宏源證券首席投資顧問唐永剛

　　新浪財經訊 8月18日下午，由新浪財經與中糧期貨共同主辦的期貨投資全國公益巡講第九期在北京舉行，本期主題為“期市農強工弱格局何時休”。宏源證券首席投資顧問唐永剛做了“經濟持久戰與股市游擊戰”的主題演講。他表示，勞動力與原材料成本上升制約出口增長，消費方面貢獻權重持續下滑，而房地產表面雖仍是繁榮的，但是長期來看對經濟增長的貢獻率一定向下。地方固定資產投資是建立在放松貨幣基礎上，否則中國式債務危機將出現。A股不反應經濟，只反應貨幣，天生就是熊市，這是制度性問題，而股市持續擴容，最終結果將是會引發一波又一波的投機。

　　以下為發言實錄：

　　唐永剛：謝謝主持人，也感謝各位今天能抽出時間一起交流一下我們國家經濟運行的狀況，以及現在資本市場的變化情況。

　　我今天演講的題目是“經濟的持久戰與股市的游擊戰”，我們把毛澤東的作戰思想應用于股市的情況，可能比較好的闡述我對于目前整個經濟情況的的看法。

　　經濟的持久戰其實這點情況大家，現在就整個經濟的情況來看，如果我們用持久戰來形容的話，因為現在整個市場經濟結構的調整肯定不是一朝一夕的事情。但是我們還很希望在這個持久戰的過程當中，能給我們投資人和我們國家的宏觀經濟給出我們讓我們感到驚喜的地方，能夠使得持久戰的過程盡可能的縮短。因為從現在來看大家對經濟情況都比較迷茫，都比較缺乏信心。像前兩天我們溫家寶總理到浙江考察的時候，又一次提到信心的問題，可是這次提到信心的時候大家發現一個問題，就是幾乎所有的人都覺得這一次大家對于信心只是在嘴上來說。然后在內心上來想這個信心到底什么時候才有，現在還是很迷茫。從資本市場和股市表現來看也是這樣的，我們沒有聽到像在美國和歐洲反反復復的強調信心的問題。但是我們看到的情況是美國的股市，歐洲的股市定期一段時間特別是美國股市已經達到13000多點，如果繼續是這樣的情況，雖然歐洲是歐債危機的中心，我們A股市場昨天差一點又把2100點破了。

　　大家一直產生這樣的疑問，我們的經濟情況按道理來說經濟增速是很高的，但是為什么大家始終沒有信心。我們大家都清楚經濟情況或者是故事也好真的是靠信心，只是一個預期，只有預期好大家才愿意投資。包括對實體經濟的投資，也包括對于虛擬經濟，對于股票的投資。但是我們看到成交量依然很低迷，各地的經濟情況也不理想。

　　我們今天想通過一些數據，把我們的思考放進去，我們一起來探討一下這個持久戰到底什么時候能夠給我們帶來一些曙光。

　　我們今天基本上按照這個思路來講，首先我們來看經濟情況，艱難轉型，但是里面還有成長。從我們的經濟情況來看，我們覺得還是有希望的，我們今天把這個希望給大家探討一下。第二個方面探討一下股市，因為我的專業是研究股市的。實際上大家很清楚，經常講的詞結構性，今年的情況也好，去年的情況也好，未來得情況，比如說下半年的情況到明年甚至更長的時間，我們想給大家發掘結構性優勢的機會。

　　我們看一下經濟情況，我們來看幾個比較關鍵的時間段，再往前太早的時候我們不跟大家討論，大家能夠記的時間段，我們看一下1997年，97年的時候我們這個綠色柱狀代表是進出口，紅色代表是投資，藍色代表的是消費。我們看到在97年之前整個出口這塊對于宏觀經濟的拉動不是特別明顯。相對來說出口這一塊導向更大一些，這樣的因素使得我們看到97年成功香港避免了國際資本對于香港的阻擊，成功的度過去，就國內的經濟來看相對比較穩定。

