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新浪財經訊 09年6月2-3日第六屆上海衍生品市場論壇在上海召開。本屆主題論壇主題為“商品期貨服務實體經濟的新挑戰:金融風暴后的思考”。新浪財經作為本次論壇的獨家網站戰略合作媒體,全程圖文直播。以下為中國五礦集團有色公司副總經理高曉宇演講實錄。
高曉宇:各位上午好!茶歇之后大家精神頭應該足一點了。首先感謝主辦方上海期貨交易所提供這樣一個機會,在這里能和大家就套期保值做一個交流,我結合自己的工作經驗和長期的工作視角,因為我自己在企業里面十多年主要都是在圍繞期貨業務套期保值這一塊進行業務的。先從一個舊聞說起,咱們的幾個航空公司,不但是中國的航空公司,包括國外的航空公司,在08年度套期保值業務中間都出現了比較大的損失,就這個事情以后,媒體方面有大量的文章,可能也有一些學者跟進,反正寫了很多的文章,現在為什么要就這個話題引出來呢?因為我們在企業里面做套期保值,不是企業內部自己的事情,我們要有一個外部環境,尤其是在中國,我們有我們的上級機關,有監管機構,對這些事情都會有一些看法。我想說的就是這一件事情出現以后,我們在企業里面做套期保值的人,實際上壓力變得非常大,這里面帶出了很多問題到現在也沒有明確的答案,至少對我們來說沒有什么官方的說法。所以我今天在這兒更多的也是想提一些問題,讓大家就這些問題做一些思考,不見得每個問題都有答案。第一個就是企業為什么要做保值?可不可以不做?做的理由是什么?第二個就是說什么是保值?尤其是保值和投資之間這條線怎么劃分?第三個就是對保值的效果怎么看?企業做完保值之后,我們怎么去評價這個保值的成功與否?第四個就保值業務過程當中的過程分享。
首先從路透的報道中間拿到了材料,路透把國外一些銅的生產企業,對于保值的態度,就是我們做還是不做?把它做了一個搜集和匯總,沒有全列出來,我只是給大家一個印象,大概的看法,基本上我看它所涉及到的這些企業里頭,做保值和不做保值的企業各占一半,我們列舉了一些做保值企業的例子,這里面有很多企業,因為很多是上市公司,把他們保值的數量也進行了明確的羅列,像Antofagasta已經將2009年銅產量的35%進行了保值等等。同時也有一些企業很明確地宣布自己的政策,說我們是不做的,這里頭比較有特點的就是北德金屬,它自己宣布說我們不做保值,因為我們總是以相同的價格同時買賣金屬,風險得到了規避,這個道理也對,這個風險能夠達到自我均衡。但是有一些礦業公司都說不做,國內企業的情況資料不容易搜集。但是前一段時間看到一個中介機構的08年的調查結果,世界五百強企業里面有94%的企業都在涉足衍生品交易,而且基本上所有的企業回答涉及衍生品交易的目的的時候都是說用衍生品交易來做保值的。中國被調查的企業里面做衍生品保值的企業要明顯低于國外的同行。
為什么企業會做保值呢?其實有兩大方面的考慮,第一個方面是外部的一些壓力,也就是說一些外部的因素,那么這些因素從我們觀察到的一些情況來看,第一點來說,如果企業主要的收入來源于單一的產品的時候,可能企業保值的壓力會大一點,如果一個多樣化的企業可能會達到一個自我的風險分散和平衡,這樣它保值的壓力相對較小。沒有生存危機的企業不保值,在價格上漲的過程中,從06年開始上漲的過程中間,我們看到很多報道,尤其是關于國外礦業公司很多企業都在宣布以后不做保值了,有不少的企業都在價格上漲過程中間保值發生了很大的虧損,然后企業宣布我們的政策調整了,我們不做了。當然企業是有很簡單的原因,價格上漲的時候,不做保值希望能夠繼續分享價格繼續上升的好處,但是價格下跌對它也不會有什么影響。生存危機的壓力是企業保值一個很強的動力。其實負債水平和生存壓力這個話題還是比較相關的,因為負債水平一旦很高,市場價格的風吹草動,有可能對你還款造成很大的影響,像我們現在看到一些西方的礦業企業遇到的困境其中不少都是因為在前兩年價格高漲的過程中間負債水平提高的過快,西方礦業的資產負債率比我們國內要低,基本上都是2%的負債率。還有一個很強的就是行業習慣,比如說航空業,民航這一塊在美國基本上從90年代以后逐步地由一些先開始做的企業為榜樣,后來所有的企業都跟進,在美國的民航公司是百分之百都參與的。這是我們強調的外部影響的內部。
