新浪財經訊5月14日，由北京期貨商會舉辦的“第六屆中國(北京)期貨暨衍生品市場論壇”在北京國賓酒店召開，新浪財經作為獨家門戶網絡合作伙伴全程圖文直播本次論壇。本屆論壇將以“通脹背景下的衍生品市場”作為主題，內容包括2011中國宏觀經濟形勢分析與展望、通脹背景下的宏觀調控、動蕩的國際局勢下衍生品的發展機會等。以下為北京首創期貨公司副總經理程功演講實錄。

　　程功：各位領導，各位來賓大家好！很感謝上午前三位嘉賓對宏觀經濟和我們本身衍生品市場做了一個深入闡述。我這部分希望把大家目光聚焦到我們金融市場衍生品創新的本身，因為目前正值證券所推出股指期貨運行一周年，股指期貨的平穩型和有效性已經大家業界公認。但是我們更多在思考，如何接下來進一步從市場的角度推動我們衍生品的進步。

　　我今天的題目是股指期貨多策略應用推動金融衍生產品的加速創新，我們知道金融衍生品市場每一次創新需要兩個推動力。一個是來自于我們決策，決策機構，政府的推動。另外一方面要來自市場需求，行業內的需要，這里面我想更多我側重于我們市場本身的需求推動，看股指期貨以及其他金融衍生產品到底能為我們市場帶來什么樣的改變，從而產生各方面需求來推動進一步的衍生品創新。

　　我的演講包括四個部分，首先股指期貨的運行平穩催生了市場在理財產品設計，各個方面新的策略。第二三部分，我側重講一下針對海外同行借鑒經驗，我們來說明股指期貨期權以及其他衍生產品，最后是一個結論。這兩個圖是股指期貨掛牌初期兩個月，從成交到持倉兩個比較有代表意義的圖形。其中數據代表是2010年7月，股指期貨日成交從掛牌初期10萬首增發了40萬，4月份從最初7.8%下降到千分之四左右，這個數據應該說是代表了一個市場成熟度。

　　我們知道所有的套利，對沖，所有的成交，大部分的投機合約基本上集中到當月，以及接下來季月合約。我們后兩個季月合約占比越小，成熟度越大我們國家運行不到一年，成熟度是非常驚人的。另外一個數字，持倉量，從最初不到4千首，大家一開始討論我們成交相對于持倉過度活躍，是否投機太多，成交從4千首穩步上升，現在這個質疑已經消失了。

　　另外是套利收益以及投資者改變，圖形顯示套利在初期，業內人士都非常清楚在掛牌的初期一個巨大正極差回歸，這樣帶來一種套利吸引很多資產入場。接下來一段時間，也就在短短兩個月之內，迅速將我們季差回歸到正常市場水平，這是很多海外投資者，包括我們業內人士驚嘆不已地變化。

　　圖四盡管遠期合約有理論套利收益，考慮到將近9個月成本，這個收益不對套利造成影響。目前我們機構投資者入場速度相對來說，還不是特別地快。主要投資者來自于券商和私募基金，公募基金包括專戶，一對多，各種對沖產品正在加速入場，這同時會產生對于流動性進一步提高的要求。

　　股指期貨本身由于具有了這兩項功能，會給我們市場帶來一些新增的投資策略。首先我覺得股指期貨提高交易效率和投資效率方面有它得天獨厚的優勢。另外對于管理波動性風險，無論是上漲還是下跌，管理市場的流動性風險，以及市場專門針對市場系統性下跌風險，有著明顯最佳對沖效果。而這樣一些新策略，必然催生我們的金融機構在各個方面，在產品設計上，在新的投資思路上，自營產品上會應用到股指期貨設計出新策略，從而獲得超越市場平均水平的超額收益。

　　關于新的產品能夠產生出類似于像絕對收益，絕對化理財，以及增強型指數基金這樣一些產品，而這些恰恰是在股指期貨沒有之前，我們金融衍生品市場為零之前，市場是不可能出現的。這個我相信，這樣的一種步伐和需求的推動，來自于市場的力量非常強大。因為目前我們整個國內金融理財市場，這么多年下來，大家的反映還是略顯單一。同漲同跌的現象還是此起彼伏，如果大量應用衍生品對沖，實現我們多策略變化，對于我們整個，對于投資者理財產品提供會有一個非常好的促進作用。

　　我們看幾個海外應用，海外共同基金，類似于我們國內的公募。它的應用我們大家看一下，這三張圖表分別表明了主動型基金，以及指數增強型基金，和全球基金的一些關于股指期貨的使用比例。大家其中看到圖5顯示股票型基金13家當中有12家在用，國內目前公募基金里面，指數型基金產品應用于股指期貨呼聲也是最先進行研究，最高的，這我們跟不國外基本同步。

