新浪財經訊 6月30日下午，由新浪財經與中糧期貨共同主辦的期貨投資全國公益巡講第八期在成都舉行，本期主題為“2012下半年期市投資策略”。西南證券研發中心業務總監許維鴻做了“2012年下半年宏觀經濟展望”的主題演講。他表示，希臘不會推出歐元區且歐元區不會崩潰，希臘債務問題并不像想象的嚴峻，但歐盟是用希臘作為幌子轉移注意力，企圖掩蓋歐元區四大經濟體之一西班牙的銀行體系的嚴重問題；現在中國的經濟增長放緩造成大宗商品需求下降，未必意味著中長期的資產價格的熊市，因為中國經濟的較高增速和人民幣的升值還未沒有結束。

　　以下為發言實錄：

　　許維鴻：今天很高興，我給新浪講過幾次，這一次新浪邀請我來，包括中糧期貨也是合作的老伙伴。我先道一個歉，因為這兩天感冒，所以嗓子不太好，用這個話筒會說得比較清楚一些。很高興因為跟新浪和中糧期貨合作，這一次來成都，這也是一個系列的活動，來成都可能是這幾站里景色和食品最好的地方。剛剛跟王老師交流，發現今天下午是“北大專場”，因為我早年畢業于北大，而王老師也是在北大就讀博士，今天下午作為我們學校的專場可以把有些觀點和大家交流一下，看有沒有什么可以對大家有所啟發的。

　　既然是期貨的專場，我是昨天來成都的，今天我會側重于講一些我對期貨價格、大宗商品價格的整個資金情況方面的看法。不管是股票還是期貨，其實都是我們這些做宏觀經濟研究，或者是做研究的人的一個課題。就像昨天一樣，我的開場白也是一樣的，我們今天講的并不是像大學里老師講的一樣，我們在金融機構做研究的這些人，其實最后的落腳點一定是資產價格，就像王老師剛才說的我們是替客戶掙錢的，我管不能說得對還是說得錯，希望大家在這整個經濟環境和宏觀的一些相應的資產價格上做出結論，所以大家第一次來聽我做匯報的話，以后希望大家能按照這個邏輯順序來聽我的這些東西。

　　我希望從國際經濟入手，然后最后落實到我們對投資價格和資產價格的建議上。其實從去年開始，我個人認為整個世界經濟處在相對穩定的環境下，既然我們要討論整個資產價格的影響，就要對現在的經濟進行判斷。現在國內很多經濟學家，包括現在很多很熱的財經評論員們，他們并沒有從財經的角度來分析全球的經濟熱度，現在財經媒體上真的很少有比較專業的，比較深刻的一些觀點。希望今天下午大家聽完我和王老師的講座，能夠發現現在市面上大家看到的這些免費的財經信息還是進行篩選的。為什么這么說呢？我先樹幾個板子，大家想一想，從08年金融危機以后，到今天已經整整五個年頭了，在這五年里面，有很多我們知道的人，比如一些財經碩士每天都在唱空危機，唱空這，唱空那的。到底是不是唱空，我不知道，但是金融海嘯能不能引起經濟危機呢？但是這一次在美國所謂的次貸危機，在中國來看其實很明白，其實就是自己嚇唬自己，其實并沒有什么危機。

　　這個圖(PPT)是我對于整個經濟的判斷，我們從大的方面來看，在過去十年里面，歐美這些發達國家的經濟增速除去08、09年上半年以外，整個經濟增速相對還是比較穩定的，通貨膨脹和通貨緊縮的爭論也僅僅存在于08、09年之間。很多人說這個是因為美國過于寬松的貨幣政策或者是中國的四萬億，我個人不是這樣看的，如果是08年所謂的金融危機是源于美國次貸危機或者是源于美國金融衍生品的過分的杠桿利率擴大，之所以全國能夠迅速走出金融危機，其原因在于國際化的程度加深。那么作為我們做期貨的人來講，作為佐證的就是現在的大宗期貨商品已經回到原來的水平，大家說原油漲得很厲害，其原因也不是我們所看到的所謂危機的概念，而是說金融的也好，從經濟學來講，一個國家的經濟，包括一個世界的經濟是有內在規律的，我們看到的是一個批著金融危機加強的金融規律的顯現。換句話說，之所以有大宗商品的變化，很多人認為是整個世界通貨膨脹的影響，在我看來其實是經濟轉暖或者是經濟正常化的一個過程。如果說美國這次經濟危機不是一個真正的危機，他并沒有引起整個世界大規模的經濟衰退或者是動蕩，那在我看來歐債危機是相對比較嚴峻的。

　　如果大家曾經聽過我一些觀點的話，那么其實我個人對于歐洲整個的負面的東西，從去年年初就開始提了，這個并不是因為我喜歡美國或者不喜歡歐洲，相反我在歐洲待的時間還比較久一點。大家現在聽到的這個聲音，5年以前我們在歐洲的時候，真正最先違約的并不是意大利和西班牙，而是北歐的德國和法國。當時我們的觀點是南歐國家個體小，傳統的發言權弱，而北歐國家正是利用南歐國家這樣的缺點，突破財政赤字的紅線來解決本國的就業和東歐西歐的問題。所以三十年河東，三十年河西，歐洲不是一朝就變成了壞孩子，而是歐洲一直就有結構性的問題。我上周在北京的時候，感覺現在所謂經濟專家太多了，很多人沒有去過希臘，都變成了希臘專家。其實希臘是很好的一個經濟體，比如說巴西、阿根廷這些國家，當他國民人均GDP產值在三五千美元的時候，進入中等收入國家陷阱的時候，他往往缺乏資深的力量來跳出這種中等收入的陷阱，而希臘是少數幾個國家達到這個標準的，而在歐洲做得最好的是希臘。大家去過希臘就知道，希臘人民生活是比較好的，只要一說游行大家都來，所以希臘的問題并不像國內很多沒有去過希臘的人說得那么嚴峻。但是西班牙是很危險的，在我看來歐盟也是用希臘作為幌子轉移我們的注意力，像在這一兩年的時間里面把西班牙的壞帳處理好，只可惜他們沒有做好，我們知道國內很多不太了解這件事情的人，天天都在說他們的長短，某種程度上說西班牙辜負了歐盟的期望，在解決本國銀行體系的壞帳的時候，犯了很大的錯誤，為什么說西班牙的問題才是本輪經濟危機當中真正有經濟危機或者是金融危機的一個經濟體，我想有幾個地方和大家交流一下：

