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09年6月2-3日第六屆上海衍生品市場(chǎng)論壇在上海召開(kāi),圖為哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授羅伯特-巴若演講。(來(lái)源:新浪財(cái)經(jīng) 元平攝)
羅伯特-巴若:我和大家講股市崩盤的作用,目前在全球金融席卷之時(shí)這個(gè)問(wèn)題非常恰當(dāng),這個(gè)研究在本次研究開(kāi)始的,這次想把我們目前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的效果在納入我的研究當(dāng)中,證明我的結(jié)論,首先跟大家介紹一下背景,首先引用在60年代非常有名的一句話:股市對(duì)前面的五次衰退作出了9次預(yù)測(cè),他對(duì)股市以及金融市場(chǎng)對(duì)整個(gè)衰退的預(yù)測(cè)性并沒(méi)有作出很高的評(píng)價(jià),但是我認(rèn)為這個(gè)說(shuō)法恐怕有一些誤導(dǎo)性,事實(shí)上有大量的信息,通過(guò)我們對(duì)金融市場(chǎng)以及股市的觀察能夠幫助我們預(yù)測(cè)整個(gè)GDP,以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量的影響,我的做法運(yùn)用了長(zhǎng)期的信息,然后進(jìn)行這樣一種關(guān)系的衡量。我在這里首先跟大家介紹一下我們采用的基本數(shù)據(jù)。我的研究是從2005年開(kāi)始,其中一部分對(duì)GDP的長(zhǎng)期數(shù)據(jù),此外還有消費(fèi)的長(zhǎng)期數(shù)據(jù),我們從1914年開(kāi)始匯集了36個(gè)國(guó)家的GDP數(shù)據(jù),其中有24個(gè)國(guó)家我們也收集了消費(fèi)數(shù)據(jù),而且有資產(chǎn)方面的定價(jià)數(shù)據(jù),遺憾的是中國(guó)不包含樣本當(dāng)中,因?yàn)闆](méi)有我們需要的長(zhǎng)期的數(shù)據(jù)。
我們也衡量了股市的回報(bào)數(shù)據(jù),主要是來(lái)自全球金融市場(chǎng)的數(shù)據(jù),有國(guó)際性一些提供商數(shù)據(jù)表示,此外也采用了其他信息,現(xiàn)在有29個(gè)國(guó)家都有長(zhǎng)期股市回報(bào)信息,時(shí)間回到30年代初期,我們的信息包含了股市的回報(bào)和宏觀經(jīng)濟(jì)的變量,29個(gè)國(guó)家體現(xiàn)了股市的回報(bào)和長(zhǎng)期表現(xiàn)。對(duì)于美國(guó)的數(shù)據(jù),對(duì)它的資本,資產(chǎn)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)至少上溯到1869年,美國(guó)股市歷屆崩盤的情況,是年度的數(shù)據(jù),在我們現(xiàn)在正在進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)危機(jī)之前,美國(guó)有7次股市崩盤,它的標(biāo)準(zhǔn)是冷機(jī)下滑達(dá)到25%,其中只有兩次崩盤,同時(shí)又大蕭條,意味著人均的GDP和消費(fèi)下跌10%或以上,在美國(guó)只有兩次股市崩盤是同時(shí)伴有大蕭條,對(duì)于股市來(lái)說(shuō)崩盤只持續(xù)到1931年,整個(gè)股市下跌了55%,同時(shí)在宏觀經(jīng)濟(jì)當(dāng)中出現(xiàn)了25%的下跌。第二個(gè)美國(guó)的股市和蕭條同時(shí)發(fā)生的時(shí)期是從60年代-70年代,當(dāng)時(shí)是二戰(zhàn)結(jié)束,我們認(rèn)為主要是由于1918年-1920年,一戰(zhàn)之后全球大流感爆發(fā),造成了美國(guó)第二次的股市崩盤和宏觀經(jīng)濟(jì)的匹配,從1916年-1920年大蕭條,是美國(guó)僅次于1923年最大的蕭條。此外在1967年還有一次銀行的危機(jī),涉及到摩根,出現(xiàn)了股市大的蕭條,但是還不達(dá)到大蕭條水平。最近美國(guó)股市下跌由于英特網(wǎng)股市的泡沫,也出現(xiàn)了美國(guó)大蕭條下滑。考慮到08年股市下跌了37%,這是相當(dāng)嚴(yán)重。在這個(gè)表格中現(xiàn)在打了一個(gè)問(wèn)號(hào),因?yàn)槲覀儾涣私庠谀壳扒闆r下整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)影響有多大?
