楊穎樺

　　原油期貨對(duì)沖基金做空者們近期表現(xiàn)得可謂出色。他們?cè)?月初閃電出擊，豪賭原油的下跌。一邊大手買(mǎi)進(jìn)原油期貨的空頭合約，一邊做多美元壓低石油價(jià)格。而在4月份曾經(jīng)達(dá)到86美元搞掂的原油價(jià)格也十分“配合”地上演一出高空跳水戲碼，從5月份開(kāi)始一路下跌至6月方探底。

　　從5月到6月，短短六十天，對(duì)沖基金空頭們?cè)谠�油上的一仗贏得驚險(xiǎn)而漂亮。

　　然而今年以來(lái)大宗商品市場(chǎng)上的對(duì)沖基金空頭與多頭，可用狄更斯筆下兩部作品來(lái)形容：一邊是“遠(yuǎn)大前程”，一邊則是“荒涼山莊”。

　　統(tǒng)計(jì)過(guò)去12個(gè)月的美國(guó)原油期貨，可發(fā)現(xiàn)其正價(jià)差導(dǎo)致期貨合約的展期收益為負(fù)，這一點(diǎn)令投資者自年初迄今以來(lái)?yè)p失約13%。

　　上半年，原油不是表現(xiàn)遜于整體市場(chǎng)的唯一商品。截至7月上旬，標(biāo)準(zhǔn)普爾的高盛非能源指數(shù)年內(nèi)迄今的回報(bào)為負(fù)8.5%。在該指數(shù)所涵蓋的24種商品中，僅有七類(lèi)商品期貨出現(xiàn)逆價(jià)差，而且只有兩類(lèi)期貨是長(zhǎng)期持續(xù)處于逆價(jià)差狀態(tài)。

　　對(duì)此，路透社的原油及能源研究專(zhuān)家John Kemp不得不感嘆道：“上半年是個(gè)做空商品的好機(jī)會(huì)，在正價(jià)差的市場(chǎng)環(huán)境下，每個(gè)月通過(guò)延展空頭倉(cāng)位就能獲利。”他指出，“養(yǎng)老基金和其他各種形式的多頭就這樣把錢(qián)輸送給了商人、銀行和空頭們。”

　　最大輸家則是專(zhuān)注于能源與基本材料的多頭策略對(duì)沖基金，下降4.81%。其中，花旗前交易員Andrew Hall管理的大宗商品對(duì)沖基金在5月已跌逾10%。

　　踩著高盛的尸體做空原油

　　“入此門(mén)者，當(dāng)放棄一切希望”，這是但丁《神曲》地獄篇中的臺(tái)詞，刻寫(xiě)在地獄之門(mén)上方。

　　如果高盛公司商品研究部門(mén)主管Jeffry Currie回想在他2010年初對(duì)石油的高調(diào)看多時(shí)，難免陷入到類(lèi)似的絕望心境。

　　在2008年之前高盛一路唱多，直到油價(jià)創(chuàng)造史無(wú)前例的147美元天價(jià)，而在2010年初，Jeffry Currie更是斷言，油價(jià)將上100美元。

　　而在今年以來(lái)，原油走勢(shì)跌宕起伏， 1月初原油延續(xù)去年12月的上漲勢(shì)頭，一度收于83美元上方，實(shí)現(xiàn)連續(xù)十個(gè)交易日上漲，累計(jì)漲幅達(dá)14%，為1996年以來(lái)最長(zhǎng)的單邊上漲行情。但這一波行情未能持久——?dú)W元區(qū)債務(wù)危機(jī)等諸多因素均加大了市場(chǎng)對(duì)原油需求的擔(dān)憂，原油價(jià)格一路走低，至2月初最低至70美元下方。而在2月下半月原油一路走高，受到來(lái)自美國(guó)、中國(guó)以及歐洲等多個(gè)國(guó)家一系列良好經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的刺激，自4月末收于86美元上方，創(chuàng)下年內(nèi)新高。但是隨著5月份歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)加劇，基金大幅減倉(cāng)，油價(jià)一瀉千里，從85美元上方暴跌至70美元下方，直到6月份方探底。

　　事實(shí)上，錯(cuò)判的不僅是高盛，各大機(jī)構(gòu)在年初對(duì)今年原油的預(yù)期皆是一路看多，國(guó)際能源組織IEA認(rèn)為，2010年全球原油供求大體平衡，油價(jià)走勢(shì)將相對(duì)平穩(wěn)；OPEC的研究則顯示，2010年油價(jià)走勢(shì)將向好，每桶80美元上方是合理的。美林銀行則認(rèn)為油價(jià)還有沖破100美元/桶的可能。