　　第一就是西班牙是一個經濟體，我們知道西班牙這個經濟體是非常大的一個經濟體，如果現在大家看財經新聞的話，現在的歐盟峰會是4個國家的4個位置在說話，就是德國、法國、意大利和西班牙。因為歐洲只有這四個經濟體，希臘不是一個經濟體，所以西班牙如果出問題是一個很大的危機，而希臘出問題絕對不如西班牙的問題大。而西班牙的問題是在于他的問題會轉嫁為社會問題，現在歐洲流行的毒品很大一塊是來自于西班牙南部的，西班牙20—30歲的失業率是50%，這個事兒已經有兩三年了。但是大家如果想象一下我們中國或者是成都，20—30歲的失業率是50%的話，危機是相當大的。我記得去年去西班牙的時候，他們做的就是兩件事情，第一個是遣返移民，第二個是加大整個西班牙南部的毒品走私稽查力度，因為大部分年輕人是靠走私販毒而生活。所以經濟危機絕對不是一個簡簡單單的金融價格變化就結束了。

　　既然是聯系到股票市場，或者是聯系到資產價格，可能大家比較清楚了，就是從去年年終開始，全球的股市，我們不算中國股市，對于全球股市來講從去年年終開始，歐洲股市是表現最差的，而日本和美國的股市表現其實并不差。如果以今天作為一個結點，倒回去看一年的話，那么現在歐洲股市是發達經濟體表現最差的股市，其原因就是在我剛才說的，第一不是希臘的問題，第二西班牙的問題很嚴重。如果我們再把時間放得更長遠一些的話，我們看到的其實是整個兒日均的波動幅是相對比較好的程度。所以如果按我說的邏輯的話，大家把時間放到06年的1月份，大概6年多的時間，美國股市其實走過了一輪修正的行情。我們中國一直在說社保體系，我聽說最近一兩年我們退休又晚了，真正美國的股市，作為美國整個國民的養老保險也好，或者是失業保險也好，他所依靠的股票的價格并沒有縮水，這個背景很多人說是美國第三輪貨幣寬松帶來的貨幣通脹，如果大家聽了我剛才所說，能夠簡單的想想，其實金融危機也好，經濟危機也好，所帶來的影響并不像我們國內所說那么嚴重。

　　第二個觀點就是現在美國股市的價格回到金融危機以前，是不是由美聯儲過度放松貨幣引起的？這是我們探討一切宏觀問題的根源，不管中國的資產價格還是世界資產價格，在我看來最根本的源頭其實是聯儲的貨幣政策，而我們國內的聯儲的貨幣政策絕大多數的解讀，在我個人看來往往差之毫厘，謬以千里，所以大家有條件的話，經常上美聯儲的網站，大家可以自己或者是請自己的孩子懂英文的翻譯成中文來看，這個并不是不信任媒體的報道，而是現在很多人在接受采訪的時候，滿嘴跑火車。

　　那么我們現在來解讀一下聯儲的政策，如果他放在30年的區間里面，其實看得是比較清楚的。這張圖不是我發明的，而是我從聯儲的報告中采集下來的，大家記住的話，就很明白為什么現在美國聯儲充滿了斗爭和不確定性，這種不確定性并不是來自于大家學術上的分析，我們中國其實存在大的學術分歧，在中國斗得你死我活，在我看來，中國更大的官僚階層，這幾個學派斗得很厲害，在美國其實逐漸開始兩大派互相融合，這種互相融合，其實是經濟的一個實質，就是在某種意義上達到平衡點，一國的貨幣政策其實就是在這種平衡點上走鋼絲或者是平衡木的過程，他要保持平衡的左端和右端是不一樣的，他的一邊是經濟增長和失業，另一邊是通貨膨脹，這就是為什么金融危機以后，美國和歐洲都在討論我的政策到底是應該照顧通貨膨脹呢，還是照顧失業率，當一國降息或者是放松貨幣政策的時候，他的目的是降低失業率，刺激經濟增長，相反經濟增長速度上去了，失業率下來了，通貨膨脹必然上升，所以在這樣一個平衡的過程作用下，一國的貨幣政策才能保證經濟又快又好的發展。說了這么多，就是這張圖的原因，大家如果有印象的話，就知道什么叫“泰勒定律”，這是七八十年代美國一個大學教授泰勒發明的。

