金元證券首席經濟學家沈彤

　　新浪財經訊 6月9日下午，由新浪財經與中糧期貨共同主辦的期貨投資全國公益巡講第七期在佛山舉行，本期主題為“2012下半年期市走勢前瞻”。金元證券首席經濟學家沈彤做了“強美元下的中國經濟及投資策略”的主題演講。他表示，QE3就是美聯儲的一個說法，不會落實到行動，因為到目前為止QE2的資金都沒有進入到實體，強美元時代已經到來，它會持續未來更長的時間。中國好在前期做了大量的緊縮，現在財政政策、貨幣政策有很大的調控空間。

　　以下為發言實錄：

　　沈彤：非常感謝中糧期貨和新浪財經給我這樣一個機會和我們在座的投資者或者是產業鏈上面的一些專家共同來交流一下下半年整個全球乃至中國經濟以及一些政策，以及對市場的一些方方面面的影響進行一個比較深入的交流。

　　今天由于時間有限，可能我只能就很多大的一些方向、大的一些方面的看法和大家進行初步的討論，更深入的數據分析，在今天這個會上來不及和大家進行分享，大家可以根據我留給中糧期貨新浪財經的聯系方式，以后還有機會進行更加深入、更加細致的研究。

　　今天，我的題目剛才中糧期貨的吳總已經做了介紹，就是討論在強美元下中國經濟及其投資的策略。

　　第一、什么是強美元？

　　進入2012年強美元可能是整個世界經濟乃至全球經濟一個很重要的特點。如果說把整個全球經濟要用一個比較簡單一點，比較明了，比較最重要的一個特征，在今年概括出來，我想就是“強美元”。什么是“強美元”？我想跟大家先分享一下。

　　美元從戰后以來，美元的強勢就不在這里講，大家都心中有數。從全世界生產總值的四分之一，貿易進出口的三分之一，到黃金儲備的二分之一。到了1972年美元就走上漫漫熊路，一直走到八十年代末九十年代初，那時候由于全球，特別是發達國家歐美都進入到滯脹，就是經濟停滯了，不能發展了，但是在通貨膨脹，包括我們現在看到的很多刺激措施在那個時代都是無效的，我們現在大家看到貨幣政策也好、財政政策也好都盯著通貨膨脹，一旦不行了就緊縮，通貨膨脹下來了，然后經濟開始不行了，那個時候就開始刺激，那時候的政策效力都為零，最后迫使里根和撒切爾進行了非常強的緊縮政策，最后得益于互聯網，有人說是第四次世界革命，有人說是通訊和網絡信息技術的革命，才使得美國走出了滯脹。同時從九十年代開始進入強美元時代，應該說離我們最近的強美元就是九十年代。從八十年代末九十年代初一直到2000年，在網絡泡沫之前，那個時候美國擺脫了很多問題，曾經認為美國無法解決的財政赤字跟現在是一樣，可能現在是縮小版，財政是赤字的、進出口、制造都沒有辦法，那在這樣的情況下他都解決了。

　　到了克林頓時代，整個美元開始逐步走強。那時候已經開始露出美元的頹勢又重新經歷了弱美元的時代。之所以催生了中國05年以來證券市場、房地產市場包括整個資產市場的大的牛市，關鍵問題除了在股票市場進行了股權分置改革，整個經濟處于高速成長，得益于我們加入WTO以后經濟高速成長，更重要人民幣開始逐步升值，外匯進行了很小幅度的改革。所以在這樣幾個催生下面，中國的資產市場一下子得到了發展，特別是03年、04年幾乎所有的理論方面研究，中國的銀行業從理論上都破產了，到了06年、07年成了世界上最大的，所以在這樣的下美元一直走弱。