　　我們看后面幾年的情況，很顯然這是一個特殊時期的特殊性刺激政策，就更多的措施來看主要是投資和消費者。我們看藍色有一個非常明顯的變化，進入二十一世紀之后它的貢獻逐漸增大，但是到了07年達到頂峰以后開始往下走，這是一個很嚴重的問題，而這個問題到了08年全球性的金融危機爆發的情況下問題很大了，這個時候主要還是看投資，紅色的柱狀表現的比較滿。到了08年金融危機出現以后進出口變成負值了，但是投資這一塊是非常大的，到09年我們看到的情況就是拉動投資，中央4萬億的投資，地方的配套更打了達到10萬億以上。這樣的做法的確使我們的經濟恢復了兩位數的增長。

　　現在的問題是，97年我們依靠出口使得了經濟度過了亞洲性的金融危機，09年依靠拉動度過了全球性的金融危機，現在我們靠什么，大家講可能是結構調整，我們肯定要靠內需，但是現在我們看到的數據情況顯然不理想，消費怎么樣才能拉動起來，這是一個很大的問題。這是具體貢獻的數據，這跟前面貢獻比例的關系，這里不再詳細的說了。

　　（PPT）這是最新的剛剛公布的7月份的宏觀數據，這個數據看怎么解讀了，前兩天數據公布出來以后很多人在談論這個問題，為了穩中趨降我的看法顯然不是這樣的，關鍵看你怎么理解這個數字或者你站在什么角度理解這個數字，實際上根本不是這樣的，經濟情況明顯的下降。我們也不能得出7月份是最低點，因為現在所有的數據都表明一個趨勢。整個經濟情況一直在降溫，不管對國內或者是國外趨勢都是下降的。工業增加值和發電量，工業增加值最主要是反映企業利潤怎么樣，但是我們所看到的發電量依然是下降的。而且另一方面發電量向上跳的數據也不是很高，輕工業的發電量會好一些。

　　這是出口的情況，不管是出口或者是進口都在往下走，這是一個表面的情況，國際也好，國內也好，整個市場需求是不正常的，這一點一會兒黃總要跟大家探討期貨的問題。大家可以看到一些問題，其實期貨不是所有的商品表現都不好，一些農產品期貨表現還是可以的，這實際上還是體現了需求的問題。有些東西是剛性需求，有些東西不是剛性需求。現在我們反映到的情況就是需求的問題，不是說我要吃飯，我管你運行的怎么樣，我總要吃飯，所以這個是不一樣的。

　　接下來問題出現了，我們中國對主要國家和地區出口的增長，美國是這條數據，還有對歐洲的情況，以及對日本的情況。就整個數據情況來看出現了比較大的問題，對美國的出口情況一直在回落，而且回落的幅度很大。對歐盟的情況干脆是負增長，對歐洲的情況大家能理解，反正歐洲是有問題的。但是如果總是這樣理解的話問題出現了，我們出口指望什么，我們對東南亞的出口是相對穩定的，而且還稍微向上走一點。我們人工成本在迅速的上升，很多企業現在已經關閉了在大陸的工業生產，而轉向東南亞，原因就在于那邊的勞動成本更低。如果是這樣的情況，我們出口的優勢也會受到一定的打擊。我們在出口這一塊基本上不要有太高的指望，在于我們的產品出口附加值太低，我們太缺乏產品的核心競爭力，問題在這里。如果是這種情況的話，你不管怎么樣把成本降低，甚至于出現人民幣貶值都沒有問題。而我們現在看到的問題是勞動力成本的上升，原材料成本的上升。所以這樣的話造成企業的生產毛利率低，所以這種情況下指望我們的出口能夠有比較大的起色難度是比較大的。

　　所以從這個角度來講，其實最根本的還是要考慮國內的因素，這是歐洲債務的情況，如果你指望歐洲這一塊如果有所好轉或者對中國怎么樣，這是不現實的。我們看到的情況歐洲的債務問題依然比較明顯，實際上你不用擔心他對你的負面作用，而在于我們對于歐洲來說我們的產品沒有非常強的整體競爭力。

