09年6月2-3日第六屆上海衍生品市場(chǎng)論壇在上海召開，圖為中國(guó)五礦集團(tuán)有色公司副總經(jīng)理高曉宇演講。(來源：新浪財(cái)經(jīng))

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　　新浪財(cái)經(jīng)訊 09年6月2-3日第六屆上海衍生品市場(chǎng)論壇在上海召開。本屆主題論壇主題為“商品期貨服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新挑戰(zhàn)：金融風(fēng)暴后的思考”。新浪財(cái)經(jīng)作為本次論壇的獨(dú)家網(wǎng)站戰(zhàn)略合作媒體，全程圖文直播。以下為中國(guó)五礦集團(tuán)有色公司副總經(jīng)理高曉宇演講內(nèi)容。

　　高曉宇：各位上午好！茶歇之后大家精神頭應(yīng)該足一點(diǎn)了。首先感謝主辦方上海期貨交易所提供這樣一個(gè)機(jī)會(huì)，在這里能和大家就套期保值做一個(gè)交流，我結(jié)合自己的工作經(jīng)驗(yàn)和長(zhǎng)期的工作視角，因?yàn)槲易约涸谄髽I(yè)里面十多年主要都是在圍繞期貨業(yè)務(wù)套期保值這一塊進(jìn)行業(yè)務(wù)的。先從一個(gè)舊聞?wù)f起，咱們的幾個(gè)航空公司，不但是中國(guó)的航空公司，包括國(guó)外的航空公司，在08年度套期保值業(yè)務(wù)中間都出現(xiàn)了比較大的損失，就這個(gè)事情以后，媒體方面有大量的文章，可能也有一些學(xué)者跟進(jìn)，反正寫了很多的文章，現(xiàn)在為什么要就這個(gè)話題引出來呢？因?yàn)槲覀冊(cè)谄髽I(yè)里面做套期保值，不是企業(yè)內(nèi)部自己的事情，我們要有一個(gè)外部環(huán)境，尤其是在中國(guó)，我們有我們的上級(jí)機(jī)關(guān)，有監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對(duì)這些事情都會(huì)有一些看法。我想說的就是這一件事情出現(xiàn)以后，我們?cè)谄髽I(yè)里面做套期保值的人，實(shí)際上壓力變得非常大，這里面帶出了很多問題到現(xiàn)在也沒有明確的答案，至少對(duì)我們來說沒有什么官方的說法。所以我今天在這兒更多的也是想提一些問題，讓大家就這些問題做一些思考，不見得每個(gè)問題都有答案。第一個(gè)就是企業(yè)為什么要做保值？可不可以不做？做的理由是什么？第二個(gè)就是說什么是保值？尤其是保值和投資之間這條線怎么劃分？第三個(gè)就是對(duì)保值的效果怎么看？企業(yè)做完保值之后，我們?cè)趺慈ピu(píng)價(jià)這個(gè)保值的成功與否？第四個(gè)就保值業(yè)務(wù)過程當(dāng)中的過程分享。

　　首先從路透的報(bào)道中間拿到了材料，路透把國(guó)外一些銅的生產(chǎn)企業(yè)，對(duì)于保值的態(tài)度，就是我們做還是不做？把它做了一個(gè)搜集和匯總，沒有全列出來，我只是給大家一個(gè)印象，大概的看法，基本上我看它所涉及到的這些企業(yè)里頭，做保值和不做保值的企業(yè)各占一半，我們列舉了一些做保值企業(yè)的例子，這里面有很多企業(yè)，因?yàn)楹芏嗍巧鲜泄�司，把他們保值的�?shù)量也進(jìn)行了明確的羅列，像Antofagasta已經(jīng)將2009年銅產(chǎn)量的35%進(jìn)行了保值等等。同時(shí)也有一些企業(yè)很明確地宣布自己的政策，說我們是不做的，這里頭比較有特點(diǎn)的就是北德金屬，它自己宣布說我們不做保值，因?yàn)槲覀兛偸且韵嗤�的價(jià)格同時(shí)買賣金屬，風(fēng)險(xiǎn)得到了規(guī)避，這個(gè)道理也對(duì)，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)能夠達(dá)到自我均衡。但是有一些礦業(yè)公司都說不做，國(guó)內(nèi)企業(yè)的情況資料不容易搜集。但是前一段時(shí)間看到一個(gè)中介機(jī)構(gòu)的08年的調(diào)查結(jié)果，世界五百?gòu)?qiáng)企業(yè)里面有94%的企業(yè)都在涉足衍生品交易，而且基本上所有的企業(yè)回答涉及衍生品交易的目的的時(shí)候都是說用衍生品交易來做保值的。中國(guó)被調(diào)查的企業(yè)里面做衍生品保值的企業(yè)要明顯低于國(guó)外的同行。