另外一方面是內部的,最主要的來自于企業的管理層,企業管理層所面對的一些激勵因素或者說他自身的一些偏好,這方面也是很強的因素,有些企業可能對于管理層管理的重點,比如說礦山企業,可能不在收入上,很可能是在產量和成本方面,因為收入是市場決定的。這樣的管理層做保值的沖動很小,但是有些企業的管理層的績效收入和企業最終年底的利潤程度比較密切,這些企業的可能會考慮在它認為價格合適的時候做一些保值。這一塊更多的觀察可能是來自于西方企業實踐的觀察,在國內的企業里面,到底我們的企業為什么做保值?這方面的情況不多,但是我個人看有很多地方是相似的,比如說做銅加工的企業做套期保值的就很多,因為銅價的波動很大,對于他們來說也就是前面所說的生存壓力很大,不得不用這個工具來做保護。另外一方面,我感覺我們的國有企業里面管理者在決定企業是否去做保值的偏好可能更大一點。這個有什么意義呢?后面我會講管理者考慮是否做保值的時候一些很重要的因素,其實是我們的政策環境決定的。我們的政策環境現在如果能夠相對寬松,可能會對鼓勵企業去參與期貨市場起到一定的作用。
其實這是第二個問題是我想跟大家探討的,這個問題是這樣的,這個問題的意義可能對中國企業和對西方企業的差異比較大,前面美鋁的先生說的是風險管理,但是在國內一般風險管理這個詞用的不多,我們一般用的是保值或者投機。我們長期的計劃經濟體制對于投機是很排斥的,投機在刑法里面原來是作為罪名存在的,一直到96年以后才取消的。但是我最近聽到一個消息說,投機倒把在中國真正作為一個罪名消失其實是2008年初,投機倒把處罰條例,也就是說到2008年之前中國依然有人因為投機倒把被判入獄的例子很多。什么是保值什么是投機?能不能把它分得很清楚,對于我們的企業影響就很大。這個定義標準在實踐中間有是有的,但是太古老了。我沒有把完整的定義寫下來,咱們國內有一個期貨從業人員的資格考試,有一個系列的教科書,算是官方教材,是經過證監會這樣的權威機構審定過的,那里頭對套期保值就是通過期貨交易規避風險的交易行為,這里頭期貨和現貨的方向相反,種類相同或者相關,數量相等。月份是交割月份和現貨的結算時間盡量相同或者相近,最后一個是同步平倉。實際上這個所強調的是期貨風險和現貨風險的完美對沖,在現實中間除了這個很嚴格的定義之外,我們找不到其它的定義,我們要看很多的文章去分析之前的實踐的時候,也都是套著這個去說的,這就帶來了很大的麻煩。現在金融市場的發展速度很快,比如說一些稍微復雜點的金融工具,像期權的引入給這個定義帶來了一定的困難。因為期權隨著市場價格的波動,我們知道期權有一個指標,這個量是不固定的,我們談到數量相等的原則,當你去對的時候,可能在某個原則上這個東西成立,當價格變了目前之后可能這個就不成立了。包括現在有些企業用到期權的組合,會出現價格向上或向下的時候數量不相等,就像我們看到的這些航空公司,他們看漲期權的時候數量是一份,看跌期權的時候數量是兩份,價格要是漲上去了就是一份數量,等價格跌下來的時候數量變成兩份了,這就成了一個問題。企業在應用這些原則的時候會出現很多困難,包括我們做簡單的期貨,由于企業經營中間的一些實際情況,也會在應用過程中出現問題。舉一個例子,很多國外的企業這樣做,06年做賣出保值一些礦山企業,市場之后就開始出現大幅上漲,這時候企業面臨一個選擇,就是說如果企業認為自己原來對于市場所做的一些基本假設發生了重大的偏差,原來我覺得保值價位是合理的,現在市場供求發生了根本性的變化,這時候企業是應該按照原來這里頭所提到的繼續拿著這樣一個保值的頭寸一直拿到和它的現貨對稱?還是提前把保值頭寸關掉?這也是企業在實際過程中遇到的困難。
所以,現在很多的企業在做的過程中間,在這方面就覺得很難,尤其是國有企業的期貨業務要接受很多部門的管理,包括我們外帶的部門,如果都套著那樣一個死板的定義來看保值的話,最后企業就越來越不敢做這樣的事情。所以在這兒想說一個觀點,不見得很成熟,實際上我希望我們能夠有一個相對靈活的角度來看待保值的定義,因為保值的這個定義里頭其中最核心的概念還是風險對沖,我們確實是用某種期貨工具來對沖現貨業務經營中間的風險。只要我們風險對沖的本質存在,應該說我們就希望認可企業的活動是屬于套期保值的范疇。如果簡單地強調這么一點,會使得它的可操作性和實踐中間怎么去檢查它也會遇到很多的問題。所以在這方面,我提出這個問題,更希望我們的理論界也好,包括我們的一些管理部門能夠就這個問題繼續有一個探討,希望拿出一些對企業有操作性的,企業能夠遵照執行的標準,我知道現在一些機構比如說期貨業協會已經開始著手研究這方面的課題,我希望最終能夠給我們的企業提供一個寬松的環境和操作標準。
