度，是在

　　考察2005年1月4日至2006年7月31日滬深300指數的日波動百分比數據，發現最大日波動百分比為8.18%，只出現過一次，超過5%只有3次；最小日波動百分比為-5.63%，超過-5%的時間只出現過2次；而日波動百分比的標準差則為1.39%。這里，一共有376個數據，上漲到達熔斷點的概率只有0.798%；下跌到達熔斷點的概率只有0.532%；熔斷范圍為日波動百分比標準差的4.32倍。由此可見，絕大多數時間的指數波動在遠低于熔斷點的規定范圍內，6%的熔斷機制能涵蓋絕大部分的交易時間。

　　“熔斷”制度的作用

　　熔斷機制對于股指期貨，乃至整個期貨市場的風險控制都是非常有效的。事實上，自從1988年美國股市引入熔斷機制之后，已經有18年沒有發生股災，其作用可謂功不可沒。

　　熔斷制度對于股指期貨的作用主要表現在如下幾個方面：

　　第一、對股指期貨市場的交易風險提供預警作用，有效防止了風險的突發性和風險發生的嚴重性。從我國股指期貨熔斷機制的設計來看，在市場波動達到10%的漲跌停板之前，引入了一個6%的熔斷點，即股指期貨的指數點升跌幅達到6%，即在此后的10分鐘交易里指數報價不能超出熔斷點之外，這不僅給股指期貨的交易者提出了一種警示，也為期貨交易的各級風險管理提出了一種警示。這時，包括對期貨股指期貨的交易者、代理會員、結算會員和交易所都有一種強烈的提示，使他們都意識到后面的交易將是一種什么狀態，并采取相應的防范措施，從而使交易風險不會在無任何征兆的情況下突然發生。

　　第二、為控制交易風險贏得思考時間和操作時間。由于在市場波動達到6%的熔斷點時，會有10分鐘的熔斷點內交易，這足以讓交易者有充裕的時間考慮風險管理的辦法和在恢復交易之后將體現自己操作意愿的交易指令下達到交易所內供計算主機撮合成交。

　　第三、有利于消除陳舊價格導致期貨市場流動性下降。在出現股指期貨異常波動的單邊行情中，由于大量的買盤（或賣盤）的堵塞會延遲行情的正常顯示，從而產生陳舊性價格，這時人們所看到的價格實際上是上一個時刻的價格，按此價格申報交易必不能成交；不成交指令不斷地大量進入交易系統將造成更嚴重的交易堵塞，使數據的顯示更加滯后。有了10分鐘的熔斷期，可以消除交易系統的指令堵塞現象，消除陳舊性價格，保證交易的暢通。

　　第四、為逐步化解交易風險提供了制度上的保障。當異常波動的極端行情出現時，沒有熔斷機制的市場會橫沖直撞，通常情況下需要數月甚至一年的波幅在頃刻之間完成，這會打作錯方向的交易者一個觸手不及，一倍甚至數倍于交易保證金的賬戶被迅速打穿，這將增加結算難度和帶來數不清的糾紛。

　　在這種情況下，采取停市的辦法也不能奏效。一個典型的例子就是，香港期交所在世界性股災之后的1987年10月20日宣布停市四天，以減少股災損失，但此舉并沒有起到應有的效果，累積的市場風險如潰堤之水泛濫成災，開市之后香港的恒生指數又下跌了33%，多數會員因保證金穿倉而無法履約，違約事件頻頻發生，交易所幾乎破產。

　　當股指期貨交易引入熔斷機制之后，就能做到分階段逐步化解交易風險，而不至于一步到位、措手不及。

　　“熔斷”制度設計幾點看法

　　我國股指期貨交易規則的征求意見稿中，筆者只看到"第一天"的交易規則，比如保證金為8%-10%，漲跌停板幅為10%，熔斷點為6%等等。當市場出現嚴重的單邊波動時，往往還有第二天、第三天……對于“第一天”之后如何熔斷，我們也要有科學而嚴格的界定。

　　一、熔斷制度要與現貨市場相適應。

　　我國股票市場上個股的漲跌停板幅為10%，考慮到滬深300指數成分股全部同時到達漲停板（或跌停板），指數才會達到漲停板（或跌停板），這種情況出現的概率是非常少的，事實上滬深300指數自推出之后，尚未出現過滬深300指數到達漲跌停板的情況；以此推之，股指期貨出現漲停板（或跌停板）的概率也是非常少的。在6%處設一熔斷點，這也可以說是一個“準漲跌停板”，這反映的市場狀況是有超過半數的成分股達到漲跌停板，這不是一個輕易能夠到達的狀態。有了6%這個前置性的漲跌緩沖，指數再沖擊10%漲跌停板處的可能性就更少，或許8%、9%的股指期貨漲跌停板幅更能符合實際情況。因為股指期貨漲跌停板幅的設置常常與保證金率的設計緊密相關，而保證金率的設置又與市場的流動性和波動率緊密相關，因此，有必要全面權衡。

　　二、出現連續性單邊行情時，熔斷點和保證金都要做出相應的調整。

　　我國股票市場上全體成分股同時連續到達漲跌停板導致指數到達漲跌停板的幾率很小。為適應期貨市場的這種變化，在股指期貨出現漲跌停板的第二天，熔斷點是否再按6%設置，漲跌停板是否再按10%設置，以及保證金率再原封不動都值得考慮。為了促進期貨套利和套期保值的空間要求，緩和單邊行情的繼續發生，筆者傾向于第二天同時適當擴大熔斷點、漲跌停幅度和保證金率。第三、第四天依此類推。

　　三、在連續出現單邊行情的極端情況下的熔斷時間要不斷延長。

　　在市場連續出現單邊行情的極端情況下，要漸次延長熔斷時間，并且改“熔而不斷”為“熔而斷”，以便增加交易者資金籌措時間，從容應對危機發生。由于股市不可以輕易停市，即使是1987年那樣的股災，世界上也只有香港市場是唯一停市的市場，所以，股指期貨的熔斷制度不能商品期貨那樣設計成出現連續三個同向停板時暫停一天交易。