文/石磊

　　原油價格作為最重要的商品價格，其走勢對全球經濟有重大影響。而2006年以來原油價格的巨幅波動也為我國帶來巨大沖擊。原油價格自2008年7月近150美元/桶，下跌至2009年3月的最低價32美元/桶，而2008年3月后開始快速反彈，至8月初反彈幅度已高達130%。

　　原油價格的大幅波動也引起了“投機”主導油價的爭論，由于世界原油期貨定價主要發生在期貨交易所內，而并非是柜臺市場，因此市場交易信息較為充分，商品期貨交易監管委員會(CFTC)每周公布全美10個商品交易所，20個以上最大交易商的達到報告要求的總和頭寸，并根據頭寸性質，把頭寸分為商業頭寸和非商業頭寸，其中商業頭寸主要為套期保值頭寸，其交易商往往為使用或生產該商品的大型企業或代理金融機構，而非商業頭寸多為投機頭寸，交易商主要為金融機構和中小散戶。歷史上看，商業頭寸往往對趨勢判斷更為準確，商業頭寸凈值的變化也成為商品期貨市場重要的風向標，而非商業頭寸常表現出追漲殺跌的情緒，對后市缺乏準確的把握。

　　市場頭寸并不支持原油價格將大幅上漲

　　通過對不同目的凈頭寸的處理，我們可以觀察不同目的頭寸對未來期貨價格的看法。我們將2004年以來交易員持倉報告中商業頭寸凈值與非商業頭寸凈值與4年該凈值的中位數相比較，將差距除以4年以來頭寸凈值的標準差來標準化該差距偏離均值的程度，當這一相對差距高于1，我們稱之為極度看多，當這一差距低于-1時，我們稱其為極度看跌。通過比對紐約商品交易所輕質原油期貨合約的不同目的頭寸觀點與實際價格的波動，我們可以看出大部分時期，商業頭寸都占據市場優勢，對價格判斷和影響有決定性作用，但是2007年至2008年時，商業頭寸和非商業頭寸的力量對比出現了劇烈的變化。

　　我們發現紐約商品交易所近月原油期貨非商業頭寸凈值在2007年以前大部分時間隨著原油期貨價格同步變化，這表示非商業頭寸多是追漲殺跌，缺乏前瞻性，其極度看多后油價卻往往回落，而極度看空后，油價卻往往回升，特別是在2006年初，非商業頭寸的偏離程度達到-2，進入極度看空區域，商業頭寸的偏離程度達到2，進入極度看多區域，之后6個月原油價格的上升證明了商業頭寸勝出。而油價在2006年年中增速最快的時候，非商業頭寸轉為極度看多油價，商業頭寸轉為看多油價，而2006年下半年油價沒有出現快速上漲，甚至還出現了下跌。可以說，在此時期非商業頭寸是絕對的輸家。

　　但是，2007年后，非商業頭寸轉為有很強的前瞻性。在2007年3季度開始極度看多油價后，原油價格開始了長達1年的猛烈上漲，累計漲幅高達100%，而此時商業頭寸卻處在看空或極度看空的區間。2008年5月非商業頭寸的看多程度開始顯著下降，并在6月初轉為看空，較原油價格開始下跌提前1個月，2008年12月，原油期貨價格已由140美元/桶的高位跌至30美元/桶，此時非商業頭寸突然轉為看多，并持續至2009年2月，而商業頭寸卻處在極度看跌的區域中，原油期貨價格的拐點在2009年2月到來，非商業頭寸再次勝出，而此時商業頭寸才剛剛轉為看多。我們可以看出在2007年至2008年，紐約商品交易所輕質原油期貨市場中投機力量壓到了套期保值的頭寸，這一時期也是大量用油企業原油衍生品交易出現嚴重虧損的時期。

　　在2009年3月后，商業頭寸再次開始占優，原油價格在2009年5月達到60-70美元/桶時，商業頭寸開始轉為看空，且看空程度在6月第1周轉為極度看空，而油價自6月第2周起就開始回落，顯示出商業頭寸的前瞻性，而這一輪非商業頭寸僅僅表現出追漲殺跌的趨勢。這表示出在目前的環境下，套期保值的力量又開始重新占上峰。

　　最新的8月7日持倉報告顯示，隨著油價回升至70美元/桶之上，商業頭寸的凈空頭力量開始逐步積聚，這意味著油價近期內將重新下跌，而此時非商業性頭寸也處于看空區域，這表明72美元/桶的高油價未得到市場的認可。并且，商業頭寸重新占優，也將使得原油價格將主要受到基本面因素的影響。

　　基本面不支撐原油價格大幅上升

　　從全球經濟的基本面來看，目前主要經濟體經濟增長均出現觸底回升的跡象，并且目前拉動經濟增長的主要是政府主導的投資活動，其消耗資源的程度較私人部門消費活動高，因此，單位GDP能源消耗密度可能上升。油價回升具有一定的基本面支撐。

　　但是我們也看到，盡管美國工業產能利用率在7月小幅回升0.5至68.5，但是其絕對水平仍是1986年以來的最低水平。并且，隨著原油價格的回升，OPEC國家減產政策執行比率在下降，原油產能利用率也正在恢復。套期保持頭寸的變動告訴我們70美元/桶以上的價格，在當前的供需環境下已顯得略高。7月以來，波羅的海干散貨指數已經由4000點以上回落至2700點，回落幅度達32%，考慮到該指數較原油價格變化具有一定提前期，我們預計原油價格近期難以持續上升。鑒于未來3個月內經濟數據可能持續改善，預計近月原油期貨價格未來3個月將在60美元/桶至80美元/桶范圍內波動，出現持續上漲的可能性很低。如果2010年全球貨幣政策出現扭轉，大宗商品價格甚至可能再次出現趨勢性下跌。

　　(石磊  中國銀行金融市場總部分析師)