蘇格蘭皇家銀行首席中國經濟學家貝哲民Ben Simpfendorfer致辭。(圖片來源：新浪財經 俊平攝)

　　新浪財經訊 由中國期貨業協會、深圳證券交易所、深圳市人民政府共同主辦的“2009年第五屆中國(深圳)國際期貨大會”于2009年12月3日，在深圳五洲賓館召開。新浪財經對本次大會進行圖文直播。圖為蘇格蘭皇家銀行首席中國經濟學家貝哲民Ben Simpfendorfer。

　　Ben  Simpfendorfer：非常高興來到這里跟大家分享我們對全球經濟的看法。今天我的話題比較復雜，所以會用英語來講。我們的觀點是認為這是一個熊市，我們對于全球經濟展望是認為這是一個熊市，美國在過去兩個星期時間里面，我跟很多客戶經理進行了溝通，他們都不太確定一年以后經濟的趨勢怎么樣，有很多人認為是牛市，有的人認為是熊市，今天我給大家做一個解釋和分析。

　　關于目前的情況有三點，第一，它非常的不正常。我自己是持熊市觀點。第一，制造業的復蘇是一個V型復蘇，大家看這個很粗的圖，制造業收縮是非常嚴重，但是它的反彈也是非常強勁。這個相對于過去40年是不常見的。為什么會出現這種情況？  主要是因為需求的收縮比較突然，而制造商他們停止、減少生產，庫存水平降到非常低。這樣的情況使制造業出現V型復蘇。這是第一點。大家也可以看到這種復蘇不光在美國，在德國也是一樣。德國是世界上另一個制造大國，所以制造復蘇無論在哪一個國家都是一致的。

　　第二，制造業強勁程度相對于服務業來說也是不常見的。這張圖顯示的是，橫軸線上表明制造業強于服務業，橫軸線下制造業弱于服務業。服務業出現這種疲軟的情況是比較罕見的。我想說的是僅僅是制造業復蘇，服務業還沒有復蘇。最近調查研究顯示，服務業復蘇非常疲軟，這是令人擔憂的。

　　第三點，歐洲復蘇速度比美國要快一些，這一點也是不同尋常的。這里顯示的是經合組織一些主要的指標，歐洲、日本、美國的情況。紅色是歐洲，歐洲復蘇比美國要快一些，因為歐洲制造比例比美國大一些。所以我要說制造業復蘇強勁強于我們的預期，是由于去年庫存水平的問題。由于歐洲是一個很強的制造經濟，所以歐洲復蘇比美國要強勁。第三，服務業依然比較疲軟。我們要提醒這個復蘇不是一個可持續的復蘇，它主要是由于庫存積累所驅動。

　　我們需要看到的是全面國內需求的復蘇、內需的復蘇。主要經濟國內需求衡量指標就是看進口，這張圖表顯示進口的需求，而進口相比一年前仍然在下降，仍然比較疲軟。這是除了中國以外，所有國家的情況。這一點，一點情況也不奇怪，中國復蘇是比較好的，中國是橙色這條線，復蘇的非常快，相對的發達工業國家復蘇慢一些。這些發達工業國家還沒有出來真正的復蘇。我這里講的是私人需求。這里持熊市觀點的人和持牛市觀點的人有不同看法，持牛市觀點的人認為我們已經看到一些跡象，體現在就業數字，現在失業率已經在下降了。我們也看到這種就業復蘇情況逐漸穩定下來，明年有望能夠上升，他們也認為就業之所以如此的疲軟，是因為美國的生產力的上升，他們沒有雇傭更多的人，只是要求現有工人提高他們的生產力、工作時間和工資保持不變，而持牛市觀點的人認為這個做法是沒有辦法持續的。某個時候公司必須得要雇傭更多的人。他們開始雇傭的時候，工作和收入增加都會帶來國內需求的增加。最終就會出現進口的增加。而持熊市觀點的人認為這不可能，原因是因為這不是一個增長的問題，這是一個資產負債表的問題。即使增長接下來回升，但是資產負債表沒有發生變化。最重要的是右上角顯示家庭債務占GDP比例仍然是一個歷史高位。而儲蓄率有所上升，除了家庭之外，公司也是一樣。與此同時，政府的儲蓄率反而下降了，下降了很多。進而言之，債務就是從家庭轉移到了政府部門，進而言之，資產負債表仍然是比較疲軟。

　　我們擔心的是如果說明年還沒有出現強勁復蘇，我覺得明年不會出現強勁的復蘇，因為制造業V型反轉只是庫存驅動，而不是真實需求驅動。在發達工業國家的政府，尤其是美國、英國要不斷支持國內經濟發展。而投資者終究會失去對政府的信心，無論是美國還是英國。如果歐元升值的話，將會破壞經濟的復蘇。

