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新浪財(cái)經(jīng)訊5月14日,由北京期貨商會(huì)舉辦的“第六屆中國(guó)(北京)期貨暨衍生品市場(chǎng)論壇”在北京國(guó)賓酒店召開,新浪財(cái)經(jīng)作為獨(dú)家門戶網(wǎng)絡(luò)合作伙伴全程圖文直播本次論壇。本屆論壇將以“通脹背景下的衍生品市場(chǎng)”作為主題,內(nèi)容包括2011中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析與展望、通脹背景下的宏觀調(diào)控、動(dòng)蕩的國(guó)際局勢(shì)下衍生品的發(fā)展機(jī)會(huì)等。以下為中信證券股份有限公司研究部嚴(yán)高劍先生演講實(shí)錄。
嚴(yán)高劍:謝謝大家,我為大家介紹一下針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者我們的業(yè)務(wù)的狀態(tài),我簡(jiǎn)單介紹一下我們跟中證期貨,中信證券有個(gè)全資的子公司,媒體對(duì)它的關(guān)注過去空頭持倉(cāng)一直經(jīng)常會(huì)排到前面去,從總的成交量上它并不會(huì)經(jīng)常處在前三或者是前五,主要是因?yàn)樗目蛻魳?gòu)成上,下面交易結(jié)算會(huì)員的量是相對(duì)少的,主要是自有客戶,但是它的空頭經(jīng)常會(huì)進(jìn)入前三前五,主要的原因是下面的客戶結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)投資者的占比是最高的,從去年5月18號(hào)開始機(jī)構(gòu)允套期保值,包括投資公司甚至私募的產(chǎn)品進(jìn)入了期貨的套期保值的業(yè)務(wù)。
我本人從06年開始參與股指期貨產(chǎn)品和研究的籌備,現(xiàn)在我們針對(duì)期貨聯(lián)動(dòng)方面的研究我們跟中證期貨研究部的同志們一起做的。
第三目前機(jī)構(gòu)可以參與股指期貨它的模式是套保套利和對(duì)沖,我主要是針對(duì)機(jī)構(gòu)參與機(jī)構(gòu)的期現(xiàn)套利和對(duì)沖做一下介紹。
我先展示一下業(yè)界的前景,我覺得我們作為中信證券,作為券商的研究人員我們投入這么大的人力物力參與股指期貨這項(xiàng)研究,或者說業(yè)務(wù)籌備我們的目的是在于對(duì)沖基金和對(duì)沖產(chǎn)品,對(duì)沖產(chǎn)品其實(shí)在國(guó)內(nèi)來看,說它前景遠(yuǎn)大是很正確的,這是美國(guó)的數(shù)據(jù)
如圖,美國(guó)從08年到2010年底對(duì)沖基金規(guī)模已經(jīng)超越了08年的頂峰的時(shí)期,現(xiàn)在A股市場(chǎng)在3月份的時(shí)候在杭州開了個(gè)會(huì),跟中證一起當(dāng)時(shí)我在會(huì)上跟大家開玩笑,目前來看私募掌管的資金大約是一千億到兩千億,我們可以粗略地估計(jì)一下,未來的5到10年成長(zhǎng)到五千億、八千億一點(diǎn)問題都沒有,目前來看私募產(chǎn)品的密集發(fā)行以及部分私募轉(zhuǎn)型去做對(duì)沖類的產(chǎn)品我們可以看出來,這是短期有一個(gè)快速的高成長(zhǎng)。共同基金這塊會(huì)相對(duì)滯后一些,監(jiān)管上面會(huì)更加要求高,我們也可以看到共同基金從08年到現(xiàn)在所管理的資產(chǎn)規(guī)模三萬億也沒有什么變動(dòng),現(xiàn)在對(duì)沖基金的份額飛速地?cái)U(kuò)張。
雖然說對(duì)沖基金,所有的對(duì)沖的策略和運(yùn)作的任何的產(chǎn)品所獲得的收益總是有一定的風(fēng)險(xiǎn)相匹配的,在08年金融危機(jī)之后很多的機(jī)構(gòu)一直提一個(gè)概念,現(xiàn)在的資產(chǎn)不是對(duì)沖基金等等的分類了,只有兩種資產(chǎn),一種是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),一種是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。我們有了期貨之后,其實(shí)是把風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理,并沒有把風(fēng)險(xiǎn)變得消失了,不是在不同的投資者間做了轉(zhuǎn)移,或者是分散和規(guī)避掉,但是不會(huì)憑空消失,總有一部分人去承受風(fēng)險(xiǎn),承受風(fēng)險(xiǎn)的人可能是從機(jī)構(gòu)的角度上需要找的交易對(duì)手。