　　另外在指數增強型基金當中，關于股指期貨持倉比例不大，但是始終保持多投頭寸。在國外利用股指期貨杠桿作用，能夠在指數不斷上漲過程當中，獲得超越指數的一個超額收益。對沖基金，應該說在利用衍生品方面最富有經驗的一個群體。而對沖基金現在最近兩年，從一些數據看，關于事件對沖應用非常多，因為最近幾年是我們宏觀上，包括各個區域不斷發生各種黑天鵝事件頻出時代，關于事件對沖是關于一個嗅覺敏感投資人絕佳機會。

　　α基金是很多人研究的，希望從市場上除了對沖之外，能夠獲得一些主要策略。跟你本身機構的研究水平，實現策略的一種能力息息相關，期限套利目前市場已經逐步成熟的情況，期限套利空間正在越來越窄。所謂利用金融衍生產品實現絕對收益這樣一種對沖手段，實際上我們簡單來說，對于行業外理解，就是他希望衍生產品和股票限貨，既產品類似與股票高收益，又能規避由于系統性風險所產生的一種大額虧損可能，減少這種損失。其最終追求的希望能夠獲得類似于債券一樣的安全邊際，我覺得這是一個永遠追求的目標，只能接近而不能永遠達到。

　　這個表是海外所有分類對沖基金中，我這應該說沒有包括全部，這是一個主流的。海外對沖基金他們主要應用策略中，關于股票，各種債券，以及期權期貨產品的主權應用。那么，股指期貨關于其基差的討論，一直是股指期貨應用當中很多研究員關注的問題。這兩項機制，大家都很熟悉，海外市場與期貨指數的偏離程度是衡量我們國內金融衍生品市場走到何種地步重要依據，我們現在看一下四個已經成熟的衍生品市場。

　　美國、日本、香港和臺灣，大家可以看到其中藍線波動數據就是相對于現貨境外合約基差率。我們國家股指期貨基差率前面已經看到這個圖，這四個圖都是各個期貨市場，股指期貨剛剛推出一直到09年的一個數據。大家可以看到，這么多年基差是逐步回歸，第二能夠超出正負2%這樣一個大幅套利機會越來越小，10多年，甚至20多年只出現不多十幾次。可以想像，我們市場關于進行套利產品設計的時候，會有一種謹慎的考慮。

　　我們看一下關于衍生品對沖的策略，股指期貨對沖功能其實是由他兩個特征來實現的。一反向，第二就是他可以產生提高資金使用效率這種杠桿效益。我們知道股指期貨如果實現指數的同步收益，可能只需要我們占用我們五分之一的資金，或者三分之一資金就能達到。那么，過于下來的基金機構，一般用來配置固定收益產品，以實現能夠跑贏平均指數的效果。

　　這里面期限逃離和α對沖是我們國內做很重要研究，很多機構已經推出相關策略。而事件型對沖，這個相對于能夠捕捉市場敏感機會利用股指期貨是極其地收益。我簡單說一下在期限對沖之間，或者套利之間一些組合的選擇。市場上已經有很多這樣的研究，從我們研究來看用ETF扶植確實有一些天然優勢，但是流動性一般是我們投資者所抱怨的。而這里面，大家可以看到ETF扶植，相對于股票扶植，除了流動性之外應該都具有很好的優勢。

　　而這個ETF的流動性如何解決，可以在一定程度上，當對流動性需求不是特別高的時候，可以通過三支，或者多支ETF的組合來實現，提升流動性，和提高減少跟流動性誤差的效果。

　　這個里面的圖對于市場上比較關注的，關于α收益的一些統計數據。我們要提示，09年以來統計數據非常良好，累計數據非常良好，但是每個不同統計方法在實際操作中可能非常不穩定。這是一個另類的α對沖，考慮到我們國內的特點在對沖上，下跌的時候，當市場進入熊市狀態，我們可轉債下跌空間有限，有一定保本幅度。因此，在熊市中利用可轉債作為一個對沖標底，有可能會得到超額收益。

　　我們以定向增發角度切入來考慮事件對沖，我們現在定向增發從09年以來應該說是數百例之多。每一次定向增發，在以前不存在大家所關心的可能會產生虧損的現象，一般還會產生一些超額收益，市場會追捧。現在由于市場的低迷狀態使得很多定向增發在真正實現股東，實現收益的時候發現產生了負收益，其原因最根本的就是因為整個市場的系統性風險，產生了系統性下跌的時候泥沙劇下，因此股指期貨對這類，尤其是機構參與，已經折價了了定向增發，如果想獲得絕對的這種折價收益，比如說20%，甚至更多，那么絕對有必要去應用股指期貨市場進行系統性地對沖。