　　一直到去年年底的時候，美元的弱勢逐步在改變，嚴格來講從今年2012年開始就進入強美元時代。我想這個是我們研究整個全球經濟的一個很重要的前提。這個可能也是分析所有的市場上的投資策略，無論是在商品市場還是在資產市場，包括股票、債券，還包括其他諸多方面，甚至說很多另類投資市場，大家都所不能忘記的國際經濟發展的特點就是強美元，這個時代我認為它會持續相當長一段時間。那么在這樣一段時間當中，全球經濟都會圍繞著強美元來發展，這也是我們進行很多投資策略或者說一些投資決定，或進行一個大規模投資的時候，必須考慮的我認為是最為重要的一個因素之一，當然還有很多其他的因素。所以也是我們判定未來的整個全球的經濟，全球經濟發展的格局，以及新興國家發展未來的走向，以及在新型國家中最有潛力中國經濟的很重要的著力點，如果說對這個沒有一個根本的判斷，那么很難對整個經濟的形勢以及投資把握能夠把握得很好。就如同06年、07年，雖然經濟增長不斷上去，但是資產市場更快的速度發展呢？那是因為弱勢的美元，大量的資產都從境外往境內走，這樣的情況下外匯占款不斷攀升，而且這在我們整個國家對外匯進行了非常強大的管制還有這么大的資金流入進來。隨著今后在的資本市場的改革，當我們把很多要素市場也逐步開放的情況下，那么美元的影響還會不斷放大，所以我覺得對這個判斷是我們一個非常重要的，也是在近期我覺得和很多的這方面的研究者也好、投資者也好進行交流，這個是很多投資的機構或者說很多分析的人員所忽略的，甚至說把這個沒有作為一個非常重要的考量的因素，無論是在模型中，在他的投資決策中，在他的各個方面的評判中，沒有放到應有的地位，這就是強美元。這是我要講的第一個，就是什么是強美元，而且我認為強美元時代已經到來，它會持續未來更長的時間。今天我們來探討下半年投資策略，應該說進入強美元時代最初期的階段，未來我想我們的很多經濟發展和很多市場的反映跟這個是息息相關的。

　　第二、強美元下中國的經濟。

　　在強美元下離我們最近的強美元時代就是九十年代。中國當年也進行了外匯體制改革，就是允許人民幣大幅度貶值，當時可能是也應該貶值，在這個情況下整個經濟在強美元時代，就是整個新興時代都進行了很大波動，尤其最大的事件就是97年到98年的亞洲金融風暴，當然除了亞洲金融風暴以外還不是很準確，因為在這前后都有整個新興市場的金融風暴，可能還有比亞洲金融風暴更為嚴重的，比如說拉美的，只是亞洲金融風暴最為顯著、時間最為集中，二是引起了全球的關注，就在香港市場是中國的經濟體，當時與整個國際的游資在亞洲金融風暴里面，是我們亞洲的四小龍都紛紛被打趴下了以后，大家對人民幣和港幣的預期之間以后，使國際上的游資有所損失，或者說沒有達到預期的目的，再加上俄羅斯后來的對債務的違約等等造成的一系列的國際金融市場很大的波動，所以它最為顯著。但實際在那一段時間整個新興國家的經濟遭到了很多的波動和創傷，當時我們中國也是有影響。

　　從2000年以后一直到02年、03年中國經濟都是非常艱難的，而且很多國家，當時的巴西、阿根廷由通貨膨脹變成通貨緊縮，甚至上還有很多國家受到更大的影響。那么強美元當時給經濟體造成什么樣的影響呢？就是一種強烈緊縮效應，就是對整個新興的經濟體造成非常大的緊縮，這種緊縮在所有的國家都感覺到了。大家可能很難理解，因為那次亞洲金融風暴離我們更近一些，處于大家都沒有意識到的問題，整個亞洲的貨幣在強美元沖擊下是貶值，貶值是好事情，在貶值的情況下，你的出口就有競爭力了，進口就會更加少，那么得經濟增長是一個好事情，這就是為什么美國發現中國進口那么多，一直讓人民幣升值呢？就是因為你要是貶值了，你的幣值過低的定價，使你的出口產品競爭力提高，那么你的進口會越來越少，出口越來越多，對GDP來說就是一個刺激。在強美元下，應該說所有的新興國家都是持歡迎態度的，你越強越好，我幣值越來越低，我的GDP就上去了，為什么在那個時候強美元初期，在美元突然變強那些幣值大量往下走的時候，經濟都受到了重創？這就是我們所講的，在經濟學上對貨幣、匯率、對經濟的影響，是一個J曲線。

　　那么我們把經濟的好壞簡單和幣值進行直接簡單的掛鉤，就像我們現在的確外交部多次，甚至包括我們和美國談的時候，常常多次講，你美國的逆差和中國的順差是一個結構性的問題，就是說不是簡單的幣值，這不是我們說的很模糊的，很有禮貌的外交詞語，它實際上也是如此。當一個經濟體突然一下進行貶值，就像我們當時八十年代人民幣一下子貶值，從最早的3.8一直貶，甚至經過了兩三次的貶值，大家每個人在那個時代都可以感到到整個八十年代，這樣即使貶值了，我們的出口也沒有那么快上升上去，所以那個時候包括很多的外貿企業都是以創匯為第一因素，從來沒有考慮營利，到現在基本上外貿企業存在很少了，就是這種創匯模式造成的。

