由大連商品交易所主辦，中國飼料工業協會承辦的“2014國際玉米產業大會”于2014年9月22日在成都世紀新城國際會展中心舉辦。上圖為象嶼農產研投事業部總經理 于成剛(圖片來源：新浪財經 田雨 攝)

　　新浪財經訊 由大連商品交易所[微博]主辦、中國飼料工業協會承辦的“2014國際玉米產業大會”已經于9月22日在成都成功舉行。象嶼農產研投事業部總經理于成剛就運用極差和期權工具管理采購及庫存發表了自己的看法。

　　以下為于成剛演講實錄：

　　象嶼農產研投事業部總經理于成剛：各位領導，各位專家，大家下午好！非常感謝大商所能夠安排這次跟大家交流的機會，也非常感謝大商所能把這次會議安排在成都，因為十年前從這兒離開學校步入社會，十年后第一次回成都，有很多的感觸。

　　從產業這個角度講，因為本身我是做交易的，可能就更側重于風險管理這一塊。產業我想在座各位每一位都是我的老師，雖然生活在這個產業里面，但是跟大家比可能對產業的理解深度、廣度都不是特別夠，所以這也是結合我們自己在大豆這一方面，我把我們的一些很基礎的策略跟大家去介紹一下，共享一下。在風險管理這方面我們的一些想法，跟大家去共享一下。

　　我們今天最主要講的就是期權這個地方，因為基差其實都在用，包括我們玉米這個行業大家每一天在做貿易的時候算的也是基差，其實算的就是物流成本，只不過我們沒有單獨針對基差進行交易。但是在我們整個貿易過程當中都是用基差去交易，包括在期權策略上可能我們也會在這方面去體現一些。對我們自己，因為現在國內沒有期權，我們現在在嘗試做一些東西，包括今天上午也跟一些同行在交流，我們可能在企業內部的各個事業部之間，可能我們在嘗試這種場外的交易，比方說我是研投事業部，我們也有玉米事業部，還有其他的事業部，可能我們就會嘗試在自己集團內部做一些場外的交易來平衡大家的風險，我們會設計出這些產品，包括匯率，包括我們經營的這些品種，我們用期權等等方式，也是為了以后參與這個市場做一些提前的鋪墊和熟悉。

　　今天跟大家講的主要是期權這一塊，應該說都是一些很基礎的策略，但是我們回想在我們整個交易過程當中，可能很多都是從這些基礎策略演變而來的，而現在看起來雖然很簡單，而現在也是在這兒用，也是這些基礎策略。主要就是從幾個環節：第一個是從壓榨的環節，還有加工，還有飼料企業這些環節給大家介紹一下期權的基本策略。

　　第一個，假設一個情景，我們國內油粕需求強勁帶來壓榨利潤的利潤改善。在不同的情景當中可能有一些基本策略會更實用一些，比方說我們舉的第一個例子就是這個壓榨利潤的恢復或者壓榨利潤明顯改善是因為國內油粕的需求，那這個時候可能我們有一個比較好的策略，因為我們在CBOT大豆的多單加上DCE豆粕看跌期權，這樣的情況下，這樣一個組合，因為DCE豆粕的空單或者全部置換為豆粕看跌期權的多單，這個就是它收益的一個情況，這個是豆粕看跌期權的一個收益圖，這個是大豆期貨多頭的一個合約，這個是綜合保值損益的情況。