　　從八八年開始，其實聯儲的貨幣政策就是圍繞著泰勒定律來的，下面比較實的線是聯儲在過去30年使用的經濟價格，而虛的線是泰勒定的理論價格，之所以畫這張圖就是美國的聯儲的政策，其實聯儲決定的幅度并不大，相反他們有個公式套用，基本上可能解決大的趨勢問題，而在08年金融危機以后，大家看有一個大的坑下去，這個意思是說如果按照傳統的經驗的話，那么必須使用負利率才可以拉升美國經濟，才可以實現我們說的平衡木的平衡，或者走鋼絲的平衡。什么是負利率呢，就是我給你一張債券，面值是一百塊，我說三個月后到期我還你100塊錢，貼現發行，現在你給我101塊好了，只有傻瓜才會用101塊買100的債券，這個事情不光出現在美國，也出現在日本，所以我們在經濟學上管日本的負利率或者是叫做實際負利率該座流動性陷阱，就意味著央行的貨幣政策沒有辦法來拉動經濟或者是干預經濟發展。我們之所以把貨幣經濟學上一個最基本的理論放到這邊來講這么長時間呢，就是因為當我們探討經濟增長，當我們探討黃金、白銀、貴金屬和大宗商品價格變化的時候，無不必須依賴這種央行聯儲的貨幣政策，只有聯儲放貨幣的時候，市場上的貨幣增加的時候，整個期貨市場上的貨幣才能增加，所以在我個人看來，以后再來做期貨，一個根本的問題就是聯儲到底是放貨幣還是收貨幣，金融交易市場當中的貨幣是越來越多還是越來越少，所以大家明白過去三十年的貨幣政策突然失效了。到底是因為失業率超高，還是通貨緊縮，還是經濟的收縮呢？日本的這種經濟流動性會不會出現在美國呢？這個問題并不是今年要談的，而是去年要談的，因為這個問題在11年年初是最火熱的，當時的新聞焦點就是這個。我覺得在這個問題的解答上，其實源自于去年年底，大概11月份的時候一個聯儲的報告，這是聯儲一個副主席講的，他的觀點我非常的認同，現在基本上很多人都采納了他的觀點，他的觀點很簡單，既然經濟增長是不會騙人的，既然通貨膨脹也是不會騙人的，那肯定是失業率的定律出了問題，聯儲三十年所依賴的來自于三個方面，一個是經濟增長，一個是失業率，一個是通貨膨脹。通貨膨脹我們看第一張圖的時候，就是右邊的通脹利率，美國的通脹率已經回到相對比較正常的潛在水平，而經濟增長也回到了潛在的水平，那么負利率的情況是不能出現的，所以這個時候一定是失業率出了問題，就是我們怎么看待這個失業率的問題，我們知道08年金融危機以前，美國的潛在失業率是4%—4.5%，換句話說經濟本熱不冷的時候，央行所期待的正常失業率是4—4.5%，所以如果你用這個數據待到泰勒定律的公示里面，那么你算出的就是負利率，但是在金融危機以后，我們知道美國推出第一輪和第二輪貨幣寬松的時候，這個時候美國的失業率最高達到10%、9.5%，所以如果按照這個利率來算，美國必須得是負利率，所以聯儲官方的報道里面就說，我們現在美國的潛在失業率是不是應該進行重新的定義，美國經濟體本身的潛在失業率應該定義在7.8—8.3%，如果用這個算的話，那一切就能解決了，如果我們把美國經濟體的潛在失業率重新定義，從原來的  4—4.5%定義為7.8—8.3%，那么一切就可以說通了，現在的貨幣政策就是一個常態下的貨幣政策，或QE2，什么是QE3，其實歐洲還三張牌可以打。什么是QE，QE是美國大型金融機構出現問題的時候，聯儲直接購買這些金融機構的可轉債，甚至直接向福特等企業注資，用這種方式來救經濟，這個是非常無恥，但卻是非常有效的。相對于歐洲的話，歐洲央行可以直接買，就是我們剛才所說的七個商業銀行所組成的新銀行的股票和可轉債。什么是QE2呢，因為聯儲對經濟實行了干預，使得私有經濟信心大減，大家認為社會主義又要來了，就像08、09年當時索羅斯不是在說嗎，你們這樣搞的話我們就成了社會主義國家了，不是資本主義國家了。所以這是第一輪搞了使美國人大部走向社會主義和共產主義。第二輪和第一輪是大不一樣的，因為這個時候投資在降低，所以產生了通貨緊縮，所以在10年的時候，美國面臨通貨緊縮的壓力，這個時候大家突然明白了，聯儲再怎么收這些企業，他還是按照現在的企業機制來解決這些企業的問題，而不會共產主義化，而這個時候它們喊的是不要把我們帶進日本式的流動陷阱，所以第二輪其實是解決通貨緊縮的問題，就是聯儲購買七年期的國債來解決償債的問題，來拉高社會投資，解決通貨緊縮。所以很多國內的解讀是有問題的，如意說聯儲的副產品是為了幾個失業率的話，大家看這張圖，我在這張圖上表出了QE2，失業率是下降了，但是并沒有顯著的下降，并沒有回到金融危機之前的水平，那么現在QE3又很不一樣，我們知道這個版本比較靠譜的是美國加大對MBS，就是對房地產抵押貸款的購買，這個是比較靠譜的，但是我覺得不太可能，因此這個既不是QE也不是QE3，而是正常的調整，現在很多人不死心，說現在這個是QE2.5，而是QE2突出的一個變形或者是延長，大家知道QE2是六千億，現在并不是六千加兩千八，是六千億本來都已經今年退出來了，他并沒有推。所以美國人從貨幣政策里面是不可能有第三輪政策的，即便是我們認證了美國的這個失業率的變化，那么再看到美國貨幣供應的時候，也是需要謹慎的。

　　我們從大到小，我希望我整個兒的匯報邏輯也是從大到小，我大的邏輯其實是探討了過去三十年美國的貨幣政策基礎，探討了過去五年美國貨幣政策的一個思維過程，那么探討了從去年11月開始起，聯儲重新認識失業率這樣一個過程，大家如果從來沒有聽過這個事兒的話，大家可以想這個其實我們對三到五年間國家經濟的探討和回顧，解鈴還需系鈴人還需要次貸的問題。  為什么聯儲一次一次的QE，就是因為美國次貸還沒有解決這個問題，大家如果知道什么是次貸的話，其實更好，不知道的話，我給大家再說一下我的理解。什么叫美國次貸？美國次貸就是美國的保障房，就是美國人的保障房項目，是美國人用貼息，用信用擴大來解決這些靠普通房地產貸款貸不到錢的人的住房問題，所以美國在2001年拉登把樓撞了的“911”以后，他就通過這種保障房計劃來解決很多工薪階層地住房問題，他一下子擴大了他真正住房的剛性需求，使得大量收入達不到商業貸款要求的人買到了房子，雖然說很多人說這個保障房這好那好，我在國內其實是最反對保障房的，因為擺在面前的就是保障房的政策往往會造成市場的錯誤理解，造成房地產開發商對于市場的錯誤理解，所以從2001年開始起，美國的開發商蓋了大量房子，每年多一百萬套房子來解決這些新增加的購房需求，而08年次貸危機的時候，我印象是17%，不超過20%的人還不起貸款了，他就覺得老娘不要房子了，把房子退了，這樣房貸兩清，這樣一下子就造成了金融體系的崩潰，第二個就是美國經濟復蘇十分緩慢，為什么我們今天看中國的經濟在去庫存上那么艱難，原因也是政府的不正確的政策所造成的。所以解鈴還需系鈴人，如果美國人的貨幣政策恢復常態，首先是美國房地產市場恢復常態，這張圖就是美國成屋銷售的圖，其實美國的成屋銷售在05年就開始有下降的情況，這是因為03年開始加息的原因。所以真正的房屋銷售企穩，甚至又要回到02、03年正常的時候10%的增速，才是我們次貸危機走出的根源，大家看這張圖就更能明白這個國家的政策對于經濟的損害，像過山車這種成屋銷售的增速變化，其實是一國經濟政策對經濟實體發生的一種沖擊，這種大范圍的波動，對于市場定價是顯著不利的，好處是從05年，類似于鐘擺回歸的這樣一個過程，而到了12年的時候，我們看到房屋銷售的年均變化基本已經企穩了，這個還沒有達到去庫存的問題，這是去庫存的問題，我們大家談到了“911”以后每年美國人會多蓋一百萬套房子來解決這種虛增的實體需求，但是前面的圖說了，從05年開始新屋的銷售在下降所以整個庫存就迅速增加，如果05年看這張圖的話，大家做的事情就是迅速買空房地產相關的資產，我們知道次貸危機其實養富了很多基金，  所以去庫存化一定要會到兩千萬套的水平，回到金融危機以前的水平，兩千五百萬的水平，才能夠說我們回到所謂的正常水平，還好，現在已經基本上達到這個要求，而這個去庫存化所定的時候是次貸危機前就開始了。所以我們從大的貨幣政策，到美國的房屋市場就可以判斷說第三個調控政策是再不能出現了，因為美國經濟已經解決了，或者說用時間來解決了一些存量問題。那么不僅美國經濟不倒，而且在我看來在某些地方還偏熱，這就是我們去年說的聯儲不僅不會用寬松的貨幣政策，相反他還會用某種手段來收緊某些地方。這三張圖其實是美國的一個實體經濟熱度的判斷基礎，他包含的是三件事情，第一件事情是個人私有部門的投資，第二件事情是公有部門或者是企業投資，第三件事情是個人消費信貸的問題。如果我們看個人投資，我們就明白為什么美國的股市會跑贏全球的股市了。很遺憾美國的私有投資已經又回到甚至于超過了08年金融危機以前的水平，那么在這個意義上講，美國的股指水平回到08年以前就順理而成章了。