　　為什么企業(yè)會(huì)做保值呢？其實(shí)有兩大方面的考慮，第一個(gè)方面是外部的一些壓力，也就是說一些外部的因素，那么這些因素從我們觀察到的一些情況來看，第一點(diǎn)來說，如果企業(yè)主要的收入來源于單一的產(chǎn)品的時(shí)候，可能企業(yè)保值的壓力會(huì)大一點(diǎn)，如果一個(gè)多樣化的企業(yè)可能會(huì)達(dá)到一個(gè)自我的風(fēng)險(xiǎn)分散和平衡，這樣它保值的壓力相對(duì)較小。沒有生存危機(jī)的企業(yè)不保值，在價(jià)格上漲的過程中，從06年開始上漲的過程中間，我們看到很多報(bào)道，尤其是關(guān)于國(guó)外礦業(yè)公司很多企業(yè)都在宣布以后不做保值了，有不少的企業(yè)都在價(jià)格上漲過程中間保值發(fā)生了很大的虧損，然后企業(yè)宣布我們的政策調(diào)整了，我們不做了。當(dāng)然企業(yè)是有很簡(jiǎn)單的原因，價(jià)格上漲的時(shí)候，不做保值希望能夠繼續(xù)分享價(jià)格繼續(xù)上升的好處，但是價(jià)格下跌對(duì)它也不會(huì)有什么影響。生存危機(jī)的壓力是企業(yè)保值一個(gè)很強(qiáng)的動(dòng)力。其實(shí)負(fù)債水平和生存壓力這個(gè)話題還是比較相關(guān)的，因?yàn)樨?fù)債水平一旦很高，市場(chǎng)價(jià)格的風(fēng)吹草動(dòng)，有可能對(duì)你還款造成很大的影響，像我們現(xiàn)在看到一些西方的礦業(yè)企業(yè)遇到的困境其中不少都是因?yàn)樵谇皟赡陜r(jià)格高漲的過程中間負(fù)債水平提高的過快，西方礦業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率比我們國(guó)內(nèi)要低，基本上都是2%的負(fù)債率。還有一個(gè)很強(qiáng)的就是行業(yè)習(xí)慣，比如說航空業(yè)，民航這一塊在美國(guó)基本上從90年代以后逐步地由一些先開始做的企業(yè)為榜樣，后來所有的企業(yè)都跟進(jìn)，在美國(guó)的民航公司是百分之百都參與的。這是我們強(qiáng)調(diào)的外部影響的內(nèi)部。

　　另外一方面是內(nèi)部的，最主要的來自于企業(yè)的管理層，企業(yè)管理層所面對(duì)的一些激勵(lì)因素或者說他自身的一些偏好，這方面也是很強(qiáng)的因素，有些企業(yè)可能對(duì)于管理層管理的重點(diǎn)，比如說礦山企業(yè)，可能不在收入上，很可能是在產(chǎn)量和成本方面，因?yàn)槭杖胧鞘袌?chǎng)決定的。這樣的管理層做保值的沖動(dòng)很小，但是有些企業(yè)的管理層的績(jī)效收入和企業(yè)最終年底的利潤(rùn)程度比較密切，這些企業(yè)的可能會(huì)考慮在它認(rèn)為價(jià)格合適的時(shí)候做一些保值。這一塊更多的觀察可能是來自于西方企業(yè)實(shí)踐的觀察，在國(guó)內(nèi)的企業(yè)里面，到底我們的企業(yè)為什么做保值？這方面的情況不多，但是我個(gè)人看有很多地方是相似的，比如說做銅加工的企業(yè)做套期保值的就很多，因?yàn)?span id=futures_cu0909>銅價(jià)的波動(dòng)很大，對(duì)于他們來說也就是前面所說的生存壓力很大，不得不用這個(gè)工具來做保護(hù)。另外一方面，我感覺我們的國(guó)有企業(yè)里面管理者在決定企業(yè)是否去做保值的偏好可能更大一點(diǎn)。這個(gè)有什么意義呢？后面我會(huì)講管理者考慮是否做保值的時(shí)候一些很重要的因素，其實(shí)是我們的政策環(huán)境決定的。我們的政策環(huán)境現(xiàn)在如果能夠相對(duì)寬松，可能會(huì)對(duì)鼓勵(lì)企業(yè)去參與期貨市場(chǎng)起到一定的作用。

