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圖文：BP能源公司楊曉卓
新浪財經訊 09年6月2-3日第六屆上海衍生品市場論壇在上海召開。本屆主題論壇主題為“商品期貨服務實體經濟的新挑戰：金融風暴后的思考”。新浪財經作為本次論壇的獨家網站戰略合作媒體，全程圖文直播。圖為BP能源公司、中國旅美專家協會會長楊曉卓演講。
楊曉卓：謝謝期交所邀請我來給大家講這個東西，我講的比較技術性，希望你們不要睡著了。我先講這個題目，這個題目是2008年中國能源套期保值對沖之教訓，我建議我們不要用套期保值這個詞，我建議我們用對沖這個詞。因為對沖是個動作，你做得對是套期保值，做得不對的話有可能跳樓自殺。
但是因為大家熟悉這個套期保值，所以今天在我的演講當中，套期保值和對沖是同義詞。
我們看看一些例子，我們中國國際航空，國泰航空和東方航空等企業蒙受了重大的損失，08年不但中國有，美國西南航空公司在內的國外航空公司，航油對沖都有不同程度的損失，還有能源對沖基金，他們損失了。我們看深南電與美國高盛的對賭，合約簽訂的時間是去年3月份，當時原油期貨價格在100美元以上，整個短期長期都在100美元以上，所以這個合約在當時看來，貌似風險不大，因為大部分市場人士都認為原油價格在年底之前，跌破62美元的概率很小，這個合約比較復雜，但是本質上，雙方在賭，賭這個油價在62美元以上還是以下，所以到美元高于62美元的時候，高盛付深南電錢，當時的油價遠遠高于62美元，所以高盛要付錢，但是付的錢是有上限的，每桶不會超過1.5美元，所以由于頭幾個月的油價大大地高于62美元，所以深南電只需要數鈔票就可以了，所以連續數了八個月鈔票很高興，可是當油價低于62美元的時候，深南電要付差，不但如此還要加一倍，例如，實際油價是58美元，加差是4美元，加一倍，要付8美元，我打一個比喻，就像賣汽車保險，我們賣保險賭這個汽車司機，這個司機會不會栽下去，他如果栽下去的話，你要賠汽車，可是這個人說汽車司機栽下去以后，你要賠兩輛汽車，不是一輛汽車，這就是合約。
所以因為如此的話，經歷了08年下半年巨大的損失之后，發改委發出通知，禁止中央企業在衍生品市場進行投機活動。我去年在這兒就講，不行動就是最大的投機，也就是說你什么都不干，事實上就是最大的投機。為什么呢？因為你要是不做的話，事實上你是把寶壓在將來的價格不確定因素上面，希望這一切都會自然而然地好起來，達到無為而治，可是市場不是這么賺的。同時發改委發出通知，說哪些企業可以套期保值90%，那些企業可以套期保值50%，我們做過套期保值的知道，這個目標50%還是90%，這是目標本身是個移動的目標，因為經濟在變化，你的企業的發展都在變化，今天這么多，明天就變成很多了，這個目標是變化的，而且變化還不見得搞得清楚，是隨著社會經濟和企業發展的變化而變化的，而且非常不幸的是，這個目標還是可能隨著價格的變化而變革。我們要達到套期保值的目的，我們必須要問一下自己，我們要保什么，套多少，而且這個我們還要年年問，月月問，天天都要問。另外一個問題，就是就算目標是固定的，我還要問，50%和90%就是最好的套期保值的比例嗎？所以我講得比較技術性一點。
我們看看，就涉及到風險。我們先看看風險管理的四個方面，就是風險意識，風險識別和風險測量，以及風險控制，事實上在中國，去年的報道當中我已經看出兩個好的方面，在風險意識方面，事實上中國企業的風險意識明顯加強，這是一個很好的，特別是領導，企業領導人的風險意識在增強。另外一個呢，就是在風險測量方面，我們也及時地報道風險，在風險控制方面，我們有了一定的對策，但是由于我們沒有一個風險管理市場去對沖我們的風險，所以大部分對策都很無奈，無可奈何，有些還很悲壯。例如深南電不惜毀掉自己的信譽，如果我們自己的市場發達的話，或者深南電知道怎么做的話，本來我們有更好的風險管理的辦法的。去年我在這里講，對沖作為風險管理的手段，具有雙刃劍的作用，一方面可以規避風險，另一方面可以引入風險，做得好，我們就達到套期保值的目的，做得不好就損失很慘痛，但同時我們想，當時你也在引入風險，所以我們還要管理引出的那部分風險，不僅是企業本身的風險，因為對沖會引出的風險，我們還要管。風險管理當中最重要的就是風險思維和風險文化，這塊的話，大家有興趣可以去慢慢看，這個東西很重要，但是你要講這個東西，可能講半個小時，我今天就不講這個事情了，放在這里。