那么如何對保值效果進行評估呢?我覺得從兩個角度來,一個是事前,一個是事后,你事前要界定你做這個事情的目標是什么?這個目標越清晰越具體越好,有了這樣一個目標,我們回過頭去對應說你這個目前目標是否達到了,這個目標怎么定,實際情況也是千差萬別的。我們希望企業定一些具體的目標,有些企業把某一個價位作為一個目標,比如說我的油價希望保持在50美元以下,比如說有的企業是用它的利息保障倍數,所謂保障資產安全等等這些東西都可以去界定的。我個人覺得這是比較好的做法,但是遺憾的是,這種做法一個是從外部很難觀察,即使在很多企業內部我們注意到目標這個東西的提出比較困難,要求很多的企業說我每次操作期貨都界定一個明確的目標,操作性這方面存在著一定的問題。還有一個問題,這個目標本身可能定的就是錯的,但是這個話題就有點遠,如果目標定錯了,這個板子是打在保值身上,還是打在決策者身上?這個牽扯到市場判斷的問題。如果市場判斷錯了,基于這個錯誤的市場判斷所進行的保值導致重大損失,這個問題到底怪保值還是怪決策者?這是讓我很困惑的地方,相對好一點的地方,就是你做保值之前有一個目標,最終你衡量是不是實現了這個目標。
另外一個是通過事后看,這是一個主流,事前的目標我們看不到,所以我們現在能夠感覺到所有人去觀察一個企業的保值做的好不好都是從結果來看的,就是看期貨的盈虧,如果賺錢了就做的好,如果賠錢了就做的不好。沒有標準的時候也算一個標準,但是這個標準聽起來問題比較大,很簡單,如果以結果導向來看企業的期貨保值,會把企業逼到期貨投機的方向上去。我覺得現在很多人實際在用,但不是我們推薦的方法。前面所談到的很多東西是外因,外部影響因素很重,所以我們希望外部的這些東西不要給企業形成壓力,最好能形成動力。
最后一個談的是企業自身的內部管理,即使有一個良好的外部環境,如果你自身在一些關鍵的環節上出了偏差,一樣會出問題。這里頭當然列舉了一些點,不見得很全。我強調一點,就是風險評估,保值政策這一塊前面講了,實際上就是目標的載體,組織價格這方面主要是防止一些操作風險。為什么強調風險評估呢?我們觀察很多企業在做保值的時候,對風險評估這個環節的重視程度還是不夠,尤其是事先的風險評估,其實是你整個業務能否成功的關鍵。一個方面是對你自身到底存在多大風險的評估,這個大家要注意,就是說我們有時候看企業的風險一定要從企業整體來看,而不是局部來看,比如說一個航空公司一年航空燃油的用量比如說是100萬桶,那么這是否意味著這個企業在油價波動上總的風險就是100萬桶?其實不是,當把這個企業作為總體的時候,我們要看油價上升給這個航空公司帶來的成本上升有多少比例能夠在下游轉嫁出去?也就是說有沒有漲機票的價格,或者說燃油附加費,這樣也許有30%到40%的風險可以轉嫁。這樣分析的話,這個時候看到這個企業真正面對的風險量可能就是六七十萬桶。就是強調你對于自己的風險要有一個全面的評估。第二個就是對于所應用的保值工具,我們前面提到一些例子,有人說工具太復雜了,簡單的工具和復雜的工具沒有說誰好誰壞,關鍵是你能不能吃透它?對于一些極端情況的發生,你一定要事先衡量,你可能在市場好的時候覺得市場跌下來是不可能的事情,但是你一定要分析一下,一旦市場跌下來你的承受能力有沒有,不光是財務報表的承受能力,尤其是對國有企業來說,所以事先的風險評估是非常重要的因素。在執行過程中間,我們始終對我們所持有的期貨投資的風險進行一個評估,這是一個常規的做法,大家都在做。
最后還是想說對保值有這么一個態度,就是說保值這個事情不見得能夠把風險回避掉,而且我們看到的一些例子說保值有時候給企業帶來很大的麻煩,但不能因為這樣就說這個事情不能做,保值本身是什么東西?做了以后會帶來什么后果?對于最壞的后果你如果都能夠承擔,那就能夠做保值了,我想探討的內容就是這些,謝謝大家!