在過去A股市場(chǎng)上很多的機(jī)構(gòu)也發(fā)出了很多的產(chǎn)品,這些產(chǎn)品已經(jīng)有了對(duì)沖的理念或者說雛形了。過去昌盛基金發(fā)行了等等發(fā)信,其實(shí)都是A跟B之間,B是為風(fēng)險(xiǎn)作支付溢價(jià)的,A是不想承受風(fēng)險(xiǎn)的,把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)給了B,另外是在04、05興起的保本基金,它是在08年市場(chǎng)大跌的時(shí)候,國(guó)泰基金發(fā)行保本,業(yè)內(nèi)都非常的羨慕,它有特殊的受眾的人群,無論是牛市、熊市或者是平淡的市場(chǎng)中,總是有這一類人的。
從去年股指期貨的推出,融資融券推出了之后,市場(chǎng)的環(huán)境已經(jīng)非常的成熟了,全面地轉(zhuǎn)向通過對(duì)沖的方式打造絕對(duì)回報(bào)的收益。
對(duì)對(duì)沖來說,我覺得目前來看可以構(gòu)造的四種類型的策略,或者說四種類型的產(chǎn)品已經(jīng)成型了,最簡(jiǎn)單的是套利,套利是尋求市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的機(jī)會(huì),大家都非常的熟悉,對(duì)于套利的策略而言,它是技術(shù)活,但是其中我們從去年到現(xiàn)在運(yùn)作將近一年的經(jīng)驗(yàn)來說,我個(gè)人覺得這反而覺得它并不是技術(shù)而是藝術(shù),套利決定的是現(xiàn)貨的復(fù)制,剛剛初期很少人去做。我們可以粗放地做,到了現(xiàn)在每家期貨公司所對(duì)應(yīng)的券商席位上發(fā)現(xiàn),當(dāng)上面有十幾個(gè)套利帳戶在運(yùn)行的時(shí)候,同一個(gè)基差出現(xiàn)了誰能搶到單呢,不一定是捕捉最快的人,有可能現(xiàn)貨用到股票數(shù)量最少的人,非常少的單有可能沒有進(jìn)去,往往是因?yàn)榉浅P〉膯螞]有完成,我們的現(xiàn)貨復(fù)制出現(xiàn)了問題,這是技術(shù)的上面。
為什么覺得是藝術(shù)呢?其實(shí)到現(xiàn)在,上一個(gè)月基差快速回落到十幾個(gè)點(diǎn)的時(shí)候,我們套利繼續(xù)在做開平倉(cāng),取決于交易員的判斷,這是基差的小方向的投機(jī)。
Alhpa策略,通過構(gòu)建更加少的股票數(shù)量,尋找更加廣泛的Alhpa來源,風(fēng)險(xiǎn)的部分用空頭去對(duì)沖掉,前兩天和幾個(gè)公司交流,隨后的過程ETF也會(huì)成為融券買空的標(biāo)底,我們反過來做多期貨做空ETF更多的Alhpa的機(jī)會(huì)也會(huì)捕捉到。
第三中信策略,第一的階段在歐美上更加純粹是因?yàn)橛腥谌I空,但是中信策略完全可以平移到對(duì)沖策略中,三百只股票原本要做空的30只股票只是不多,把多頭的部分加上去就是指數(shù)增強(qiáng)。
第四是事件,有很多并購(gòu)和重組,還有一些每年到了3到6月份分紅送配的,還有股權(quán)激勵(lì)的定向增發(fā)的很多事件發(fā)生的股票,都是每一個(gè)Alhpa的來源。
首先標(biāo)題上寫的現(xiàn)貨復(fù)制是基礎(chǔ)技術(shù),利潤(rùn)的來源決定的是交易員的素質(zhì),或者短期對(duì)市場(chǎng)基差的敏感的判斷,現(xiàn)貨復(fù)制它有哪些可能性?剛開始覺得嘉誠(chéng)300,達(dá)成300,現(xiàn)在用的是封閉式分級(jí)基金的B,分別基金有兩個(gè)優(yōu)勢(shì),第一是場(chǎng)內(nèi)交易,非常節(jié)省手續(xù)費(fèi),這些基金本身是帶有杠桿的,如果說我們?cè)诂F(xiàn)貨的部分引入了有杠桿的產(chǎn)品,在期貨部分同樣有杠桿資金的使用效率提升了,過去期限套利基差比較大的時(shí)候利很豐厚,現(xiàn)在基差比較小的時(shí)候,我要想辦法使用的是杠桿充分地利用資金,使資金的使用效率提高30%左右。