　　我們對利率的預期又怎么樣呢？聯邦儲備基金率到2010年仍然保持不變，因為我們認聯邦儲備用的是產能差異模型，用產能差異決定利益政策。其中一個衡量方法就是看一下實際產能利用率，橙線所顯示的是工廠實際產能和潛在產能，顯示實際產能利用率還很低，所有有一個產能缺口，以前這個黑色顯示的是隨著產能缺口下降，通貨膨脹也會減緩，基于這樣的推理，實際增長仍然遠遠低于潛在的增長，所以通貨膨脹的壓力仍然不大，所以沒有必要收緊政策，沒有必要提高利率。但是問題在于看一下金融市場，債券和證券市場并不同意這種看法或者觀點。典型情況下，證券市場上升，收益下降。而在目前的情況下，我們發現證券資產上升，而債券收益在下降。目前這種情況是非常不常見的。證券市場的定價是因為對明年強勁市場的預期。2010年股票PE率相當于2008年股票PE，所以現在證券市場反彈非常強勁，我不同意這種現象，而債券市場也不認同這種現象。債券市場認為隨著增長，但是產能缺口仍然很大，通貨膨脹壓力仍然比較小，因為實際產能和潛在產能仍然有很大缺口，所以聯邦儲備不會提高利率。這兩種觀點之中一定有一種錯誤，我是持熊市觀點，我認為債券市場是對的，證券市場是不對的，證券市場的增長已經耗盡了下半年增長的動力。如果政府繼續支持經濟的發展，我們認為明年仍然是屬于證券市場回歸的一個年份。

　　我們再看一下美元的走勢，現在美元對歐元匯率比較偏低，這個是我們創造的一個VOR模式，左邊橙線顯示的是美元的平均值以及黑線所顯示模型的走勢，這里顯示的是德國和美國政府的國債，這個國債表也顯示美元、歐元匯率應該是1.35比例，美元相對歐元來說偏弱。對于美元問題，是收益太低了。低到怎么說呢？人們開始利用美元進行投資。有史以來第一次美元的收益相對于其他貨幣收益來說，處于偏低水平，所以很多的一些投資和資產都是用美元來進行，尤其是在中國，在亞洲這個地方。這是第一個問題。

　　第二個問題，以前日元是投資的貨幣，但是現在我們看到了日元或者日本政府他們開始把日元收回，而不再向外借債，這就是黑線顯示的內容，黑線上升的時候，日元外流。黑線下降的時候，日元回流本國。這里看到黑線下降，日元回流，而日元比例下降到100甚至90以下的水平。美元第二個問題就是我們看到一些多元化現象，對我們來說，我們擔心明年如果全球經濟或者美國經濟走軟，美國政府必須要給予更多的經濟支持，發行更多的債券、國債，到時候投資者就會非常擔心，投資者就會開始賣國債，開始實現投資的多元化。所以由于這個原因，美國必須要了解中國的想法，中國的國債是什么立場。所以我們看到一些投資者的多元化。對于美元也有一些優勢，我們認為到年底，歐元會達到1.35這個水平。首先美國目前的赤字在美元區、歐元區的強弱是不一樣，所以呢，實際上關于美元經常項目逆差我們有點過于擔心了。接下來的投影我們看到的是2013年美國的國債跟經常項目國債的關系，其實沒有我們想象的差，這個跟美元的情況是一樣的。2013年經常項目赤字大概負的2%水平，跟美元區經常項目赤字占GDP比例是一樣的。但是美元確實有一些問題，但是跟歐元相比，并沒有那么悲觀。第二點，我們確實看到一些多元化的情況。美元以外，還有日元等等。但是多元化發生速度非常慢的。所以這是一個中期的發展趨勢，而不是一個短期發展趨勢。這也就是為什么我們認為明年歐元、美元比例將會超過1.35，尤其是當市場開始認為聯邦儲備會提高利率的時候，當美元的吸引力越來越小，會有越來越多的投資者拋棄美元，采用別的貨幣。

　　最后關于亞洲的情況。亞洲現在跟97年相比要強很多，大家可以從左邊這張表看得出來。顯示的是亞洲的短期國債占GDP的水平。97年的數字和現在的數字大家可以看出來，在很多國家這些數字現在都表現的非常好。而公司債務占GDP比例也是一樣。這里顯示是1997年和現在的情況。所以這就是為什么我們亞洲的表現非常強勁。這張投影很復雜，基本上的意思就是說亞洲的貨幣現在跟十年相比，是相對便宜、相對弱的。雖然在這十年期間，亞洲產能有所提升，生產效率有生提升，通常來說，產能有所提升貨幣將會升值，但是這種情況在亞洲沒有發生。我們認為由于亞洲資產負債比較強勁，由于亞洲的貨幣疲軟，我們認為亞洲的貨幣將會升值。尤其是中期升值是肯定的。

　　最后我擔心的一個問題，亞洲地區太依賴于出口，這兩張表顯示出口、投資和消費之間的比例，出口下降的時候，投資和消費也下降了，這是由于這個原因。歷史上以前亞洲占了2/3或者從經濟當中復蘇，亞洲做出了2/3的貢獻，而其他市場，尤其是拉美市場只占1/2。在亞洲出口占的比例要大很多，所以關于亞洲地區我們仍然持牛市觀點，但是我們認為亞洲需要一些結構性調整，需要提高內需，如果說今后幾年全球經濟仍然處于疲軟的話，亞洲經濟需要尋找新的源頭，謝謝大家！

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