我們?cè)倏纯雌渌?8個(gè)國(guó)家,在這個(gè)方面都有很多例子可以說(shuō)明股市的崩盤和蕭條之間的關(guān)系,其中4個(gè)樣本當(dāng)中包括二戰(zhàn)和一戰(zhàn)例子,美國(guó)因?yàn)樵趹?zhàn)時(shí)表現(xiàn)比較好,而很多國(guó)家表現(xiàn)非常糟糕,出現(xiàn)了大蕭條,中國(guó)也不例外,除了兩個(gè)大戰(zhàn)之外,30年代初非常重要,還有兩戰(zhàn)之間的大流感也非常重要。拉丁美洲以及亞洲金融(2.68,0.09,3.48%)危機(jī)發(fā)生在90年代末,都是比較重要的危機(jī),在本次危機(jī)之前,股市崩盤和經(jīng)濟(jì)危機(jī)重合的情況,26%的情況下股市崩盤和大蕭條是同期的,這是我對(duì)股市崩盤和大蕭條之間的研究,我對(duì)股市崩盤表明了價(jià)值下跌25%,大蕭條人均GDP下跌10%,在美國(guó)沒(méi)有出現(xiàn),因?yàn)閮纱未笫挆l情況下都出現(xiàn)了,GDP出現(xiàn)了大幅度下跌,但是沒(méi)有出現(xiàn)股市崩盤,此外還有另外157案例當(dāng)中,盡管出現(xiàn)了股市崩盤,但是沒(méi)有出現(xiàn)大蕭條,有些時(shí)候出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)大的崩盤,但是宏觀經(jīng)濟(jì)并不太糟糕,對(duì)現(xiàn)在的情況有點(diǎn)希望。最后屬于169不匹配情況,我們得出一個(gè)規(guī)律,這個(gè)時(shí)候了解在美國(guó)的情況下,現(xiàn)在看到股市大概到2008年底出現(xiàn)了40%左右的下跌,到底實(shí)體經(jīng)濟(jì)是不是會(huì)金融大蕭條?是特別值錢的問(wèn)題,我在這個(gè)表格當(dāng)中顯示了對(duì)29個(gè)國(guó)家長(zhǎng)期分析的結(jié)果,體現(xiàn)出來(lái)的概率,如果看看一下案例,非戰(zhàn)時(shí)的情況,因?yàn)榇蛘糖闆r不一樣,我們不屬于戰(zhàn)時(shí)的情況,所以我們看一下非戰(zhàn)時(shí)的情況,如果大家看看下面軸,顯現(xiàn)的是美國(guó)股市的情況,美國(guó)概率40%。在右軸,如果美國(guó)股市出現(xiàn)40%下跌,出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的可能性有多大?藍(lán)軸表明超過(guò)10%下跌,達(dá)到10%經(jīng)濟(jì)蕭條是用另外一種顏色的軸表明的。
再看到股市2008年底這種水平的時(shí)候,下跌40%,我們就會(huì)看到有30%概率出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)大蕭條,在2009年2010年看到蕭條,在2008年末之后,到3月份出現(xiàn)了非常嚴(yán)重的下跌,再逆轉(zhuǎn),到今天為止累計(jì)下跌在經(jīng)過(guò)了3月份的下跌和反彈之后仍然是40%,我們的左手黃色箭頭表示的部分,對(duì)金融市場(chǎng)下跌水平對(duì)于蕭條水平判斷,現(xiàn)在是30%左右仍然是相當(dāng)嚴(yán)峻。這張圖表表示反向概率,如果看到大蕭條在多大情況下或者多大概率會(huì)看到股市的崩盤?數(shù)據(jù)看到在重大事件中有可能出現(xiàn)股市崩盤的情況,我們看看左邊圖表,橫軸出現(xiàn)15%-25%宏觀經(jīng)濟(jì)下跌,右面肯定會(huì)出現(xiàn)25%-35%崩盤的概率,如果是沒(méi)有任何的股市崩盤,沒(méi)有大的經(jīng)濟(jì)危機(jī),但是如果出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)蕭條至少有80%以上的概率同時(shí)有股市崩盤,就得出了模型,但是我試圖了解是不是可以運(yùn)用這些關(guān)于股市崩盤和經(jīng)濟(jì)蕭條之間的信息,可以得到一個(gè)股票溢價(jià)的模型?