　　為什么會這樣？第一，在幣值大幅度下降的時候，國際市場對你這個經濟，對你這個經濟體的發展，對你的產品競爭力辦法了巨大的懷疑，認為你的產品已經很難在國際市場有競爭力，要么質量太差，要么各個方面的因素，或者對你不信任等等。或者說由于你的幣值劇烈波動下，這就是為什么我希望你的幣值穩定，所以在這樣的情況下，反而會降低與你的貿易往來，本來是要進口你的東西，但是由于你有強烈的本幣的貶值預期，很多生意伙伴就會覺得你下面還要貶，那么我要進口的時候就會反觀你的出口就會少，就會等多，就和我們的資產市場一樣，所有的投資都是一個目的，都是一個做法，都是低吸高拋，說起來這么容易的東西，但是我們很多人很難做到。就是他漲的時候也不愿意拋股票，在它跌的時候你也在等待，也在擔心，實際上跟貿易是一樣的，你在大幅度貶值情況下，改變了大家的預期，很多的單就停頓了，就等你繼續貶值，你越貶他買的更便宜，所以在貶值情況下反而刺激不了出口。第二，貿易定單是長期合同關系，有很多合同覺得我現在跟你簽了合同，我也可能違約，因為我覺得你的幣值還會再貶。

　　我記得在湖北一家很有名的，當時八十年代一個啤酒的制造企業，當時一般的啤酒記得是很便宜，就是幾毛錢一瓶，他就是一塊多錢而且銷量非常好，大家都覺得是全中國最好的啤酒，只要一出來就賣光了，最后它還巨額的虧損，就是因為他在人民幣貶值之前進行了大量的德國馬克合作的，接手以后他的還款付息，當時因為美元又在貶值，當時西德的馬克和日元在升值，這兩項人民幣貶值，西德馬克升值，連還馬克的利息都不夠，所以對GDP的影響J曲線就是這么來的。所以進入強美元時代，特別是在初期，如果美元非常強對經濟體的收縮效應就非常強。因為很多的國家，由于和美元的一種聯系匯率制度也好，頂住美元也好，美元強他吸引大量的投資從新興體流向美國，現在可能從歐洲流向美國，在這樣的情況下各國為了吸引住這些外流的資金，勢必要提高利率，那么整個經濟的緊縮就非常強，和這些國家在強美元時代的收縮，對經濟體的一種打擊是非常大。在這種情況下，就形成了短期內非常大的惡性循環，你越是緊縮，你的貨幣該越在貶值，越在貶值越緊縮，在這樣的情況下你的貿易反而不僅沒有出口，沒有增長，反而出口在初期還會減少，整個經濟就出現了很大的危機，這就是97、98年、99年到00年，那時候中國就有了保期。這都是什么造成的？就是緊縮造成的，除了有意識的為了對付當時的通貨膨脹所進行的緊縮以外，同時強美元所造成的危害也是非常巨大的。所以在這樣的情況下，我們可以感覺到整個經濟體在強美元時代會給我們帶來很大的壓力。