　　剛才我們談到了私人投資，那第二個投資是企業投資，美國的企業是很有錢的，富可敵國。第三個圖是美國經濟復蘇或者是美國經濟過熱的第三個指標，是我個人最看重的一張圖，這張圖我們中國人最熟悉，但是我有點兒象狗熊掰棒子一樣，一點一點的都忘了，08年的時候我們對美國人最大的垢病是什么，說美國人寅吃卯糧，說美國人過度消費，為什么我們后來不說了呢，如果美國人不寅吃卯糧，我們中國人的出口就不行了，所以我們現在改口了，站在美國人的角度來考慮這個問題，寅吃卯糧是不可持續的，所以大家看這個紫色的線，美國人消費信貸的增速，換句話說，美國人敢于花還沒有掙到手的工資，敢于寅吃卯糧，美國的消費增速在過去十年是一直保持相當高的速度，而08年金融危機大家發現自己突然不敢去借錢消費了，這個時候一落簽章一落千丈，在09年是一個負增長，整個商業銀行針對個人消費的消費信貸有了一個收縮的過程。淺色這根線是美國地儲蓄率，寅吃卯糧最大的一塊就是掙了錢不存，你掙了一百塊錢到底有多少是存了，多少是花了的，而淺色這一根線是你掙一百塊錢你能借多少錢去花。前幾年我出國，就有人問我你們中國人存錢率是多少，我是45%吧，他說你們太保守了，你們要存52%，而美國人存多少呢？他們一百塊最多村三到五塊錢，所以美國人寅吃卯糧，一邊是銀行貸款消費，大家知道美國人消費習慣，一方面保障了美國人消費水平和收入水平是世界上最高的國家之一，去過美國的人都知道美國超市的商品物美價廉，但是這也造成了美國銀行體系存款不足，造成了美國居民實際貨幣財富不足，所以萬物都有一個度，我個人認為我如果是聯儲的主席的話，我一定要讓美國的儲蓄率適當提高，而消費信貸適當降低，金融危機之后的水平會好一些，就是美國人開始存錢了，我記得我在09年的時候最常說的是美國儲蓄率的上升，是美國經濟體向好的體現，09年的時候，美國人的儲蓄季度能達到10%，已經開始不盲目的用信用卡消費來提高生活水平了。但是很遺憾QE2實行以后，美國人的儲蓄率又回到了四到五塊錢的水平，而美國人消費信貸的增速又迅速上升，所以我看到今年中國的經濟形勢未必差，美國人寅吃卯糧的習慣又回來了。但是作為聯儲來講卻不一定好，本來金融危機可以讓寅吃卯糧有所收斂，但是現在來看還是沒有收斂。所以我們從貨幣政策的基本點談到了這輪保險政策的變化，談到了美國地產價格的變化，還由美國投資和消費習慣的改變，大家如果總體來想就明白，如果我們更長遠的來看問題，美國聯儲現在想的并不是如何放松實體經濟，而是怎么樣通過平衡的手段適當的收縮和改變美國人的消費和信貸習慣。這就是為什么能顯示出美國的股市回到了金融危機之前的水平，而失業率開始偏低。

　　再說歐洲的問題，現在市場上的專家太多了，我也不好說人家不好，但其實真的是瞎說。歐洲的問題在說幾個關鍵詞，一個是外來的資金；第二個關鍵詞叫房地產的開發，就是鬼城；第三個問題在于杠桿的收縮和政府的主動煽風點火。所以如果簡單的歸納，就是外來的資金、鬼城和煽風點火。