　　情形二，壓榨利潤的明顯改善，這個我們現在本身就在做，就是現在我們已經做了一段時間，這個例子可能我們本身是完全按照這個做的。因為國際市場的下跌，也就是CBOT的下跌我們看多這個壓榨利潤，但是在下跌過程當中，因為現在會出現一種情況，包括我們做純盤面套利的也會出現這個問題，就是我們看空這個壓榨利潤，或者我覺得這個壓榨利潤產生正值了，也就說我這個企業有利潤了，當我這個企業有利潤的時候我做正套是不是就完全沒有風險了，或者我做投機套利的時候就完全沒有風險？不完全是這樣。在這種情況下對一個經營企業來說，我既要保證我的經營，我還要保證我一定的風險。其實這套策略，不光是企業經營，我們在做盤面壓榨套利的時候我們也在用它，這個就是它收益的一個圖。大豆看跌期權的多頭和大豆期貨合約的多頭，這個可能會有國內終端產品價格的抗跌，外盤的下跌而帶來，也有可能是因為國內比較緊的，比如前一段時間，今年大概3、4月份的時候，國外強可能國內有時候要更強，這個時候造成壓榨利潤的恢復。剛才講的是在壓榨采購這個環節。

　　再一個就是壓榨和銷售這個環節，基差銷售模式下的壓榨企業期權應用策略。這里講的你賣基差的行為本身就是再做套期保值，也就說我們經常講的，比如說今年前一段時間，可能正值很多就把基差賣出去了，這個時候我們認為套期保值已經做完了，這個時候你做豆粕期權起到的作用是非常有限的。第二個情況是基差這種銷售模式下飼料企業的應用策略，這里面又分幾種情況：第一種情況是如果看跌未來豆粕的價格，我們覺得應該是，第一個你要點價，因為你豆粕買入之后，你買基差之后可以作價，當然也可以不作價，等豆粕期貨跌下來之后再作價，當然這面的風險因素就比較大。比如說我們今年做很多油廠CBOT點價的時候也會出現這種情況，我就會提前作價，但是我作價之后又擔心豆粕的下跌，這個時候就買入豆粕看跌期權，這樣就會出現這樣一個曲線圖，這個時候就要平衡你風險和收益之間點價的價格或者你買看跌期權執行的價格。

　　還有一種情況就是對未來市場非常樂觀，看市場上漲。這個時候可能我們會購進大量的現貨，但是購進大量現貨可能也會有風險。這時候可能有一個比較好的策略就是我們去買等量豆粕的看跌期權，因為你買權風險相對是有限的，這個時候你可以平衡掉你很大一部分風險，這個相當于我愿意付多少錢來買入這個保險。包括我們現在去設計場外市場產品的時候，要設計出一個他需要的，價位他能接受的，他愿意花這些錢去買這些保險的這樣一款產品，那我們在設計這個產品的時候可能就會遇到很多問題，最后大家議價在什么地方？我們可能更多的是想在波動率上去議價，并不是在絕對價格上去議價，就是大家互相在波動率上找到一個平衡的點。在這種情況下，那你持有豆粕期貨多頭，這種情況它的損益圖是這樣的，這是豆粕看跌期權的，因為你的風險是有限的，你豆粕現貨的多頭，相當于你是一個斜率嘛，這樣的話它倆匯在一起是這一個收益的情況。還有一種情況就是對市場非常悲觀，看跌，這個時候你可以去賣看漲期權也可以，這個要結合你去買看跌期權和看漲期權之間的風險比較，這個是需要根據實際情況你去衡量，其實這個也就是在尋求一種波動率。因為波動率我們一直在考慮，其實最簡單的一個想法，在下跌過程當中我們通常波動率是要擴大，是要快的，在上漲過程當中波動率的擴大相對來說比較小。所以如果我們看跌一個市場的話，我們在做這個波動率的時候，可能我們更傾向于把它的值往大的這個方向去做。在做上漲市場的時候我們可能對波動率的考慮可能就沒有像做下跌市場的時候給它的權利這么大。