　　他們?cè)�本預(yù)期隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，供需關(guān)系趨緊，以及商品價(jià)格的上漲，可以因看多商品而獲益。但實(shí)際等來(lái)的卻是價(jià)格區(qū)間波動(dòng)和正價(jià)差嚴(yán)重侵蝕投資回報(bào)。大多數(shù)的多頭投資者在2010年上半年蒙受損失。

　　然而，在一片看多中，對(duì)沖基金在5月初發(fā)起了沽空原油的總動(dòng)員，空方以前所未有的投入開(kāi)始對(duì)國(guó)際油價(jià)進(jìn)行施壓，這次，他們贏得很漂亮。

　　CFTC的數(shù)據(jù)顯示，截至5月18日的一周，對(duì)沖基金正以8個(gè)月來(lái)最快速度賣(mài)空原油期貨，紐約商品交易所原油期貨投機(jī)性?xún)舳囝^寸為8.9萬(wàn)手，較前一周減少了32%，創(chuàng)2009年9月29日以來(lái)的最大降幅。而CFTC的投機(jī)性頭寸正是對(duì)沖基金大展身手的隱身處。

　　此時(shí)，參與做空原油的對(duì)沖基金，主要是管理期貨型對(duì)沖基金或事件驅(qū)動(dòng)型對(duì)沖基金，研究顯示，有些激進(jìn)的對(duì)沖基金將沽空原油期貨的資金量提高至基金資產(chǎn)的40%-50%，加之投資銀行提供的4-5倍高杠桿融資，其沽空原油的規(guī)模高達(dá)基金資產(chǎn)的2.5倍。

　　為何對(duì)沖基金們選擇在這個(gè)時(shí)候發(fā)起空頭大進(jìn)攻呢？

　　當(dāng)其時(shí)，在5月25日，國(guó)際油價(jià)在亞洲市場(chǎng)已經(jīng)跌至每桶68美元附近。在紐約市場(chǎng)，當(dāng)?shù)亟灰讜r(shí)間5月24日，主力合約7月份交貨的輕質(zhì)原油期貨價(jià)格每桶上漲至70.21美元后，然后又重新跌回70美元線以下。

　　原油的大幅下降背后是多種不利經(jīng)濟(jì)因素的合力，投資者擔(dān)心萬(wàn)億美元的歐盟援助計(jì)劃可能對(duì)于歐債危機(jī)的爆發(fā)于事無(wú)補(bǔ)，而歐洲各國(guó)未來(lái)限制預(yù)算的方案恐怕還會(huì)限制全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，受此影響，歐元/美元跌至4年谷底。一系列負(fù)面因素的沖擊打壓油價(jià)從5月高位的85美元下滑15%。當(dāng)時(shí)，美國(guó)的原油和油品庫(kù)存也正處于20年來(lái)的高點(diǎn)。這些都構(gòu)成油價(jià)接連遭遇打壓的原因。

　　但是，當(dāng)其時(shí)高盛也扮演了重要的角色，他以自己深陷“欺詐門(mén)”的代價(jià)，為對(duì)沖基金空頭們贏得了一個(gè)寶貴的時(shí)間點(diǎn)。

　　此時(shí)正值美國(guó)參議永久調(diào)查委員會(huì)就高盛“欺詐門(mén)”召開(kāi)聽(tīng)證會(huì)。在2008年之前高盛一路唱多，直到油價(jià)創(chuàng)造史無(wú)前例的147美元天價(jià)，高盛商品指數(shù)由此成為全球資金跟蹤量最大的商品期貨指數(shù)之一，有超過(guò)1000億美元資金跟隨。

　　美國(guó)能源研究機(jī)構(gòu)Schork Group Inc。總裁肖克當(dāng)時(shí)對(duì)媒體表態(tài)說(shuō)，高盛被指控，意味著高盛需要留存一定現(xiàn)金應(yīng)對(duì)SEC處罰，將大量平倉(cāng)原油多頭合約。“這無(wú)疑是導(dǎo)火索，接下來(lái)就是對(duì)沖基金大舉沽空原油期貨，5月初的景象是我們以前都不敢想象的——對(duì)沖基金在向高盛搏殺原油期貨的定價(jià)權(quán)。”