　　我們一個一個來解釋，我之所以把這張圖拿出來，大家以后除了上聯儲的網站，還要上一次歐洲央行的網站，這個是歐洲央行針對房地產市場的圖。西班牙的問題是什么？就是三件事，外來資金和鬼城，以及煽風點火。外來資金是從以德國為代表北歐的資金，1999年歐洲實現了貨幣聯盟，區內的資本流動是不受限制的，十年前想這個問題就能明白了，十年前西班牙的收益率就是7%，所以北歐的錢大量的向南歐涌，涌到南歐來解決南歐經濟發展不足的問題，所以從九九年開始起，以德國、丹麥、荷蘭為代表的北歐資金大量的涌向西班牙，而西班牙也迎來了類似黃金十年、黃金五年的發展過程，整個西班牙的增速在歐洲也是最高的。西班牙也從一個歐洲二線經濟體一躍成歐洲四大經濟體之一。西班牙能夠出現C羅，這個不是吹的，他的銀行體系是可以買最貴的球星，我們今天買一個德羅拉還頭疼呢，如果沒有一個快速的經濟體，如果沒有一個快速的膨脹的張趕，C羅和梅西是不會去了，他是沖著錢去的，可不是沖著球技去的。而這個也帶來了整個西班牙的基礎建設的發展，過去十年是西班牙基礎建設最快的十年。我本人喜歡旅游，能夠深切的感受到西班牙的路修得又快又好還不收錢，西班牙的高速路是不收錢的。但是很遺憾，有一個事兒出了問題，如果說美國“911”以后經濟的發展并不是超常規的，但是孕育的資產泡沫，孕育了房地產泡沫的話，那么中國和歐洲都是在經濟快速發展，基礎設施顯著發展、人民生活水平提高的同時，孕育了房地產泡沫。所以在西班牙就是有鬼城的現象，這個鬼城是從前兩年開始，你在西班牙走的時候經常會看到那些規劃得非常好的幾萬人或者幾十萬的新城一個人都沒有，而中國像鄂爾多斯這樣的地方，幾十萬上百萬的規劃也是沒有人住的。我去講課的時候，去一個二三線城市，因為走高速，很辛苦，但是你進城的時候你醒了，你會覺得很可怕，下高速的兩邊都是新修的房子，但是一個人也沒有。西班牙的發展不是靠的本國資金，而是靠外國資金，我們中國的發展其實也靠外國的資金，是我們引進外資的結果。這樣說可能不太地道，因為很多是我們的海外華人，特別是香港的錢進來，但是在國內來講，香港的錢在政績上也算外資，南歐發展的錢主要來自于北歐。剛才說的是第二個詞是鬼城。第三個詞是煽風點火，大家知道歐債危機是怎么爆發的嗎？大家可能不知道歐債危機是怎么爆發的，是歐美打架給引爆的。當歐洲的歐元被高估的時候，歐盟其實有一個做空歐元的動力，而歐盟本身的陰謀是通過歐債危機來解決歐洲財政不統一的問題，所以煽惑指兩波人，一波是歐盟自己煽風點火來擴大歐債主權，第二個是一些機構組織，他想通過所謂的歐債危機來干預到東歐的經濟當中去，所以歐洲的煽風點火已經到了愈演愈烈的程度了，所以西班牙人請了評估公司來對西班牙現有的銀行體系進行評估，所以上個禮拜的熱點是到底西班牙需要多少錢來填補壞帳，我剛才說到的我在歐洲看到的經濟危機，就是歐洲人去反對，年輕人無事可做，出去只是金融口鬧來鬧去的話，經濟危機是不存在的。但是如果南歐的年輕人通過販毒來生活，那確實應該引起重視。

　　我們來看更小的問題，既然看到了歐洲的煽風點火和鬼城，這張圖希望大家以后了解一下，就是歐洲危機的解決方法。我們談到了解鈴還需系鈴人，美國的經濟走向正常化，他的現行指標或者是代表指標是美國去庫存，而歐洲真正銀行體系的問題，其實就一個，就是西班牙的房地產價格，這張圖列出的是歐元區10幾個國家的房地產價格變化圖，我只所以用紅線圈出兩個國家，一個是西班牙，一個是法國。09年不管是西班牙還是法國，因為美國次貸危機貨幣收縮，西班牙和法國，包括斯洛文尼亞這些國家，房地產價格都經過了下跌，但是到2010年的時候，事情發生了變化，2010年的時間法國的價格止跌回升，基本上補漲回來，但是西班牙還是一蹶不振，還是繼續下跌，所以大家做一個歐洲房地產的指數的話，那么現在整個歐洲的房產已經止跌回升，恢復到金融危機以前的水平了。但是如果你看西班牙這個歐元區四大經濟體之一的大經濟體，他的房地產價格不僅沒有止跌，反倒愈演愈烈，所以大家如果看這個最新的兩個獨立的咨詢公司的調查報告，就可以說他的結論是非常有趣的，就是以開發商為代表的西班牙房地產壞帳，有可能傳染到整個兒的西班牙金融體系和消費體系，其原因就在于說美國次貸危機所帶來的這輪海嘯式的沖擊已經過去了。但是西班牙自己房地產所積攢的鬼城壞帳還需要來還。這個跟我們剛才所說的美國也是一樣，如果大家想美國的去庫存化經過了多長時間？美國地區庫存化如果從06年算起，到現在至少是6年的時間，而西班牙是從09年開始，最少要到2015年才能結束，所以西班牙房地產價格的變化，在我個人看來是歐債危機的一個最根源最基本的東西，需要多少錢呢？兩大中介公司給出的價格是620億歐元作為整個央行基礎資本金的，西班牙向歐盟要了一千億美元，在我個人看來是不夠的，由于房地產價格下降，所帶來的自己的金融資產的損失，應該基本等同于美國次貸危機的規模，美國次貸危機多少錢呢，1700億美金到2500億美金，有人說是3000億美金，不會超過三千億，就是真正金融次貸帶來的損失不會超過三千億，而整個西班牙的壞帳就是一千億到兩千億歐元之間，不會很多。但是我說過一句話，就是兩大咨詢公司給出的結論是這種房地產為代表的壞帳有可能傳染到銀行的其它壞帳上去，比如說消費信貸，比如說常規性的中小企業信貸，所以咨詢公司就以“植物打僵尸”來形容，說西班牙市場上很多僵尸機構帶來的影響是有很大潛在的因為。如何解決這些僵尸，有些企業已經資不抵債了，但是他之所以還在這個市場上晃來晃去，就是因為他的倒閉會帶來銀行的問題，美國就是通過QE可轉債來解決這個問題，福特不是又活過來了嗎。而歐洲的問題就是在于這個，根源就在于歐洲人什么時候來解決這個問題。