　　應該說我們進入強美元時代現在剛剛開始，那么緊縮的壓力非常大。那事實上是不是這樣？從去年年底到現在可以回憶一下。從05年7月份開始，我們進行了外匯匯率的形成機制的改革，從那個時候盯住了一攬子，雖說盯住一攬子，實際上是盯住美元。從當時的八點幾一直到現在最低的時候，就是人民幣升值最高的時候，美元最低的時候是6.29，但是這樣的升值在去年年底就發生了很大的變化。在零點五波動的時代，11個跌停板。在年尾的時候，我們發現有不斷緊縮，利率比較高，但是為什么在那個時候偏偏還會出現資金往外面流？有兩點因素：第一，從那個只有美元進入強美元時代，以及它的經濟你可以感覺到除了最近，甚至上從去年年底到現在持續來看，美國的經濟是在走好，雖然說他的經濟增長、GDP增長還很低，但是它的經濟增長還是很好的，很多資金都走向美國，同時由于歐元的問題出現了，很多資金都流向美元。日本經濟失落了二十年，中國是外匯管制，不可以拿到那么多資金，所以都走向美國，在這樣的情況下美國就開始出現了，即使說它的利率維持在零，資金還往他那邊去。所以即使中國緊縮了一年多以后，資金還往外逃，那時候我們的經濟下降還沒有像現在這么明顯，但是國際資本市場有所反映，雖然說跌了以后又創了新高，但是那個時候已經發出了信號，表示我們前期弱美元時代結束，強美元到來了，那個時候進行了一個預言。在這樣的情況下，我們可以感覺到，為什么股票市場和商品市場突然都跌了呢？那個時候11個交易日人民幣跌停，在跌停的情況下，中國人民銀行第一次政策走出了緊縮的見底，開始放松，第一件事情降低了一直高起的非常過的存款準備金率，但是開始市場大家一覺得放松了大概四千多億的人民幣流動性放出來了，但是反過來一看原來他做這件事情完全是處于被動狀態。是因為大量的大量外匯占款也大概有這么多數通過這11個交易日流出去了。那時候到了11月底的時候，我們的資金就已經很緊張了，同時外匯占款突然少了幾千億，對我們這本身緊縮的政策造成了一個更加緊縮的效應，這個時候它不得不維持流動性，恢復到原來很緊的狀態，不讓它再緊，所以它是一個非常被動的狀態。那么在這樣的情況下，大家感覺到了整個經濟仍然沒有完全放松，我們就說政策在那個時候的確是見底了，但是還遠遠沒有，只是還在底部，所以我們可以看出來強美元就那么一個月就給我們的市場造成多么大的經濟，整個資產市場包括我們的商品市場造成很大的沖擊，僅僅是它的前期前兆就是11個跌停。所以在這樣的情況下，尤其是投資，強美元在我們今年投資的時候，大家第一要考量的因素。

　　在強美元時代，好就好在中國前期做了大量的緊縮，現在有政策調控的空間，這種空間一是財政政策方面，由于以前的10萬億，包括各個地方，踩了剎車，該停止的停止了，所以在這樣的情況下有繼續的空間，首先把原來暫停的，一些沒有完工的可以繼續上，更重要的是貨幣政策，貨幣政策空間還很大，因為我們貨幣政策已經降了三次的存款準備金率，前天把利率調低了0.25%，所以還有很大的空間，那么我們可以對這個情況進行一些更加積極的政策推出來。這就是為什么大家說在這樣的情況下，經濟發展的越差，反而這個市場又會走高，特別是股票市場，甚至是房地產市場還會走好，更重要的原因就是經濟差，甚至差到比較嚴重的情況下，國家就會采取刺激的政策，雖然不會像08年底09年初，4萬億超強的刺激計劃以外，但是它也會是一個比較強的經濟刺激政策推出。特別差的情況的時候企業營利下降了，股票的股指從動態來看應該是下降的，但是為什么這個時候還反而股票漲了？也就成了一個悖論，股票市場的盈利，這些股票所代表后面企業的經營營利還在下降，為什么股票還會漲呢？因為它提前反映了，所以我們很多人常常把這些關系弄反了，尤其是商品市場，它是國民經濟的晴雨表，它不是反過來的。現在這個預期是越遠多長，最早只有三個月，六個月，現在比三個月六個月稍微長一些，只能說商品市場甚至期貨市場是經濟的晴雨表，而不是反過來，不是說經濟先行了以后再反映到股票市場，反映到期貨市場，還有其他衍生品市場，是恰恰相反的。

　　為什么第一次降低存款準備金率的時候，股票市場、商品市場沒有迎來我們看到的上漲，大家知道跌到最厲害就是去年12月份，為什么？大家說你防地了流動性，為什么還下跌？就是因為預期，因為跌沒有真正想，就是那個時候在11月份的時候，我們的中央銀行也好，政策的主動性也好，還沒有想經濟主動介入流動性，它是被動的，所以一直持續過完春節，應該說這次的降低存款準備金率是比較主動的，特別是東南沿海包括廣東整個經濟的確下降的非常快。到了4月份，經濟更加糟糕的情況下，又進行了一次存款準備金率，應該說這一次兩者都有，既有被動的，也有主動的。在去年年底強美元打開了序幕以后，在今年中國整個經濟出口仍然有競爭力，整個項目順差反而沒有明顯減少，儲備不斷增加，在這樣的情況下人民幣又進行了升值，應該說在三月份達到了新高，達到了6.29的新高。接著人民幣又開始貶值的過程，強美元時代就真正到了，這個時候第三次降存款準備金率的時候，應該說一半的因素是為了對沖外匯占款的下降，第二也有主動放松流動性，在這樣的情況下整個市場我們可以看得出來，今年整個上半年市場是處于一種脈沖的狀態，一個漲一個跌，整個是逐步抬高，大家已經明顯感覺到政策緊縮的底，在去年三季度末四季度見底了，現在是真正政策開始放松，這個是毋庸置疑的，政策的確是在放松。但是這個放松，為什么說市場沒有這么好的反映？實際上市場是正確的，往往很多人喜歡批評市場，認為市場的確有很多不理性的地方，有時會和實際背離，有時的市場會失效，但是總體來看市場是比較正確的。