　　其實(shí)這是第二個(gè)問題是我想跟大家探討的，這個(gè)問題是這樣的，這個(gè)問題的意義可能對(duì)中國(guó)企業(yè)和對(duì)西方企業(yè)的差異比較大，前面美鋁的先生說的是風(fēng)險(xiǎn)管理，但是在國(guó)內(nèi)一般風(fēng)險(xiǎn)管理這個(gè)詞用的不多，我們一般用的是保值或者投機(jī)。我們長(zhǎng)期的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制對(duì)于投機(jī)是很排斥的，投機(jī)在刑法里面原來是作為罪名存在的，一直到96年以后才取消的。但是我最近聽到一個(gè)消息說，投機(jī)倒把在中國(guó)真正作為一個(gè)罪名消失其實(shí)是2008年初，投機(jī)倒把處罰條例，也就是說到2008年之前中國(guó)依然有人因?yàn)橥稒C(jī)倒把被判入獄的例子很多。什么是保值什么是投機(jī)？能不能把它分得很清楚，對(duì)于我們的企業(yè)影響就很大。這個(gè)定義標(biāo)準(zhǔn)在實(shí)踐中間有是有的，但是太古老了。我沒有把完整的定義寫下來，咱們國(guó)內(nèi)有一個(gè)期貨從業(yè)人員的資格考試，有一個(gè)系列的教科書，算是官方教材，是經(jīng)過證監(jiān)會(huì)這樣的權(quán)威機(jī)構(gòu)審定過的，那里頭對(duì)套期保值就是通過期貨交易規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的交易行為，這里頭期貨和現(xiàn)貨的方向相反，種類相同或者相關(guān)，數(shù)量相等。月份是交割月份和現(xiàn)貨的結(jié)算時(shí)間盡量相同或者相近，最后一個(gè)是同步平倉(cāng)。實(shí)際上這個(gè)所強(qiáng)調(diào)的是期貨風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)的完美對(duì)沖，在現(xiàn)實(shí)中間除了這個(gè)很嚴(yán)格的定義之外，我們找不到其它的定義，我們要看很多的文章去分析之前的實(shí)踐的時(shí)候，也都是套著這個(gè)去說的，這就帶來了很大的麻煩。現(xiàn)在金融市場(chǎng)的發(fā)展速度很快，比如說一些稍微復(fù)雜點(diǎn)的金融工具，像期權(quán)的引入給這個(gè)定義帶來了一定的困難。因?yàn)槠跈?quán)隨著市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，我們知道期權(quán)有一個(gè)指標(biāo)，這個(gè)量是不固定的，我們談到數(shù)量相等的原則，當(dāng)你去對(duì)的時(shí)候，可能在某個(gè)原則上這個(gè)東西成立，當(dāng)價(jià)格變了目前之后可能這個(gè)就不成立了。包括現(xiàn)在有些企業(yè)用到期權(quán)的組合，會(huì)出現(xiàn)價(jià)格向上或向下的時(shí)候數(shù)量不相等，就像我們看到的這些航空公司，他們看漲期權(quán)的時(shí)候數(shù)量是一份，看跌期權(quán)的時(shí)候數(shù)量是兩份，價(jià)格要是漲上去了就是一份數(shù)量，等價(jià)格跌下來的時(shí)候數(shù)量變成兩份了，這就成了一個(gè)問題。企業(yè)在應(yīng)用這些原則的時(shí)候會(huì)出現(xiàn)很多困難，包括我們做簡(jiǎn)單的期貨，由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)中間的一些實(shí)際情況，也會(huì)在應(yīng)用過程中出現(xiàn)問題。舉一個(gè)例子，很多國(guó)外的企業(yè)這樣做，06年做賣出保值一些礦山企業(yè)，市場(chǎng)之后就開始出現(xiàn)大幅上漲，這時(shí)候企業(yè)面臨一個(gè)選擇，就是說如果企業(yè)認(rèn)為自己原來對(duì)于市場(chǎng)所做的一些基本假設(shè)發(fā)生了重大的偏差，原來我覺得保值價(jià)位是合理的，現(xiàn)在市場(chǎng)供求發(fā)生了根本性的變化，這時(shí)候企業(yè)是應(yīng)該按照原來這里頭所提到的繼續(xù)拿著這樣一個(gè)保值的頭寸一直拿到和它的現(xiàn)貨對(duì)稱？還是提前把保值頭寸關(guān)掉？這也是企業(yè)在實(shí)際過程中遇到的困難。