　　我們再探討歐洲的問題，一談到僵尸的時候，基本上歐洲的事情就說清楚了，就是歐元區整體沒有變，歐元的問題是歐元區內部的問題，所以現在大家看到很多滑稽又可笑的結論，去年年底的時候，各大券商對歐洲的判斷是集體誤判的，我們看券商的報告可以當做笑話來看，一般三年以后你看笑話可以翻券商報告來看，但是今年你要看消化半年就可以看了，因為去年年底的時候，券商都判斷今年三月份是一個節點，說希臘的還債高峰會造成巨大的沖擊，希臘退出歐元區是遲早的事兒，如果有人這樣說，以后就不要聽他說了，這不是瞎說嗎。所以我就說第一希臘是不會推出歐元區的，第二歐元區是不會崩潰的，第三歐元區的問題不在希臘而在西班牙。歐元主權債務危機還沒有結束，這是一個偽命題，但是他過去十年所積攢的三個問題集中爆發在西班牙的銀行體系，即便是按照美國的市場化改革，也需要六年去庫存，兩到三年整理資產負債表，重新引入資產的過程，所以西班牙會經歷更痛苦的過程。所以有西班牙人來問我，說中國的外匯儲備會不會去救西班牙，救歐元區，如果各位是是外管局，那么你們手握的現金會不會去買西班牙重整之后的銀行呢？我們當年就是花了10億還是多少去買了美國的摩根斯坦利的股票還是什么，而現在在座的各位說去買西班牙的銀行，各位敢去買嗎？所以這是一個歐元區統一過程當中存在的經濟深層次結構問題，是歐元區在整合過程之中所存在的一個深層次的結構問題。所以大家如果看過去年年底寫的宏觀經濟報告的時候，我給歐元區定位叫2012年是歐元區又一個整固之年，整理和加固之年，是歐元區解決西班牙銀行體系的一個好機會，也是我們中國人投資這些歐洲銀行的一個好機會。是不是現在投，我們單說，但是我們可以從西班牙銀行的歷史和未來來看待這個問題，一個國家的金融體系規模，是要跟他的經濟體規模相一致的，剛才我們說的歐洲有四大經濟體，德、法、意、西，法國擁有歷史悠久的和先進的銀行體系，而德國的銀行，你能說過幾個名字來大家來聽聽嘛，就是德意志銀行一個，你還能說出第二個銀行嗎？很難，德國就沒有銀行，我們對的德國銀行體的研究就是類似于我們的城市信用社和農村信用社的體系，所以德國現在所謂的德國聯邦銀行，德國商業銀行都是這樣農村信用社和城市信用社的一個集合體，這張圖其實是歐洲的房地產價格變化，第二行是空白的，德國房地產并沒有市場，所以德國人他是一個最基礎的市場，他是靠農村信用社和城市信用社集合而成的銀行體系，他沒有抵押的所謂低金融杠桿的經濟體，所以買德國的資產也好，在德國投資做金融也好，大家要小心，大家千萬不要被德意志銀行所蠱惑了。西班牙就更奇怪了，西班牙有國王，他的財產是國王所有的，你們去西班牙旅游要住旅館，你們不能上網去定，是要去皇宮定，因為這些都是國王的財產，雖然不貴，但是那幫人不上網，你要去住，就得跑到去看有沒有房間，有就定。而西班牙的貸款是無，因為每個人都不對法律負責，而是對國王負責，西班牙的壞帳里面，像美國人的次貸危機壞帳是很少的，只有8—9%，為什么？因為在美國你作為一個貸款人，你買了房子，你可以跟銀行說這個房子是我的抵押品，我不要，我把房子還給銀行，我就不欠銀行錢了，在西班牙是不行的，因為銀行是國王的，你也是國王的，所以你只要有生之年就必須把銀行的錢還清楚，否則你欠的不是銀行的錢，而是國王的錢，你必須干到死才行，所以唯一可以破產的是那些僵尸企業，而個人是必須干到死都得還的。

　　然后我再往下說，所以我們看到這樣一個情況就明白了，為什么西班牙的銀行體系有很大的問題。所以我們再說銀行，我們中投問我說，我們要不買點兒，很遺憾我就說你沒法兒買，因為你的談判對象是國王，國王說不行，要讓我就全部讓給你，或者我怎么改革一下。所以大家去西班牙旅游的話，你就可以發現，他每一個城市都有在國王的蔭庇下或者是國王的支持下所成立的城市信用社或者是農村信用社，他的信用社的股份持有者就是這個國王持有者，他一旦損失了就是損失的儲戶的直接利益，往好了說西班牙金融是沒有杠桿的，往壞了說西班牙一旦出了問題就是最基本的對整個經濟的影響，所以大家了解到西班牙的民族統一一直到60年代還沒有結束，所以我們現在談到西班牙的銀行問題，還是一個長時間需要解決庫存的問題，西班牙陸續也建立了一些現代體系的銀行，但是說來說去也只有一個銀行，因為他改革第二家至少還需要六七百億才能救出來，我記得04年去馬德里城市商業銀行的時候，他是資產負債表非常好的，而另外六個負債表非常不好的城市商業銀行，過去幾年把他拖跨了，所以西班牙有沒有問題，有問題，可大可小，如果他是一個發展中國家，像巴西、阿根廷一樣自生自滅，那么這種危機可以把他重新拖會到中等收入國家的水平，他整個經濟規模和收入會縮水三分之一，甚至更多，他如果是歐元區之間的一個銀行，他如果肯服軟，那么通過歐盟的印錢或者是私有化，可以解決他體系的現代化問題，可以把西班牙銀行體系的質量或者是層次再提升一個檔次，實踐證明他不得不服軟，或者是不得不做這件事情，在西班牙的銀行，他并不是個像我們常說私有化的過程，而是國王資產的公有化，再私有化，再公有化，再現代的一個過程，而這樣的一個過程誰又不能說不是西班牙人民的幸福之處呢？國內很多人的說法我不理解，他們動不動就說人家的危機問題，但是這個危機又是能解決的嗎？南歐的問題就是稅收體系不現代化，整個銀行金融體系不現代化，整個兒經濟中市場化率不強的問題，而這些問題推出歐元區只會更加糟糕，而不會得到解決，即便有默克爾的要挾，這些問題那么難解決，如果推出歐元區只憑這種脆弱的民主是沒有辦法解決的，所以我們中國人應該不希望歐元區分裂，而應該希望歐元區整固，這也是我個人希望在未來三到五年希望看到的過程，整固痛苦的，并不簡單。因為歐元區的問題和中國是如出一轍，我們剛才說歐元區有四個問題，第一政府效率低下，第二稅收體制不現代化，第三金融體系不現代化，第四整個市場化的機制不足，我們中國的問題也是如此。

　　比如中國的保障房問題。如果在目前的這樣一個基礎下盲目推保障性住房，盲目推全民醫療的話，你政府的稅收體系不現代化，金融體系不現代化，那你很多制度，像保障性住房這會把金融危機拖到無以復加的底部，所以我個人也是有些悲觀的。換位思考的話，那就是中國政府金融稅收市場的問題不解決，你僅僅解決保障房和社保的問題，只會把經濟越做越差。