另外一個，我覺得是加強風險分析的能力，就是我們做交易的時候，我們想一想，我們究竟可能性會輸掉多少。那么這里面有些技術，各種各樣的技術，我介紹一個技術，叫PFE的技術，就是潛在損失的計算，我們要計算每個月月底，每個合約的潛在風險，這里面有些標準的模型，我們會有很復雜的模型，今天我就用一個很標準的模型來算一算。我們如果站在08年3月12號，這個PFE告訴我們有多少的概率，大概輸掉多少。大家看看這塊，例如在11月20號的話，我們可以看出來，11月的油價，有5%的概率會下降到42美元，從媒體報道的情況看，在去年3月份，大家都覺得油價拼命漲，但是有沒有概率下降？有多少概率，我們就算5%的概率，會下降多少，在12月，如果走到那個時候，我們推10月20號，11月的油價有多大的可能性，我們有5%的可能性降到42美元，這不是不可能的。我們算的這個油價的可能性，算出來之后，我們就把它代到兩家對賭的公司里面看看，究竟會賺還是損失多少錢，所以我們做一個很簡單的計算，這就是他們對賭的公式，公式很簡單。我們來看這個，11月20號，他們潛在的損失，超過了1100萬，1114萬美元，有可能輸掉那么多。
我們來看，深南電它真正的損失，事實上要小得多，比我開的預測要小，它前八個月賺進了240萬美元，11月份的損失，如果真正執行的話，因為他們還有其他的，大家可以看媒體的報道，最后情況比較復雜，我不講了。我在這里，我們先拋開深南電是對沖還是對賭這么一個爭論，我們只從對賭的觀點看，這筆交易，事實上現在看，當時還不算太壞，如果你知道怎樣對對沖這個交易的話，這個交易還不算太壞，事實上去年，10月份媒體開始報道，深南電與高盛的對賭，那個時候油價已經開始下跌了，那如果那個時候，我們估計對沖的成本大概108萬美元，我們用動態的德爾塔對沖技術，11月份最終的損失是50萬，12月份是57萬，所以它的損失是108萬，可是你頭八個月賺進了240萬美元，所以深南電事實上還可以小賺132萬美元，所以如果你知道怎樣去做，這個對沖技術的話，是可以賺一點的，132萬還是不錯的，對吧。
我的教訓之五，套期保值我們知道要保什么，套多少。這個問題我們要年年問，月月問和天天問，我們要知道，這個套期保值不是叫企業去炒股，也不是炒匯，或者炒期貨，套期保值不是叫大家炒。套期保值的目的，我們也不是單方面，去鎖定原料的成本，或者產品的成本，套期保值的目的不是這個東西，自然每個企業，在具體操作當中有自己的目的，但是有本領的，有些真有本領的賭它一把也沒關系，但是我們認為穩定企業才是套期保值的根本目的。所以你套期保值的目的是穩定你的收益，這個才是你企業做這個套期保值的根本的目的。所以風險管理，我們為企業提供了在不利市場因素下的保護，有時我們可以依損失部分長期利潤，以彌補短期收益，幫助企業度過難關。又例如期權的權益金，我們可以看作保險費，好的風險管理可以更容易吸引資本，增加融資能力，穩定和提升股價，這是套期保值的一些好處。可是我們看到效益怎么計算，這里我不詳細講，這個東西非常非常復雜，搞金融和經濟的整天研究這個東西，效益有經濟效益和會計效益，經濟效益是你要增加企業現金流，會計效益主要是報表中的效益，會計效益并不總是反應真正的經濟效益，很多情況下，涉及到資產和合同的公允價值，其計算方法也不是一致的，所以在產生會計上的損失和收益，這是我不具體講，大家可以看一看。那么我們在做風險的套期保值的話，我們要計算衍生品每天的市值，這個東西相對的復雜，為什么呢？因為你去算的話，有些時候衍生品加進來的話，每天算的話，有些時候會增加企業的損益波動率，有可能會夸大一時的現金收入或損失，去年12月的時候，我在博客里面講，國航和東航，他們損失慘重，實際上都是會計損失，今年油價一回來，他們的公允價值就會好得多，我今年1月份還是去年12月在博客上講，現在你們看他們一季度的報告，他們公允價值好多了，還賺了一年，可是現金流還是繼續比較差，因為沒辦法，你當時對沖的價格太高了。所以管理起來，也不是那么簡單的。
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