　　為什么市場跌一會兒漲一會兒？也就是現在的政策有兩個因素我們必須要考慮的：第一個因素政策的刺激會被強美元所對沖，表面上看降了三次存款準備金率，大概會釋放出一萬多一點點的流動性出來，但是真實的反映到經濟當中，對國內實體經濟產生作用的可能只有一半不到，可能五千多億，其他都是對沖掉了外匯占款。第二，即使是放松，各種情況都表明這一次的放松和08年底、09年初那次放松有本質的區別，他不可能像那次一樣進行那么大規模的刺激，那么這個力度本身就很有限再加上由于外匯占款對沖的效果，使它又打上折扣，所以這個市場就沒有向我們所想象中的有本質的增長，所以我們的經濟在強美元下會緊縮，因為我們有比較強的政策刺激空間，這個空間的確是存在，到現在為止還是存在。因為我們現在整個存款準備金率絕對率還是非常高的，利率降了第一次以后和別人的利率相比差別還是很大，還有降低利率空間。那么在這樣情況下，更在于中國整個經濟體仍然還是有很強的生命力，特別是在中國的機電產品行業，即使說現在中國的所有成本都是上升的，對企業來說都是快速的成長，什么成本？企業所有要素的成本，第一勞動力，第二土地，大家一講土地，說這段時間的住宅用地價格下降了，地方政府都覺得受不了，注意我講的是企業，企業的用地成本大幅度提高，中國原來的WTO靠的是所有要素的廉價，包括勞動力，包括土地，大家知道工業用地非常低的成本，甚至很多地方是零成本，現在已經發生變化了，地方政府不會給你這么多優惠，一定是在工業用地的成本上大幅度上升，來彌補住宅用地收入的大幅度減少，以前是用住宅用地填補工業用地，甚至成為他的土地財政，現在情況發生了大的變化。包括其他要素的成本，資源、環境成本等等都上升了。

　　那么企業在這樣高成本的情況下，應該說很多行業在往外面轉移。像服裝行業原來有很多都是中國制造，但是現在都是很多馬來西亞那些地方，但是機電產品因為需要產業配套，除了中國以外恐怕沒有其他新興國家取代，或者說這個取代的進程是緩慢的，不像服裝紡織可以很快轉移出去，所以我們現在還有競爭力。在這樣的情況下，對于我們來說和其他的經濟體來說，我們抵抗風險的能力的確是要比別人強，一個是我們有政策空間，一個是我們出口的很多機電產品方面有很強的產業配套，產業集群效應，所以不容易，即使說我們現在比別的地方，比東南亞很多地方，比我們周邊的一些國家，甚至說更遠的一些地方成本的確是高，但是由于把產業配套等等算在一起，他的綜合競爭力仍然存在，所以大家覺得我們仍然在這些方面還有一定的競爭力。這就是和那次亞洲金融風暴所不同的，強美元時代所不同的，就是我們現在對抗強美元的手段以及經濟體的實力仍然是比較大的。但是我們所面對強美元造成的緊縮效應和對我們國內經濟的沖擊，它仍然是存在的，而且也是巨大的，只是我們比以前肯定要好。但是也有很多不利的地方。第一，我們不可能再向以前這樣強烈的保護市場，不可能像以前還把資本市場開放無限期的延遲下去，如果說把這些全部放開，而且我們現在也正在做，大家也可以感覺得到，我們這個開放肯定是持續下去，一旦這個持續下去以后會遇到整個資本的流動更加充分，因為我們政府，都希望我們商品市場、債券市場等等是一個非常平穩的走勢，最好是向上，緩慢的走勢比較平穩，但市場往往是不會根據這個政策的制定者的意識走的，所以在這樣情況下市場一定是劇烈波動，尤其是我們把資本市場開放。強美元給我們造成的緊縮隨著金融的開放會影響更大，那么在這樣的情況下，我想整個市場、整個經濟肯定會要經歷一個，比較大的，從長遠來看不是特別寬松的環境，經濟的成長會下降，通過一些適度的政策維持一定的經濟增長，所以整個資產市場來看大的機會，在這兩年也是不存在的，更多的機會是結構性的。所以這是我們在這個市場要面臨的最大風險，所謂的結構性就是我們經濟在處于調整，即使我們的經濟降到了7%，我相信還有很多行業帶來很多豐富的利潤，包括現在經濟這么差，但是我們看到和移動互聯相關的是非常蓬勃的，發展非常快，而且營利非常好，所以我們很多新興行業包括新興的金融，這就是為什么這段市場對券商，對小額貸款公司有很大的追捧。