　　還有一種情況就是我未來對這個市場是看平的，沒有看大漲也沒有看大跌，這種情況下我購進豆粕的現貨，同時買入平值看跌期權，賣出高執行價看漲期權情況下的套保綜合損益。在我們交易過程當中，大家看我用得最多的詞就是平衡，因為企業不同，因為環境不同，因為我們追求利潤的各方面的不同，就是沒有一個統一的策略，去找到一個相對平衡，能滿足我們的要求，我們花的錢最少，又能夠把風險平衡住，這樣一個點或者這樣一個方案。在這個時候就需要對當時的情況作出衡量，去選擇。我這兒畫的這個圖，第一個例子，上面寫的這個例子，就是說你對我買入平值的看跌期權又賣如高執行價格的看漲期權，應用條件就是對未來價格預期不樂觀，想要降低資金成本，策略就是購進豆粕現貨，同時買入平值看跌期權，賣出高執行價格豆粕看漲期權。

　　這個在執行過程當中可能在整個執行期權過程當中，我們有一點感受，也是遇到過的一個例子。比方說我們曾經在剛對期權做風險防范的時候經常感覺喜歡去賣權，不喜歡買權。但是在整個過程當中，我們覺得結合期權的策略，包括我們在期貨上的交易，因為還是在CBOT市場做得比較多，我們感覺不管是賣權還買權，在你衡量它的時候，我們認為對波動率的計算，或者我們在交易過程當中我們更多是希望交易波動率，而不是交易期權的方向。因為在我們剛接觸期權的時候始終會有一個問題，也就是看漲市場的時候我可能就是兩種策略去買看漲期權或者去賣看跌期權，看跌市場的時候也是兩種策略，去賣看漲期權，去買看跌期權，這種情況下你去買期貨或者賭現貨其實沒有太大區別，我們在這個過程當中就是想找一些組合，盡量消除方向，去投機它的波動率，我們想在這方面作出更多的努力。在這方面嘗試過程當中，舉個最簡單例子，前一段時間我們也和另一個部門設計過這樣一個虛擬的方案，但是這個方案在執行過程當中會存在一種情況，包括目前我們在國內，這個是額外跟大家分享的，也希望國內期權能夠盡快開放出來，因為我們現在在設計這個模擬場面的時候，也不叫模擬，大家實際上場外也在簡單去做這方面的交易，可能會出現很多這樣的情況，我們沒有辦法去估計國內豆粕的期權價格到底是什么樣，我們只能通過CBOT和國內豆粕的聯動作出一個相關性，然后通過這個再衍生到國內豆粕的一些情況。在這個情況過程當中，我們可能對整個期權的定價就會遇到很多問題，準確性可能就會遇到很多問題。

　　這個是以前的一個例子，這個就是當時我們在9月的時候做內外壓榨的時候做的一個例子，就是美元下跌的時候，我們做內外大豆的壓榨利潤，這個時候買入了一個美盤的看跌期權，就是這樣一個收益的頭寸。因為這是以前的一個例子，現在的這個例子其實也存在這個情況，比方說現在1月大豆的CBOT，11月的大豆對1月的豆粕和油，因為這個行業長期虧損，甚至現在5月之后有比較高的正值，是不是完全可以套期保值，這樣就可以做進去？那對一個企業來說或許不會有太大的問題，但是在實際建議過程當如果完全那么做可能也會存在一些問題。我們可能給出的策略，包括我們自己做的策略就是加入了看跌期權，加入看跌期權之后就平滑了這方面的很大風險，包括你做純盤面的套利可能也會遇到這樣的問題。這樣它讓你的持倉時間和整個資金收益的平滑度都會相對比較好一些，這個是一個例子，我們現在也在執行的一個例子。

　　今天給大家講的，因為時間的關系，給大家去分享的大概就是這樣一些基礎策略。因為我們在這個過程當中我自己也有一個感觸，這些策略其實都很簡單，其實很多策略都是從這兒不斷演變出來的。這個演變過程當中，還是給大家強調，我覺得波動率在這個中間是最重要的，包括我們交易過程當中對它的把握，對波動率的投機，我們認為在整個過程當中，包括未來在產品設計當中跟場外交易產品設計當中，我們也傾向于在波動率上大家互相還價，在這上面找到一個平衡的點。今天給大家介紹的內容大概就是這些，謝謝大家！