　　而對(duì)沖基金看準(zhǔn)的，正是高盛的淪陷，以及眾多高盛追隨資金由此對(duì)看漲原油的遲疑。

　　后院放火

　　除了直接的持有做空頭寸外，對(duì)沖基金還有一個(gè)隱秘的手法操作油價(jià)。他們的手法簡(jiǎn)潔而巧妙，通過(guò)大舉買(mǎi)漲美元，做空歐元，壓低以美元計(jì)價(jià)的原油期貨價(jià)格。因?yàn)樵�油價(jià)格歷來(lái)和美元匯率是緊密掛鉤，其交割和計(jì)價(jià)基本都是用美元來(lái)結(jié)算，所以美元匯率也會(huì)對(duì)原油價(jià)格產(chǎn)生影響。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，美元指數(shù)和WTI原油走勢(shì)存在顯著的負(fù)相關(guān)，在1991年到2007年間美元對(duì)原油的引導(dǎo)系數(shù)為-92%，其中，1991年至2000年，其引導(dǎo)指數(shù)為-41%，而2001至2007年，其引導(dǎo)系數(shù)為-70%，由此可見(jiàn)石油與美元間的高度負(fù)相關(guān)性。

　　在對(duì)沖基金采用空頭倉(cāng)位做空原油期貨的同時(shí)，5月7日，CFTC數(shù)據(jù)顯示，芝加哥國(guó)際貨幣市場(chǎng)(IMM)外匯投機(jī)性頭寸5月4日當(dāng)周增持美元多頭倉(cāng)位達(dá)到1999年歐元問(wèn)世以來(lái)最高，為233億美元，較前周猛增70.6億美元。

　　與此同時(shí)， NYMEX原油主力7月合約已從開(kāi)盤(pán)86.09美元/桶驟降至74.59美元/桶。

　　但對(duì)沖基金并沒(méi)有放松狙擊原油的腳步。CFTC數(shù)據(jù)顯示，在5月19-25日當(dāng)周，投機(jī)性頭寸增加美元凈多頭持倉(cāng)，并削減了歐元凈空頭持倉(cāng)。數(shù)據(jù)顯示，該周的美元凈多頭持倉(cāng)總額約221.9億美元，此前一周為217.8億美元。

　　與此同時(shí)，投機(jī)性頭寸仍大量做空歐元，空頭部位達(dá)106，736口，但低于前一周的107，143口。歐元凈空頭持倉(cāng)的紀(jì)錄高位是5月11日當(dāng)周創(chuàng)下的113，890口。歐元凈空頭持倉(cāng)價(jià)值約為165億美元。

　　終于，在6月11日，歐元兌美元跌至4年谷底，而油價(jià)也從5月高位下滑近15%。對(duì)沖基金隨之進(jìn)一步削減看漲油價(jià)的頭寸，投機(jī)性?xún)舳囝^頭寸數(shù)已降至10個(gè)月新低。

　　一面正面進(jìn)攻，一面后院放火，精明的對(duì)沖基金終于收獲了漂亮的成績(jī)單。

　　以其發(fā)動(dòng)空頭總進(jìn)攻的5月份來(lái)看，HFR的統(tǒng)計(jì)顯示，在5月份，絕大多數(shù)策略都承受了較大程度的虧損，連對(duì)沖基金界的大紅人John Paulson旗下的杠桿類(lèi)基金Paulson Advantage Fund在截至今年5月21日的一個(gè)月內(nèi)也下跌6.9%，令該基金今年以來(lái)虧損達(dá)3.3%

　　唯一的王者只有空頭。除去中性策略的對(duì)沖基金有不太顯著的收益外，5月真正的贏家是空頭策略的對(duì)沖基金，該策略的對(duì)沖基金在美國(guó)市場(chǎng)下跌8.2%的情況下平均獲得了6.99%的正收益。

　　此外，事件驅(qū)動(dòng)策略的對(duì)沖基金表現(xiàn)較好，整體依然保持了一定程度的獲利。

　　值得注意的是，除了空頭策略的對(duì)沖基金外，參與做空原油的管理期貨型對(duì)沖基金和事件驅(qū)動(dòng)型對(duì)沖基金，都獲得了不錯(cuò)的收益。

　　此外，對(duì)沖基金空頭們做多美元、打擊原油的步伐仍未停止。根據(jù)HFR的報(bào)告顯示，未來(lái)全球?qū)�沖基金的賭點(diǎn)更多地集中在各國(guó)匯率政策變動(dòng)以及美日經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的節(jié)奏上。