　　另外，一個來例子不在PPT范圍內。我們剛剛市場由于融資融券的推出，其實一直沒有受到我們期貨行業很多注意。但是由于雙匯事件爆發，使得使很多業內在研究關于融券做空和融資關聯度，雙匯這件事情只是普通的一個全體投資者受損的事件。而這次被媒體所特別關注就是有人利用了融券，在這個敏感時期做空了，賣空了雙匯的股票，從而得到一個收益。這是在我們融資融券創新之前之后唯一一個不同，我想這也是跟我們標題相符的，只有一個真正新產品推出之后，我們應用新產品，創造了新策略，從而產生對市場有影響收益的時候，市場才能夠對金融創新，尤其衍生品創新會有一個更加爆發的推動力，這也是我們監管部門如果在考慮推動衍生品的創新審批的時候，我想市場的需求應該是政府層面最關注的一個事情。

　　ETF剛才的優越性我們已經講過，流動性如果在對沖的時候，如果對流動性有更高要求，或者說規模超過兩個億以上盤子的時候，可能這種即便是用多個ETF復制，恐怕也不能實現對于流動性的一個需求。

　　我們看一下指數增強型策略。我們可能很多基金，在基金行業里面，對基金的評價認可度就是跑贏大盤。最近我們由于股指期貨推出大家提出來，你要產生絕對收益才可以。但事實上只有15%的基金經歷能夠跑贏我們真正指數，如果以上證指數為標底的話。指數增強型在國外已經非常流行，在指數上漲到一定幅度的時候，只要存在于牛市中，年末到年初相比指數是上漲的，那么指數增強型基金基本上有能力能夠做到他超越大盤，這樣的產品肯定會受到市場投資人的追捧。

　　我們國內股指期貨在監管對于中心所交易制度上已經放開了，允許機構投資人持有股票多持倉位，至于如何使用就是每個機構自己的想法。如果有機構能夠實現這一點應該非常受歡迎。股指期貨作為一個融資杠桿，增強收益的同時，如何在機構投資者層面，如何利用其他技術手段能夠處理掉由于杠桿增加帶來可能大幅下跌風險，這點處理好了就是一個好的投資理財產品。

　　大家看到這個產品來自全球最大的公募基金，太平洋資產股票增強型基金。他利用了股指期貨和期權產生了杠桿效應之后，他節省下來的多余現金，基本上用來配置高息企業債券，分紅產品，政府債這樣固定型的產品來增強競爭力，這些是海外在增強方面的一些策略。而保本基金，就更加簡單，其實就是利用債券股票，以及股指期貨和其他金融衍生產品，類似于期權組合，損失有限，而在牛市當中收益無限的特征，基本上就是一個復制期權的策略。

　　這里邊我要重點說一下這個，因為130-30，這個基金應該說在國外私募一直都有，我們國內提出來應該在一些券商和一些研究比較深入的基金研究院當中，在討論這樣一個問題。他可以利用一些杠桿效應，或者融券，或者利用股指期貨增強，可以得到130%的多投。同時利用融券做空，或者利用股指期貨做空功能實現30%空投。至于如何選擇，完全根據整個投資策略的設計人，他對于自己選股能力，以及認為什么應該被空掉，是系統性風險做空我應該報，他就要用股指期貨。如果他認為，系統性風險不太存在，而存在于各個板塊中間弱勢品種的話，他可能就要采用更高成本的融券來進行做空，其好處應該就是說，他絕對不是簡簡單單成為30%與30%互相抵銷，我只得到類似于100%股票持倉的效果，不是這樣的。

　　因為凡是做空品種必然在他研究當中認為存在巨大風險的，否則的話他這個空投頭寸既可能是0，也可能只有10%，或者20%。而多投頭寸必然是在他研究當中得到的能夠跑贏指數的，或者遠遠超過大盤的投資組合。也就是說這樣的組合適應于研究能力非常強，對自己的投資組合設計非常有信心的機構，這樣的策略應該能產生更加理想的一個超額收益。

　　我們看到所謂統計上關于他的優點分析，就是包括了他可以利用雙邊投資的收益得到超額收益。另外，研究成果相對于一些研究能力強的基金，他更加能夠篩選掉市場當中弱勢品種，從而我留下都是優勢多投，采取這樣一種超額得到。另外杠桿效應在這邊得到雙邊杠桿提升，也就是說在多投上增加了杠桿，同時又可以利用空投杠桿，如果他判斷正確的話又可以得到額外的收益。這是我們在研究過程當中，認為目前對于我們的市場將來有可能會應用的一種新型的思路和策略。