　　我們再看這張圖，這張圖非常清晰的告訴我們，我們的投資是靠什么來增長的，我們看到紫色這條線是房地產開發投資的數據。而綠色這條線是固定資產投資的整體數據，可以非常清晰的看到房地產這塊投資的數據非常高的情況下，我們的固定資產投資在往上走。特別是在09年，可以清楚的看到房地產投資在08年出現快速回落以后然后迅速上升，上升以后拉動了整個投資往上走。但是隨后由于宏觀調控，我們現在的情況是房地產投資增速明顯回落，以及明顯低于固定資產投資。現在的情況又是明擺的，剛剛公布的數據7月份的房價同比大部分在上漲，上漲的情況下毫無疑問還要調控，從股市的投資來看房地產調控肯定是持續的，這樣的結果最終房價一定會被調下來。如果房地產投資依然被壓住上不去的情況下，我們的投資靠什么拉動，現在很多人認為還得靠房地產，最終中央沒有辦法還得放松。我的研究認為這是一個幻影或者是一個錯誤的認識，這里面什么問題嗎？各個地方都認為一開始放松房地產調控，基本上全是靠基建或者變相的地上投資來拉動經濟，所有出臺的方案都非常的宏偉，不是什么八千億就是幾萬億，但是這些地方的財政收入都少的可憐，他們有一個期望，在政府拉動的情況下民間資本配套。其實我們大家都明白，政府投資這一塊它都是低效的，并且很有可能會產生一堆腐敗行為。在這樣的情況下你指望民間資本跟進難度比較大，雖然你在反復的鼓勵，只要大家跟民營企業的老板交流，這個玻璃門永遠存在。你真正要想投資或者在這里面分到一杯羹的話難度非常大。

　　這些因素實際上決定了這些方案，我是不相信的，我認為不可能。出臺這些規劃，什么十大規劃，什么五十大重點工程，只有在我們國家會這么干，在這樣的情況下，這些投資的效果很值得我們懷疑。所以我認為這些東西引發不了我對這塊的信心，我覺得是有問題的。但是大家還是看中房地產，因為它公布的數據同比也好，環比也好，說下降了或者說上升了都是非常微小的數據，有些樓盤的價格聽起來波動很大，實際上那個不是真正的價格，真正的價格實際上沒有什么太明顯的價格。特別是我看到一個數據，房地產相關的公司剛剛公布的報表數據統計下來之后，他們的現金流量還是挺好的，如果是一個市場化的行為，當一個企業它的現金流很充分，它為什么要降價產品呢？它是沒有必要的。比如說一個小公司現金流斷了或者說之前有些公司盲目的大肆擴張，結果它的現金流斷了被其他的公司并購，現在來看很多大型的房地產企業很顯然不是這種情況，正因為如此我對于房價在短期內出現明顯的下跌不抱有信心，但是長期看一定是下跌的。但是大家現在對于放假是漲還是跌，投資買房的話爭議很大。但是這些數據如果你自住沒有什么問題，但是如果你作為投資必須考慮五年和十年的問題，不管有多么大的波動，如果你需要變現的時候，那個時候要考慮，所以我對黃金投資不抱什么希望。

　　所以從這些因素，我們能夠分析出來房地產表面看起來還是很繁榮的，但是從長期來看對于我們經濟增長的貢獻率一定是往下走的。如果地方這么搞的話，如果硬上這些工程的話，最終也留下比較大的問題。原來是放松貨幣，現在我們不放松貨幣。很多工程根本沒有錢，如果上的話接下來會出現非常嚴重的問題，就是中國式的債務危機，一定會出現。

　　現在靠出口不行，我們要靠什么呢？其實回到最后，最重要還是要靠投資和消費，而這塊的投資和消費者擴大內需促進消費密切聯系起來，這一塊的難度又非常大，大在哪里呢？大在我們很多企業來說，必須要有一個長期在國際市場競爭使得自己的企業能夠有一個核心競爭力的產品，如果沒有這個所有的投資都是虛的。