　　這就是我們對整個市場的判斷，當然市場還有一個很重要的組成部分，就是商品市場等一下中糧期貨的專家還會做更深入的分析，所以我今天就講到這里，謝謝大家。

　　主持人：由于時間有限，沈博士把具體的一些大致的思路給大家作了個介紹，我不知道在座的還有什么問題需要沈博士回答的？昨天央行宣布降息，將近三年以來第一次降息，今年有一些重要經濟數據CPI也是預料之中，不知道大家有沒有在這方面需要沈博士給大家做一些解釋。

　　問：我在微博上看到有人做出這樣的評價，央行降息甚至還比不上伯南克做一番證詞，就是咱是一個政策，還比不上他說的一句話。有個觀點是，第一今年是美國大選年，第二美國想把美元指數做到85到88，再推出QE3，對這個您怎么看？

　　沈彤：強美元和美聯儲有很重要的關系。雖然我們是寬松的，其實是超寬松，在字面上是講是穩健的，但是實際上是極度的寬松，當時銀行給大的機構貸款都是問你，不是幾千萬是幾十億這么來進行貸款的，大量的貨幣進入到實體經濟，各種各樣的期貨都有，通過實體的企業流向了資產市場，所以當時的股票、房地產都猛漲，這是我們的刺激。美國的QE2是個什么狀況？它是把這些金融機構剩下的資產全部置換過來，實際上他的QE2進行的刺激全部被困在銀行體系里面，大家發現沒有？美國那么大的QE2，當然和中國比起來差得遠，中國刺激的更強，但是對它的實體經濟，美國沒有通貨膨脹，為什么會這樣？因為它的QE2全部都在銀行體系，沒有釋放到實體，更沒進入到資產市場，所以美國就沒出現這種情況。

　　所以我認為QE3就是美聯儲的一個說法，不會落實到行動，因為到目前為止QE2的資金都沒有進入到實體，因為美國的整個實體并不像我們想象中的，它的確有很多喪失了競爭力，它的資金沒有辦法進入多實體里面去，因為他的跨國公司進行了生產布局和資產配置，那么QE3難道是為了制造通貨膨脹嗎？它的金融機構基本上現在也不需要錢，那么他做QE3是干什么？所以我一直講QE3是美聯儲的一個口號，是為了提升大家信心的口號，我們來告訴市場，第一我會把的利率維持得很低，在2014年利率都不會提高，更準確的說法就是維持低利率的。第二QE3從來沒有松口說不再有QE3，一直說推但是沒有推，我相信在相當一段時間內更不會推。

　　為什么現在銀行進行刺激政策？有人說力度不大，大家跟他比較，實際上我覺得沒有比較性，但是從效果來看，就是我剛才說的第一它在打折扣，因為他有外匯占款，就是強美元，這個是大家沒有預料到的。但是現在有很多大型的企業跟銀行談，如果說去年一有錢肯定是要，現在對不起企業我講有很多的融資手段，你現在要放貸給我，現在我跟你講是總是的因素，就是你的融資成本要大幅度降低，所以你看這一次降息，實際上國家不對稱，或者我叫非常有限的不對稱降息，第一對存款的上線做了一個規定，就是1.1倍，貸款下限做了一個規定0.8倍。在這樣的情況下資金從銀行進入到實體有一定的傳導機制，再加上大家的預期不可能向08年底09年初那么強烈的刺激，所以他現在的政策效應的確存在著效應打折扣，所以這種感覺市場反映是對的。