　　談到對沖，我們現在市場上國外大家看美國，截止09年有46支杠桿率ETF，在上漲中遠遠跑贏大盤，下跌過程當中類似于期貨一樣具有杠桿效應。我們國內截止到現在已經有2支基金推出這樣杠桿化產品。杠桿化產品如果跟股指期貨能夠有效地形成對沖的話，可以雙邊節省更多現金流來配置到固定收益上，從而能夠兩倍地提高超額收益。但是目前市場上據我們了解沒有人那么做，可能市場在對于新推出杠桿型ETF，他對于跟隨指數行為會有一個跟蹤期。

　　我們講到前面這么多，實際都想說明一個問題。一個成熟的金融衍生品市場，不可能只有一個單一的產品或者合約。我們前面所說到海外種種應用，大家非常羨慕，我們做業內人士也非常期待，但是很多東西，很多策略本身是需要類似于像期權，更多小型期貨，以及小盤股期貨退出才能實現。而我們今天討論的關于產品策略的應用本身，我們其實更多要立足于以現貨市場高度繁榮，我們現在已經在這個方向不斷發展。另外還需要我們金融衍生產品的不斷推出和創新，才能真正實現我們前面所說的策略。

　　比如說，我們一旦股指出現負基差，我們可以認為反向套利。現在融券套利達到9%，我們經歷反向套利，沒有極大的空間這個反向套利是不實現的。這是期貨與衍生品市場相互配合的結果。存在這么大一個市場需求，對于未來關于金融衍生品創新和推出，談一下我個人的看法。因為股指期權本身，在我們國內推出是沒有什么政策障礙，除了是期權而有別于我們以前交易的期貨本身，我們市場需要熟悉，管理層需要熟悉之外，但是我們在市場這塊土壤上已經容納好期權的推出。

　　另外由于股指期貨，滬深300代表一個比較大的盤子，目前市場上結構分化非常明顯。最近創業板暴跌使得很多人意識到股指期貨也不能保護所有的板塊，小盤股指數，包括中小板和創業板內的指數能否及時地推出，使得我們能夠有工具，對于這種新型的市場有一個對沖工具，這兩個可能是未來中國金融交易所需要考慮的，這是個人的看法。

　　尤其股指期權我們可以看到，期權占比90%方式體現。但事實上在多個發達經濟體基本上期權交易量要占到同類交易量3倍以上，他的優勢我們就不說明了，在座有很多相關專家。大家看到這里面所有金融期貨，包括商品期貨占比。金融期貨占到很大比例，尤其跟個股有關，我相信有26%左右是由期權產生的。像一些新興經濟體，韓國這種國家200%的期權已經是全球第一大品種。

　　在美國金融衍生產品創新的過程跟其他國家有所不同，他是貨幣為先。但是，在英國，日本，還有一些其他國家，在推出的時候都是首先推出了股指期貨，而在利率市場化條件成熟，和貨幣進行可自由兌換的時候，推出了利率期貨和匯率期貨。而我們國家，我相信也逃脫不了這樣一個模式，隨著我們多層次資本市場體系推進，市場存在的需求，和我們進一步發展衍生品市場的可能性。

　　另外，利率市場化在銀行間的改革使得未來利率期貨逐步地能夠產生成熟地機遇，而人民幣國際化戰略在最近幾年逐步推進，我相信我還會有一個長期過程，這個已經超過我們業內所能討論的范疇。這個也是對于未來我們這個市場，我們作為業內人士應該說非常關心產品，對于我們每個人都息息相關，對行業健康發展都有好處，我想因為這樣一個軌跡可能是我們所期待的。

　　今天我們大會的主題是“通脹背景下的衍生品市場”，我覺得這個題目非常的好，在我們現在的環境下，既然是一個通脹的時代，就必然意味著全球各國政府要實現抗通脹的這一任務。那么在政策和市場力量進行交織的環境下，在整個大宗商品市場和資本市場必然出現，不可避免地價格波動和震動，這個我想可能從原油市場，到各國股市以及大宗商品都已經發生。在這樣的背景下，我們市場廣大投資者，甚至是主權財富基金都需要很好的市場和工具來規避，來自于各方面的動蕩和沖擊。

　　作為我們業內人士應該更加責無旁貸呼吁抗風險型的理財產品，絕對收益型的產品在國內推出。這就歸根結底回到我們節目，一定要大力發展我們的產品創新，否則我們沒有任何的發展基礎，這是我們的一個迫切要求。我想中國從一個制造大國，貿易大國，要想進一步發展金融強國，沒有一個成熟，完善，多層次的金融衍生產品是不可能的。作為我們業界的一員，我熱切盼望這一天到來，謝謝大家。