第三是成份股的復(fù)制,完全復(fù)制是簡(jiǎn)單的傻的而且是笨的,參與的門檻也高,因?yàn)樽钌俚墓善睌?shù)量需要買一百手對(duì)資金門檻就是個(gè)挑戰(zhàn)。另外少的股票就不買了,用ETF來替代。
第二是抽樣復(fù)制,有優(yōu)化有分層的,其實(shí)很難去說在不同的復(fù)制技術(shù)間有什么樣的優(yōu)勢(shì),或者說誰比誰更好,但是我覺得是可以適合它的市場(chǎng)環(huán)境,每年的3到6月份,分紅送配事件最多,這個(gè)時(shí)候完全可以通過優(yōu)化抽樣,通過分層抽樣,選擇過去歷史上分紅比較慷慨的,并且有送配的可能性的公司增加它們的權(quán)重,先把這些公司找出來,第二層是決定權(quán)重還可以控制行業(yè)的偏離度來控制風(fēng)險(xiǎn)。
另外,比如說所謂的優(yōu)化如何來進(jìn)行呢?每年在4月30號(hào)是一季報(bào)跟年報(bào)披露結(jié)束,當(dāng)年報(bào)跟季報(bào)披露結(jié)束之后到6月份這是信息的真空期,這個(gè)信息真空期,過去即使是09年小盤股走得比較強(qiáng)的時(shí)候,在4到6月份的時(shí)候大盤股也會(huì)強(qiáng)勢(shì)一些,這個(gè)時(shí)候可以去進(jìn)行優(yōu)化,選擇權(quán)重比較高的股票,可以做一些優(yōu)化。技術(shù)的細(xì)節(jié)就不講了。
從這些不同的策略來看,很難去比較優(yōu)劣,但是可以舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子。下面這張表如圖,選了20支股票進(jìn)行復(fù)制,通過20支股票復(fù)制,平均能夠獲得接近1.7%的累計(jì)分紅,如果說一年的策略中增加1.7%這已經(jīng)是比較高的收益了。
第二,我重點(diǎn)介紹一下這幾個(gè)Alhpa的對(duì)沖策略,因?yàn)锳lhpa的策略核心是在尋找廣泛的Alhpa的來源,并且是要加大研究和布置更多的人在從事研究的目的。
一個(gè)典型的Alhpa策略是指數(shù)加上Alhpa減去空頭,核心是在于我們能不能找到一個(gè)穩(wěn)定的超越滬深300的組合,可能從期貨端或者對(duì)證券市場(chǎng)并不熟悉的投資者來說,這個(gè)東西會(huì)覺得比較的容易,但是長(zhǎng)期從事基金業(yè)和資產(chǎn)管理業(yè)的A股投資者覺得很困難。
我們跳出來看看,過去基金公司的可以說大部分的基金經(jīng)理選股的能力都很強(qiáng),把每個(gè)基金,每個(gè)季報(bào)(季報(bào)延時(shí)20個(gè)交易日)持倉(cāng)、重倉(cāng)都放在一起,跑贏了180指數(shù),核心的原因雖然基金表現(xiàn)出來的很多業(yè)界是輸于指數(shù)的,這個(gè)基金持倉(cāng)只有六成,但是它的眾倉(cāng)部分可以跑贏對(duì)應(yīng)的指數(shù),這就是Alhpa來源。
比如說300支股票中把所有的股指最貴的30支拿掉,再做行業(yè)偏離度的優(yōu)化,這也是可以跑贏的,過去A股市場(chǎng)股指便宜的市場(chǎng)都是債券市場(chǎng)的,再換回來選擇傳統(tǒng)A股的投資邏輯所能奏效的都可以容納到指數(shù)增強(qiáng)的組合中去,這些策略肯定會(huì)失效,因?yàn)樽龅娜硕嗔耸找婢捅×耍覀儸F(xiàn)在研究的思路也是這樣的。過去美國(guó)在40年代之前,大家研究A股市場(chǎng)用的方式是技術(shù)分析,40年代是基本面的分析,70年代用指數(shù)化就可以了,2000年之后大家會(huì)發(fā)現(xiàn)有效市場(chǎng)有很多意向的存在,很多定量的策略是尋找意向,A股也是一樣我們也可以做一些數(shù)據(jù)挖掘,剛開始尋找技術(shù)指標(biāo),把基本面導(dǎo)入進(jìn)去,用不用預(yù)測(cè)數(shù)據(jù),把分析師的盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)也放進(jìn)去,不僅僅用分析師而是市場(chǎng)所有的行為,機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)和分析師的調(diào)整,市場(chǎng)當(dāng)中大單的,或者是大的客戶的重要的行為數(shù)據(jù);第四步是進(jìn)一步像歐美市場(chǎng)一樣,現(xiàn)在很多人做的信息檢索文本數(shù)據(jù),這也完全可以,文本的數(shù)據(jù)都可以成為Alhpa的來源。