　　所以，現(xiàn)在很多的企業(yè)在做的過程中間，在這方面就覺得很難，尤其是國(guó)有企業(yè)的期貨業(yè)務(wù)要接受很多部門的管理，包括我們外帶的部門，如果都套著那樣一個(gè)死板的定義來看保值的話，最后企業(yè)就越來越不敢做這樣的事情。所以在這兒想說一個(gè)觀點(diǎn)，不見得很成熟，實(shí)際上我希望我們能夠有一個(gè)相對(duì)靈活的角度來看待保值的定義，因?yàn)楸Ｖ档倪@個(gè)定義里頭其中最核心的概念還是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，我們確實(shí)是用某種期貨工具來對(duì)沖現(xiàn)貨業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)中間的風(fēng)險(xiǎn)。只要我們風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的本質(zhì)存在，應(yīng)該說我們就希望認(rèn)可企業(yè)的活動(dòng)是屬于套期保值的范疇。如果簡(jiǎn)單地強(qiáng)調(diào)這么一點(diǎn)，會(huì)使得它的可操作性和實(shí)踐中間怎么去檢查它也會(huì)遇到很多的問題。所以在這方面，我提出這個(gè)問題，更希望我們的理論界也好，包括我們的一些管理部門能夠就這個(gè)問題繼續(xù)有一個(gè)探討，希望拿出一些對(duì)企業(yè)有操作性的，企業(yè)能夠遵照?qǐng)?zhí)行的標(biāo)準(zhǔn)，我知道現(xiàn)在一些機(jī)構(gòu)比如說期貨業(yè)協(xié)會(huì)已經(jīng)開始著手研究這方面的課題，我希望最終能夠給我們的企業(yè)提供一個(gè)寬松的環(huán)境和操作標(biāo)準(zhǔn)。

　　那么如何對(duì)保值效果進(jìn)行評(píng)估呢？我覺得從兩個(gè)角度來，一個(gè)是事前，一個(gè)是事后，你事前要界定你做這個(gè)事情的目標(biāo)是什么？這個(gè)目標(biāo)越清晰越具體越好，有了這樣一個(gè)目標(biāo)，我們回過頭去對(duì)應(yīng)說你這個(gè)目前目標(biāo)是否達(dá)到了，這個(gè)目標(biāo)怎么定，實(shí)際情況也是千差萬別的。我們希望企業(yè)定一些具體的目標(biāo)，有些企業(yè)把某一個(gè)價(jià)位作為一個(gè)目標(biāo)，比如說我的油價(jià)希望保持在50美元以下，比如說有的企業(yè)是用它的利息保障倍數(shù)，所謂保障資產(chǎn)安全等等這些東西都可以去界定的。我個(gè)人覺得這是比較好的做法，但是遺憾的是，這種做法一個(gè)是從外部很難觀察，即使在很多企業(yè)內(nèi)部我們注意到目標(biāo)這個(gè)東西的提出比較困難，要求很多的企業(yè)說我每次操作期貨都界定一個(gè)明確的目標(biāo)，操作性這方面存在著一定的問題。還有一個(gè)問題，這個(gè)目標(biāo)本身可能定的就是錯(cuò)的，但是這個(gè)話題就有點(diǎn)遠(yuǎn)，如果目標(biāo)定錯(cuò)了，這個(gè)板子是打在保值身上，還是打在決策者身上？這個(gè)牽扯到市場(chǎng)判斷的問題。如果市場(chǎng)判斷錯(cuò)了，基于這個(gè)錯(cuò)誤的市場(chǎng)判斷所進(jìn)行的保值導(dǎo)致重大損失，這個(gè)問題到底怪保值還是怪決策者？這是讓我很困惑的地方，相對(duì)好一點(diǎn)的地方，就是你做保值之前有一個(gè)目標(biāo)，最終你衡量是不是實(shí)現(xiàn)了這個(gè)目標(biāo)。