　　我們一直在消費，今年以來一直在回落，以前是18%，17%，到了今年是13%，下半年幾個月我看也不理想。最近大家看到一個很熱鬧的事情就是電商大戰，蘇寧也好，京東也好都在大戰，大家多在說這個到底是怎么回事，有些人說他們在作秀是為了搞營銷。但是另一方面大家可能看到的情況，通過這樣的營銷他們的流量確實增加了。但是他們的經營現金流依然很不好，接下來再過十月很有可能其中一家大的電商要做大事，當然大事是不好的事。所以這樣的公司如果接下來它的股價頂不住的情況下，很有可能導致整個資金流出現大的問題，這也是它積極挑出來打價格戰非常重要的原因。

　　這些因素反映出了一個情況，就是消費，其實很簡單，我們去消費除了一般的衣食住行，我們還消費什么，大家有住房的情況下，像北京這樣的城市也是限購的，兩套以上也不行。你去消費汽車，很多城市也有限購和搖號，像北京這樣的城市。如果你好不容易搖到一個號或者像上海那樣一個號六萬塊錢人民幣，同樣的收入六萬美元可以在美國買一輛豪華的奔馳。但是在中國只能拿到一個號，好不容易拿到這樣一個號你一定不會買低端車和國產車，一定會買比較好的車。還有什么可以消費的呢？當然有些東西也是很火爆的，比如說像蘋果公司推出的產品非常火爆，大家需要排隊去買。但是很遺憾，在蘋果這些產品整個產業鏈里面，我們中國確實有很多公司在給他提供相應的服務，從硬件到軟件的服務。但是很可惜我們賺取的毛利率很低，這些都是一些公開的數據。其實這些都是具備強大的消費需求的，但是我們的產業沒有上來，我們的核心競爭力沒有上來。而且有一個問題，因為現在整個市場形成這樣不好的預期，不好的預期結果是什么，就是看到了通脹。反過來政府刺激大力的消費，這里面就是很矛盾的問題。所以從這些情況來看，其實這個不僅僅是針對消費的問題，我們認為更關鍵在于產業升級。其實最終所拉動的情況，就是我們投資和消費都會起到作用。

　　但是從這個情況來看，大家明白這個經濟的持久戰和結構調整的持久戰是比較長的時期，不是總理講一句信心大家就信心了，不是那么簡單的事情。你要搞政策投資，那很快，本來不需要建機場的地方建了機場，或者多修一些高鐵和高速公路，最后出現的是腐敗問題和豆腐渣問題。從這個情況來看，我們中國現在的希望也在這里。

　　我給大家看幾個數據，我們看一下稍微微觀的，我們把所有的行業做了細分，分析的結果是營業收入環比明顯改善的是信息服務、餐飲旅游。營業收入同比增速較為穩定的主要集中在弱周期的消費板塊。營業收入同比增速環比明顯惡化的是家用電器、機械設備、黑色金屬、化工。真正值得注意的是信息服務以及餐飲旅游這一塊。由此所引發的情況是什么呢？通過凈利潤我們可以看出來，凈利潤同比增速環比明顯改善的是餐飲旅游、公用事業、食品飲料、采掘。品牌也是競爭力，茅臺最終能夠升級為世界奢侈品，它本身就是一個競爭力。在座的各位女士，奢侈品在國內成為必須消費品，那就是品牌的力量。不管是品牌的中藥，還是生物醫藥都是這樣的，一招鮮吃遍天，只要擁有這個東西，你的毛利率一定是很高的。

　　我們通過這樣一個分析可以知道，處于向上行業景氣周期的行業有采掘、食品飲料、生物醫藥、紡織服裝、輕工制造、商業貿易、餐飲旅游、信息服務。處于向下行業景氣周期的行業有化工、黑色金屬、機械設備、信息設備、電子元期間、交運設備、交通運輸、房地產、農林牧漁、家用電器。因為我們在市場中不斷做結構的分析，我們發現不少的行業就是很細分的行業，他們都出現一些快速的并且是穩定的增長和持續性的增長，而這種增長是我們最希望看到的，不是說所有的行業都不行。這些因素對于我們中國經濟來說最終出現結構轉型是非常重要的，比如說我們的GDP最終能夠完成7.5%的增長，這個沒有任何意義。這些數據完成了也說明不了什么問題，我們最重要的問題是在這個過程當中有哪些企業的競爭力不斷的上升，這些企業的核心競爭力也在不斷的提升。