　　亨德利的曲線做空

　　相對(duì)于原油，金屬的日子也不好過(guò)。以倫敦金屬交易所(LME)德銅期貨價(jià)格為例，其在一季度結(jié)束時(shí)，仍增長(zhǎng)了5.6%，可是在二季度則跌去16.4%，截至7月16日為止已經(jīng)跌去9.9%。而LME鋁期貨的價(jià)格也同樣不好過(guò)，在今年一季度時(shí)仍錄得4.2%的增長(zhǎng)，卻在二季度跌去14.9%，截至7月16日已經(jīng)跌去9.9%。

　　路透社的金屬類(lèi)大宗商品研究專(zhuān)家Andy Home這樣評(píng)價(jià)倫敦金屬交易所(LME)基本金屬：“今年上半年，只有鎳和錫兩個(gè)品種勉強(qiáng)錄得稍許漲幅。單看第二季，所有品種更是無(wú)一成長(zhǎng)。事實(shí)上，鋅、鎳、鉛、銅和鋁是過(guò)去三個(gè)月表現(xiàn)最差的五種商品。錫由于只下跌6.6%而堪稱(chēng)表現(xiàn)‘最佳’。”

　　所以，今年以來(lái)，對(duì)沖基金在金屬上的做空也較為明顯，以紐約商品期貨交易所(COMEX)的精銅為例，CFTC的報(bào)告顯示，空頭對(duì)沖基金主要藏身的非商業(yè)持倉(cāng)頭寸，在今年初開(kāi)始做空，在6月8日，其空頭頭寸達(dá)33,065萬(wàn)手的最高點(diǎn)，與之成為對(duì)比的是，非商業(yè)持倉(cāng)頭寸的多頭頭寸一直下降，從3月初的逼近55000萬(wàn)手，降至7月6日的31,620萬(wàn)手。

　　雖然大宗商品中金屬與能源在今年泥沙俱下，但仍有看多者，其中以羅杰斯為代表，他明確表示看好商品市場(chǎng)，他還談到了油價(jià)，他認(rèn)為在墨西哥灣原油泄漏事故后油價(jià)可能進(jìn)一步走高，因?yàn)樵诖酥�后在美�?guó)和世界各地可能將會(huì)對(duì)海上鉆井出現(xiàn)更多的限制。

　　事實(shí)上，受經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)復(fù)蘇跡象，以及原油庫(kù)存下降推動(dòng)，在7月6日一周，紐約商品交易所8月原油期貨合約在6月28日至7月4日一周內(nèi)上漲5.5%，收于76.09美元/桶。

　　即使大宗商品市場(chǎng)的熊市結(jié)束，并不意味著空頭們的盛宴終結(jié)。聰明的空頭早就找到了另外一種更為隱蔽的做空方式，這與中國(guó)市場(chǎng)息息相關(guān)，因?yàn)橹袊?guó)是鐵礦石原油等大宗商品的最大進(jìn)口國(guó)之一，這些大宗商品萬(wàn)一結(jié)束下行，開(kāi)始走高，將會(huì)對(duì)中國(guó)企業(yè)，特別是制造業(yè)，造成很大的影響。

　　在4月份，高盛和摩根士丹利各發(fā)表了一份報(bào)告，兩份報(bào)告的理念驚人的一致：如果在中國(guó)不能夠做空，就尋找一些與中國(guó)有關(guān)的東西來(lái)做空。

　　摩根士丹利的報(bào)告指出，有三種大宗商品與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極其相關(guān)的：最重要的是銅，其次是大豆和石油。此外，中國(guó)企業(yè)，特別是鋼企，需要用到的鎳和鉬需求也在上升，。

　　在其對(duì)沖設(shè)想中，高盛的報(bào)告的注意力集中在一些不同的產(chǎn)品。它關(guān)注購(gòu)買(mǎi)以下金融產(chǎn)品：與中國(guó)關(guān)系緊密的香港和記黃埔電信公司的信用違約掉期、亞洲(不包括日本)信用違約掉期的指數(shù)、從澳元、高盛的大宗商品指數(shù)和恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)(此指數(shù)由中國(guó)在港股上市的公司組成)下跌而獲利的組合期權(quán)。

　　而英國(guó)對(duì)沖基金Eclectica Asset Management的基金經(jīng)理休格·亨得利，正是這種理念的先行者，他在國(guó)際市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)了20家與中國(guó)經(jīng)濟(jì)相關(guān)性極強(qiáng)公司的看跌期權(quán)，占基金凈值的1.5%。據(jù)悉，這些公司都背負(fù)巨大財(cái)務(wù)杠桿并過(guò)度依賴(lài)亞洲和大宗商品。大宗商品出現(xiàn)劇烈震蕩，這些公司股價(jià)就會(huì)大跌，亨德利就可以從中獲利。