　　講完美國，講完歐洲，其實世界大宗商品的脈絡圖就基本上出來了。最后我們再用十分鐘的時間，來談這張圖，就是中國的問題，中國的問題我覺也是有點兒意見要說的，大家如果想中國的宏觀經濟的報告，去年年底到現在為止還不敢說人家瞎說，但是去年年底最流行的一句話，我記得去美國都是被圍攻的，他們都給我說“2012年是中國經濟最不確定的一年”，很多普通話都說不清楚的人都圍著我說這句話。我覺得這不光是中國，整個世界經濟都是如此，2012年應該是最穩固的一年，因為2012年是一個換屆之年，談中國經濟不能不談中國的政治，除了薩克奇的下臺讓我們很意外之外，中美政府的交界也是很重要的，不管是老一代領導人還是新一代領導人在交接班的過程當中，沒有一個人愿意現在去決定這件事情，那么今年既然是一個最具有確定意義之年，那么什么來決定這些政策的漸進變化呢？并不是我們所說的通貨膨脹。為什么溫總理把這個7.5，或者說在接班之年把這個經濟增速降下來呢，其實是給接班的下一代政府一個比較寬松的環境。經濟增速定高了以后，我就不得不通過信貸和財政的手段來解決經濟增速不足的問題，我們經濟學中常說的破壞式的建設是不可能出現的，破壞式的建設是一個學術單詞，我們老百姓的話叫優勝劣汰，經濟增速過高的話，就往往造成優能勝，但是劣不能汰，經濟增速下來了，才能優勝而劣汰。如果我們政策放松，很多開發商不僅能夠活下來，還能夠活得很舒服，而我們放松，銀監會不通過窗口指導的話，像吳英這種案件也不會爆發，所以今年總體的感覺是什么呢？今年的核心問題絕不是短期的效應，叫重基礎的建設，這也是開始講的重視市場機制的建設，而根源并不是注重根源，而是我們這種政治因素所造成的。

　　既然說到這一點，我們現在明白2012年這一年是求穩定的一年，而2012年不會發生大的事情，整個經濟體的步驟是在于貨幣政策的放松，我剛才跟王老師討論的時候，我們統一地認為2012年的貨幣政策會繼續放松，但是我可能略微補充一點就是我們放松的基礎是什么，我們放松的著眼點是什么，很多人批評我們的統計局編數據，很多人批評這個事情，但是我們交流過，他們說我們哪是編啊，但是他要想宏觀經濟的管理就是把很多細節的微小的數據變成總體把握的指標，那么放在我們中國這種雙規制的信息數據下，那么什么是我們中央做決策的最關鍵的信息呢？我個人覺得2012年中國首先關注的，他做決策的這個東西，關鍵在于我們剛才所談到類似于歐債危機的壞帳問題，就是我們銀行體系的壞帳的規模，這張圖大家看，我個人把國內的銀行體系或者是金融資產分成五部分，最左邊到最右邊，其實根據五個不同的信用風險而評級的貸款組團，大家看最左邊這個是大中型企業貸款，這個是以四大國有商業銀行和全國性股份制商業銀行為主的，貸給那些國有大中型企業為主的，除了房地產為主的，還有上市公司的優良企業貸款，大概20萬億。第二個是融資平臺貸款和資質比較優良的房地產開發貸款，大概規模在11萬億。再往右是我們叫中小企業貸款和房地產貸款的融資，還有那些居民的貸款。再往右是我們整個信托的針對高風險的貸款，還有小額信貸公司和擔保公司的貸款。最右邊那個是民間貸款，這個分法并不是我的發明創造，最早是人民銀行，現在的銀監會分的，他把不同監管對象的貸款分成幾個司，一個司管一塊，每個司把你的壞帳規模報上來。劉明康先生講到說即便是房地產價格跌40%，我的銀行體系也是沒有問題的，大家還記得這句話嗎，劉明康說得是沒錯的，因為他說的是最左邊兩塊，他對房地產價格的變動敏感度是很低的，那些優質房地產公司的抵押品足夠來覆蓋他的壞帳損失，但是劉明康說得也不對，這就是為什么很多經濟學家蹦出來說不對呢，就在于他只看到了傳統的銀行體系投資，而我們說的“影子銀行”體系，就是小額貸款的，民間融資的這一塊對房地產敏感度是很高的，沒降到40%，吳英的資金鏈就斷了，很多人就跑了。我們之所以列這張圖就是換位思考，想一想我們中央貨幣當局怎么來決定我們的貨幣政策和財政政策，我們說每個司，每個組團都要報自己的不良資產率。不如說大中型企業貸款壞帳率在2%，整個的貸款是10%，在因為有房地產價格的影響，信托公司的壞帳率15%，8%，而吳英為代表民間融資的壞帳率是15%，這個圖我留給中糧的，大家可以縮小一下，每個人都有心目中對壞帳的定位，8%還是15%，還是50%，大家都有自己的判斷，但是人民銀行必須要有自己的判斷，說每一塊的壞帳規模是多少，這些壞帳的總體的規模有多少，占我們整個GDP的比率，占我們整個兒資產的比率有多少，一旦越過了紅線，那是不能接受的。

　　我們還談到了2012年的穩字當頭，是一個換屆之年，這種換屆之年是不能出事兒的，所以我們的紅線是多少？中國曾經經歷過幾輪金融危機，比如大家記憶猶新的1998，就是我們四大國有銀行有很大一筆壞帳，而我們現在整個銀行體系的壞帳規模已經占到我們整個GDP的15—17%，這個數據是去年年底算出來的，當年跟一幫外國人在陳公那兒相視一笑，說我們有17%的壞帳，那些外國人都驚呆了，說中國那么大一個經濟體17%的壞帳，那不是完蛋了嗎？而美國的壞帳率是多少，最多不會超過20%，如果我們整個中國銀行體系有這么多壞帳，那是不是我們經濟到末日了，就不行了呢？