　　現在我們來看一下市場就是股市的情況，流動性預期緊張，A股難見牛市。因為實際上我在很早之前，我一直覺得A股天生就是熊市，它就不存在牛市，這是一個制度性問題。

　　因為現在市場跌成這樣，大家都在討論，你只要看一下牛市產生的必要條件，換句話說這些條件缺一不可，缺這些根本不要談牛市。我們從客觀方面來分析這個問題，一個是流動性充裕，牛市就是股價上漲，包括我們看期貨市場也是一樣要靠資金的推動。流動性一定是充裕的，甚至是過剩的，這里面有幾個條件，貨幣政策必須是寬松的。現在大家看到的情況就是它一直在講穩定，大家一直反反復復的強調存款準備金率，我們每次到周末很愿意去預測，有這個熱情，現在我們連這個熱情都沒有了。再一個股市政策是積極的，行業政策是支持的，各行各業都希望支持，但是很可惜沒有前面兩個條件后面是沒有用的。

　　最重要的就是經濟，我們股市真的反映宏觀經濟嗎？你把我們A股市場分析一下，不管是怎么樣的，你會發現根本找不出規律。大家經濟情況確實給投資人非常強大的信心，美國也存在這樣的問題。我們要進入投資的擴張期，現在明顯的不是，還要進入盈利環比增長，我們需要快速增長的行業，這個還真有。但是很可惜在我們的市場中比較小，一個是數量比較小，在利益貢獻方面也比較少，所以導致這塊沒有辦法體現出整個經濟的增速。現在我們的金融占大頭，石油石化占大頭，地產、有色金屬、煤炭、化工這些東西全部是和投資相關的行業。如此龐大的A股上市公司，你指望它出現一個上漲這顯然不可能。

　　我在去年12月份的時候我們做了一個結論，2012年A股是個弱平衡市。現在我們看到的幾個問題也出現在這里，按照之前我們分析的情況來看，貨幣的供給和股市的表現，我們看到的情況恰恰這個時候出現了問題，為什么呢？這個規律是無效的。我們再看存準率仍有進一步的下調空間，但不要抱太高的期望。根本就不要報期望，為什么呢？我們要思考這個問題，就是因為我們現在從宏觀層面來看，流動性并不好。因為實際上這個東西，它體現出央行導向性的作用。貨幣政策一定是預先性，如果它現在不降的話，我們能夠看到的情況首先是通脹，不降的原因可能認為通脹有回頭的可能。而外匯占款確實在減少，現在基本上沒有了，并且都是往下走的，從央行的情況來看很顯然沒有必要通過這種方式繼續增加，沒有必要。他認為可能存在反向的通脹，所以它不愿意。既然是如此的情況還期望未來要降，所以這個時候我覺得畢竟客觀一點，貨幣政策我認為從大的宏觀政策來講不要抱有太大的期望。出現這個大幅回落就會出現這樣一個問題，一種認為是銀行借貸，還有一種認為是需求不振，各位更相信什么呢？從我的判斷來看需求是個很大的問題。如果是這樣的情況下，這個問題就比較嚴重。因為真正需要錢的這些企業貸不了款，不需要錢的企業銀行貸給它款，大家知道鋼鐵產能過剩，一公斤鋼鐵賣不過一公斤白菜，這些情況都表明了。從這些因素來看，當然不要抱有很大的期望，能維持就不錯了。