市場(chǎng)中信策略,它尋找的是市場(chǎng)當(dāng)中兩兩之間的股價(jià)的相關(guān)的關(guān)系,我們可以對(duì)全市場(chǎng)進(jìn)行配對(duì)搜索,銀行業(yè)有十多只股票,鋼鐵、煤炭同質(zhì)性高的行業(yè)都可以做,最后找出來的每個(gè)對(duì),就可以建多頭跟空頭,相當(dāng)于把成分股當(dāng)中表現(xiàn)未來會(huì)比較弱的股票全都加到表現(xiàn)強(qiáng)的股票中去。
歷史應(yīng)該會(huì)重演,我們?cè)谶^去有監(jiān)控,大約五六十個(gè)基本面的因子,去監(jiān)控所有的股票五六十個(gè)參數(shù)有沒有發(fā)生變化,一旦發(fā)生了變化,有的是建大幅的股票,空單大幅上升的。
第三事件驅(qū)動(dòng),前面講的調(diào)整都是公開信息披露的,從這些披露中要把策略應(yīng)用就希望事件是不斷地發(fā)生的,并且是以比較高的頻率,這樣才能成為持續(xù)的盈利模式,還有一些事件發(fā)生頻率比較低的,比如說水井坊08年有外資并購(gòu)的事件,和河北鋼鐵與寶鋼股份,同樣進(jìn)一步也可以看到高頻率的發(fā)生是策略收益的保障,只有事件公開了理論上才能獲取這個(gè)收益,但是作為研究可以預(yù)測(cè)事件可能不可能發(fā)生,過去歷史上所有的發(fā)生的重組的事件,估價(jià)停牌之前股票的價(jià)格和收益率的運(yùn)行邏輯是怎樣的,有什么突變把規(guī)律找出來,找出規(guī)律把所有的全市場(chǎng)股票做一個(gè)基本面的篩選,哪些有產(chǎn)業(yè)支持,或者哪些是大股東下面有其他更多的存量資產(chǎn)的,還有哪些公司是經(jīng)營(yíng)不善,不被重組就推退市的,那么一合并未來凡是符合這個(gè)條件的股票都挑出來,做到現(xiàn)貨組合中去,挑出來的所有的股票未必未來走得更強(qiáng),未必有事件發(fā)生,但是短期因?yàn)榧由弦恍﹦?dòng)量和技術(shù)面的因子去控制風(fēng)險(xiǎn),過去有一個(gè)針對(duì)方式的策略,選出來的股票20%后續(xù)有事件了,但是80%有動(dòng)量在基本上小幅虧損都有可能,總體上通過這樣的策略捕捉這個(gè)事件,小概率給我們貢獻(xiàn)的都是大收益,對(duì)于對(duì)沖基金境外市場(chǎng)是一類產(chǎn)品都是從事這種工作的。
我們可以做些什么?這一類型的策略發(fā)展是比較的遠(yuǎn)大的,前景也很遠(yuǎn)大,我們肯定是希望分享到對(duì)沖基金或者說“對(duì)沖基金的盛宴”。我們通過這些策略之后把我們的研究人員的選股能力和擇時(shí)能力分開。過去可以看歐美市場(chǎng),大約共同基金的收益是90%來自于擇時(shí),10%來自于選股,90%的業(yè)績(jī)的差異80恩%是來自于投資的風(fēng)格和選擇的股票的風(fēng)格,說白了,共同基金大家都有一個(gè)同樣的模式只有買入持有才能掙錢,所以被動(dòng)地承受了擇時(shí),做得好的跟做得壞的區(qū)別,選股選的風(fēng)格和差異,而通過對(duì)沖基金能夠把共同基金10%的選股給放大,放大到70%是靠選股票來掙錢的,30%是靠著擇時(shí)的。
我們每年也就做了12次選股,每一次選股在兩千只股票中選,相當(dāng)于我們做了兩千次的預(yù)測(cè),能夠把選股和擇時(shí)的能力分開很重要。
從我們的業(yè)務(wù)模式上先要快速地開發(fā)出很多的然略,然后去進(jìn)行監(jiān)控,看哪一類表現(xiàn)得更好,我們對(duì)應(yīng)向這些策略分散更多的資金。
我們針對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開發(fā)了七八個(gè)對(duì)沖型的策略,這些策略都沒有方向性的暴露,我們也發(fā)了一個(gè)策略也是有Alhpa策略的,我們跟投資公司合作發(fā)了兩個(gè)產(chǎn)品,這些產(chǎn)品都是基本上是深度參與到其中去,我們其中一些策略,他們的交易員通過自身對(duì)市場(chǎng)的短期判斷選擇更好的時(shí)機(jī)入市。
謝謝大家大家!