　　另外一個(gè)是通過事后看，這是一個(gè)主流，事前的目標(biāo)我們看不到，所以我們現(xiàn)在能夠感覺到所有人去觀察一個(gè)企業(yè)的保值做的好不好都是從結(jié)果來看的，就是看期貨的盈虧，如果賺錢了就做的好，如果賠錢了就做的不好。沒有標(biāo)準(zhǔn)的時(shí)候也算一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，但是這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)聽起來問題比較大，很簡(jiǎn)單，如果以結(jié)果導(dǎo)向來看企業(yè)的期貨保值，會(huì)把企業(yè)逼到期貨投機(jī)的方向上去。我覺得現(xiàn)在很多人實(shí)際在用，但不是我們推薦的方法。前面所談到的很多東西是外因，外部影響因素很重，所以我們希望外部的這些東西不要給企業(yè)形成壓力，最好能形成動(dòng)力。

　　最后一個(gè)談的是企業(yè)自身的內(nèi)部管理，即使有一個(gè)良好的外部環(huán)境，如果你自身在一些關(guān)鍵的環(huán)節(jié)上出了偏差，一樣會(huì)出問題。這里頭當(dāng)然列舉了一些點(diǎn)，不見得很全。我強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，就是風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，保值政策這一塊前面講了，實(shí)際上就是目標(biāo)的載體，組織價(jià)格這方面主要是防止一些操作風(fēng)險(xiǎn)。為什么強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估呢？我們觀察很多企業(yè)在做保值的時(shí)候，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估這個(gè)環(huán)節(jié)的重視程度還是不夠，尤其是事先的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，其實(shí)是你整個(gè)業(yè)務(wù)能否成功的關(guān)鍵。一個(gè)方面是對(duì)你自身到底存在多大風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，這個(gè)大家要注意，就是說我們有時(shí)候看企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)一定要從企業(yè)整體來看，而不是局部來看，比如說一個(gè)航空公司一年航空燃油的用量比如說是100萬桶，那么這是否意味著這個(gè)企業(yè)在油價(jià)波動(dòng)上總的風(fēng)險(xiǎn)就是100萬桶？其實(shí)不是，當(dāng)把這個(gè)企業(yè)作為總體的時(shí)候，我們要看油價(jià)上升給這個(gè)航空公司帶來的成本上升有多少比例能夠在下游轉(zhuǎn)嫁出去？也就是說有沒有漲機(jī)票的價(jià)格，或者說燃油附加費(fèi)，這樣也許有30%到40%的風(fēng)險(xiǎn)可以轉(zhuǎn)嫁。這樣分析的話，這個(gè)時(shí)候看到這個(gè)企業(yè)真正面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)量可能就是六七十萬桶。就是強(qiáng)調(diào)你對(duì)于自己的風(fēng)險(xiǎn)要有一個(gè)全面的評(píng)估。第二個(gè)就是對(duì)于所應(yīng)用的保值工具，我們前面提到一些例子，有人說工具太復(fù)雜了，簡(jiǎn)單的工具和復(fù)雜的工具沒有說誰好誰壞，關(guān)鍵是你能不能吃透它？對(duì)于一些極端情況的發(fā)生，你一定要事先衡量，你可能在市場(chǎng)好的時(shí)候覺得市場(chǎng)跌下來是不可能的事情，但是你一定要分析一下，一旦市場(chǎng)跌下來你的承受能力有沒有，不光是財(cái)務(wù)報(bào)表的承受能力，尤其是對(duì)國(guó)有企業(yè)來說，所以事先的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是非常重要的因素。在執(zhí)行過程中間，我們始終對(duì)我們所持有的期貨投資的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行一個(gè)評(píng)估，這是一個(gè)常規(guī)的做法，大家都在做。

　　最后還是想說對(duì)保值有這么一個(gè)態(tài)度，就是說保值這個(gè)事情不見得能夠把風(fēng)險(xiǎn)回避掉，而且我們看到的一些例子說保值有時(shí)候給企業(yè)帶來很大的麻煩，但不能因?yàn)檫@樣就說這個(gè)事情不能做，保值本身是什么東西？做了以后會(huì)帶來什么后果？對(duì)于最壞的后果你如果都能夠承擔(dān)，那就能夠做保值了，我想探討的內(nèi)容就是這些，謝謝大家！   

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