　　我們看到郭樹清上來以后推出了一些新的政策，推動A股制度改變，一個很重要的因素它把這個政策繼續和融資掛在一起。如果企業講分紅，你必須達到現金分紅，現金分紅不管怎么分，這是我們市場面臨的壓力。你沒有必要做，比如說銀行有很好的分紅能力。比如說貴州茅臺它的分紅非常好，大家想想兩百塊錢的茅臺。對于內幕交易、欺詐造假、零容忍對于這樣的事我們相信，反過來對投資人的利益保護，我們還有一個法律前置障礙。一個股民訴訟成功，所有股民全部受益這是美國的制度，可是我們沒有。實際上背后可能有什么，這樣的情況出現的太少。如果有的話我們可以讓那些公司就像美國那樣，美國的上市門檻很低，但是你上市之后成本很高，所以你上市以后你不敢不合規經營，不敢不對股民進行尊重，一旦你有任何不良的行為馬上就有問題。我們中國就不是這樣的，就跟考大學一樣，我們考大學的時候千難萬難，但是一旦考上大學以后呢？國內一些很好的大學的畢業生，你真正用實的東西檢驗他的時候發現還是不行。引導長期投資資金入市，這個不行，制度不行。

　　這種退市的最終結果，通過各種各樣使得很多公司還是會消失，這些資金既然可以投資的公司比較少，現在關鍵是一旦投機或者一旦搞背后的利益交換，利潤是巨大的。一個公司從幾塊錢從重組成功之后要到幾十塊錢，甚至還要更高。在我們來看，引導市長理性投資，我們分析到最后，與我們覺得有點失望。只有那些聽了這些話的小股民，因為領導說了，因為媒體說了，人民日報說了等等。

　　我們看到的情況就是擴容與上證指數，這個擴容是很危險的事情。我們這個市場在這樣的情況下，還是在持續不斷的搞擴容，最終的結果會引發一波又一波的投機。所以我們經常在媒體做節目的時候碰到這樣的問題，如果我要說了相當于被免費雇傭來替他們做搶手，我找一堆理由，我不找，我說沒有理由只有一個字，就是炒作。所以我們認為市場上不會有真正意義上的牛市，A股不反應經濟，只反應貨幣。前一段時間我們在說這個問題。

　　但是我們可以看一下英雄榜，這是今年初到昨天的英雄榜，這些股票都有一個什么特點呢？他們的每股收益率也很高，去年的業績也不錯，這些股票漲的很好，為什么呢？我們可以看一下酒、藥、稀土、裝飾裝修、傳媒，剛才講大宏觀的時候我已經講了有信息服務和餐飲，大盤一直這么跌，但是這些股票一直在上漲。因為我每天都有一個習慣，每天早上起來要看美國股市，今天早上起來之后打開一看蘋果公司又創新高了，我一直在思考這個問題，當喬布斯離世的時候下跌了，但是到現在再漲10%就翻倍了，很短的時間。所以很簡單，包括我們的宏觀經濟整體上來看需要很長時間，大家確確實實可以讓我們看到曙光和希望。假如說從現在開始到年底，這些公司從今年年初到昨天中午，我們分析有些漲幅不大，有些還是不大的，這些股票會不會在接下來幾個月里表現比較好，這里面一定會有比較不錯的，而且也不少。我今天不能給大家講的太細，里面會有一些公司比較好，但是還是靠大家的悟性。

　　另外就是做投機，投機就是游擊戰，游擊戰也可以說是閃電戰，今年每個月都有幾個公司連續上漲，誰要抓住情況那不得了，那是翻倍的。因為當它出現漲停的情況下你想進去至少是兩三個板才能進去，進去之后能不能再收益那要看你的運氣了。我們每天也在分析這個問題，短期漲幅70%，我們只能給客戶投資。投入的資金量最多控制在20%以內，最好是10%，萬一漲了還行，萬一破了那就賠大了。

　　今天花了一些時間跟大家做了這樣一個交流，我們整體上從宏觀經濟到股市，以及中間的機會給大家做了一個思考，我希望這種思考對于各位，對經濟和對股市各方面的情況能有一個幫助，在你思考這個問題的情況下有不同程度的幫助，能夠更客觀的、更理性的思考這個問題，而不是聽到什么就是什么，或者某某某講什么樣，所有的東西最終都是靠經濟和市場。我今天講的東西代表我的觀點，是我思考的結果，今天跟大家做這么一個交流，謝謝各位。