　　其實未必如此，所以今天作為結論來講，我們現在中國的經濟增長放緩，而造成的大宗商品需求下降，未必就是以為著中長期的資產價格的熊市，不是這樣的。為什么？因為我們中國經濟的增速和人民幣的升值還遠沒有結束。我說兩個比較實在的事情，第一個是人民幣的升值并沒有結束，現在我們中國的對外貿易10%是用人民幣結算，這顯然不符合中國的根本利益，也不符合世界的根本利益，中國人民比在整個兒中國對外貿易中至少應該在未來三到五年，增加到30%到50%才是一個比較合力的狀況，換句話說在倫敦，在法蘭克福，在新加坡，在紐約需要有大量的人民幣在那兒駐留，需要大量的人民幣交易，才能夠支撐。如果需求增加，供給不變的話，那人民幣不升值又能如何呢？所以人民幣是要升值的，新政府面臨的情況其實還是不錯的。第二個就是中國人解決壞帳問題，歷史上都是以增量解決存量，98年如此，這一輪也是如此，為什有那么大的壞帳，吳英還敢鋌而走險呢？因為他的利率是40%，一個短期的貸款是10%，這就是朋友價了。吳英是這樣想的，她不啥，我20億貸出去了，其中5億消失了，那我15億還能收回來，但是利息還有6億，這樣我空手套白狼還能掙一億，為什么還有75%的還能夠以這個利率把錢還回來呢，就是因為中國的經濟發展還有很大得空間，很多人批評中國是大工地，我從我住的地方到這兒來呢，成都也是一個大工地，因為我現在在重慶工作，我說成都現在落后了，重慶的基礎建設吸收超過了成都。所以中國的城鎮化還遠沒有結束，但是我們所面臨的問題是第一這些壞帳怎么來解決。如果說作為結束語的話，那么資產價格未必悲觀，可能經濟的增長需要我們每個人的努力，因為不管是中國和歐洲，這種結構化的進步都是困難和痛苦的問題。我們4萬億的投資造成工業投資的擴張，使得我們走出來，但是如果這個問題解決的話，那中國的經濟增長才維持過10年15年都是沒有問題的，我今天就說到這兒，謝謝大家！

　　主持人：感謝許老師的演講，通過他高屋建瓴的介紹，相信大家對全球宏觀經濟有所了解，因為許老師因為工作上的需要今天6點得趕會重慶，所以接下來如果大家對宏觀經濟上有什么樣的問題，可以現在向許老師提問。

　　提問1：您認為房價未來三五年會是一個什么樣的趨勢呢？

　　許維鴻：房地產價格呢，我剛才跟王老師交流的時候也談到，我有幾個觀點，第一個是中國不缺房子，但是中國有一個房地產錯配的過程，供需錯配，我們談到南昌為什么有很多空置房呢，但是南昌還有很多人買不起房，這是為什么？

　　我舉一個例子，大家換位思考想一想是不是有這樣的事情在身邊發生，我在北京工作時間比較長，我周邊很多孩子在上海、北京工作，但是他在那兒買不起房子，所以就在本地買房，比如重慶，而一些二三線城市在重慶買不起房子，就在南充、遂寧賣房子，而南充又有很多縣份上來的孩子，又買不起南充的房子，我有一個朋友，他的孩子終于攢夠錢在上海買了一套房了，但是這些人是不會買在南充或者是遂寧的房子，因為他不缺錢，所以中國的泡沫一定是二三四線城，一旦他們把房子賣了就會出現。第二個是一線房子的價格沒有問題，未來中國會形成北京、上海、深圳三各一億人口的城市帶，這個城市帶不僅有中國人，還有外國人，而中國最貴的房地產未必掌握在中國人的手里，而掌握在世界人的手里，這個世界人不一定是說中國人，而是說他掙錢在世界范圍內掙的，所以一線的房地產是相對沒有問題的，而區域性的金融中心的房地產價格也是沒有問題的，所以第二點我對目前的房地產的一線城市和區域中心的價格是有信心的，第三個觀點就是定價的問題，就是漲價還是跌價，既然談到了世界人，我覺得應該把中國的房價放到國際上來看，包括成都也是，如果貨幣升值的話，經濟在降，那么對于美元來講，歐元來講，還是漲價，我對于這個房價有一個一萬美金論，我認為中國一線城市的房價到了一萬美金的時候基本上一個平衡點。謝謝。

　　提問2：我想問現在基礎面經常都是在背離的情況下，現在很多國家都在通貨膨脹，或者是在危機的時候都是大量發印鈔票，而一般的情況下，像這些商品應該是在不斷的漲，而其它基礎面來看，比如黃金雖然昨天漲了250多美金，但是他長期的走勢還是往下走的，這個怎么理解呢？

　　許維鴻：這個問題王老師回答比較好，我就拋磚引玉，做一個鋪墊。我是這樣看的，這個是投資和投機的關系，現在我理解的原油和期貨，很大程度上是大的對沖基金在做控制，交易的這個因素對短期的影響是非常大的，特別是這一輪的黃金價格上漲，在我個人看來，除了剛才我所談到的貨幣的因素以外，很大程度上是因為對沖基金的推波助瀾，那么這一塊兒是我們中國投資者所欠缺和不足的，因為信息不對稱中我們處于劣勢方，所以這也是我們為什么會選擇大投資公司來作為顧問，我們對國際市場的判斷往往是二手資料，其實我的演講可能講的不好，沒有把意思說明白，其實我在過去這五年所看到的并不是美國人印鈔票，而是美國的杠桿收縮，剛才我們談到的QE2確實在發展，但是QE3不存在的潛臺詞就是美國人的美元走強，和美國的貨幣政策收縮和中性已經成為長期的趨勢，帶這樣的背景下，黃金作為無息資產，他對于國債的零風險的吸引力在下降，這個是我對黃金的基本判斷，但是從上個月開始起，我覺得黃金這一輪的調整似乎已經出現了疲態，就是大家在做空黃金的時候，即便是對沖基金好像也不是那么足了，好像歐債危機，如果美國這一輪QE或者QE2把黃金從1300拉到了1500、1600，如果歐洲真的也搞歐洲的QE和QE2的話，是不是又是黃金的一個小幅升值的背景呢？  所以再我看來如果把黃金跟原油和大宗商品區分開得話，我一直有一個套利模型就是三邊套，黃金、美元指數和原油，三個座位一個套利的工具，這個是一直用的大宏觀的資金，未來如果讓我重新定位的話，我會重新定義這三個權重，就是我會把黃金和原油大宗上進的權重比調低，跟美元指數調高，我不知道同不同意，就是我有這么一個判斷，微帶我們說黑金也好，黃金也好，黑金就是說原油和同一類的大宗商品，還有更多金轉四國的經濟減弱有關。所以我不是從上個月開始，而是從去年三季度開始看空黃金。