很多金融學(xué)專家都這非常感興趣,非常長(zhǎng)期股市回報(bào)超過(guò)國(guó)庫(kù)券收益達(dá)到7%,在股市上看到溢價(jià)回報(bào),如果在杠桿概率下是不是能夠達(dá)到5%,我們?cè)谶@里一個(gè)預(yù)測(cè)就是如果是兩者之間同時(shí)發(fā)生的概率,如果股市和宏觀經(jīng)濟(jì)有這么大概率聯(lián)系,那么我們?cè)诠墒芯蜁?huì)有要求更高的長(zhǎng)期回報(bào)率,才能不能長(zhǎng)期購(gòu)買國(guó)庫(kù)券,我們是不是能夠通過(guò)這些信息解釋長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)于股市回報(bào)溢價(jià)的謎題。在這個(gè)表格當(dāng)中上部分采取了69個(gè)案例,在案例當(dāng)中看到股市崩盤基本和大蕭條同步發(fā)生,我們通過(guò)它解釋股票溢價(jià),如果有重大但是還不是無(wú)理的避險(xiǎn),在金融市場(chǎng)有典型人物,那么避險(xiǎn)相關(guān)系數(shù),或者用偏好衡量,我們是需要3.5相關(guān)系數(shù),才能夠體現(xiàn)這樣一個(gè)股市溢價(jià)。我覺(jué)得這是一個(gè)可行的數(shù)字,也就是說(shuō)我們可以使用框架解釋長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)于股票溢價(jià)這個(gè)謎題的困惑。
現(xiàn)在總結(jié)一下做的研究結(jié)論,第一點(diǎn)股市崩盤是可以在很大程度上幫助我們預(yù)測(cè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的危機(jī),如果我們運(yùn)用非戰(zhàn)時(shí)數(shù)據(jù)情況,就是如果股市下跌40%,也是2008年、2009年的典型情況,我們會(huì)有30%概率經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的大蕭條,整個(gè)GDP以及其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量出現(xiàn)10%以上的下跌。從反向來(lái)說(shuō)如果沒(méi)有股市崩盤不大可能出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的危機(jī),如果考慮到這樣的規(guī)律,也就是說(shuō)把股市的危機(jī)和宏觀經(jīng)濟(jì)的危機(jī)聯(lián)系起來(lái),我們的股市溢價(jià)就能夠解釋了,一個(gè)典型金融市場(chǎng)參與者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避,到底為什么有風(fēng)險(xiǎn)偏好就可以解釋了,在現(xiàn)在的情況下我關(guān)注美國(guó)的情況,但是這個(gè)研究采用其他國(guó)家的數(shù)據(jù)分析。自從3月份以來(lái)大家比較樂(lè)觀,表現(xiàn)出了樂(lè)觀情緒,由于經(jīng)受了長(zhǎng)期極端的悲觀情緒之后,特別是反應(yīng)在金融市場(chǎng)悲觀情緒之后,大家都有樂(lè)觀的需求,但是很多復(fù)蘇非常脆弱,從量性角度說(shuō),我們出現(xiàn)大蕭條概率,不僅在美國(guó),仍然達(dá)到30%,從歷史數(shù)據(jù)看還是相當(dāng)高,換一個(gè)角度說(shuō),等我們的這個(gè)趨勢(shì)結(jié)束之后,很多國(guó)家恐怕都會(huì)說(shuō),他們是經(jīng)歷了一個(gè)大蕭條,它的GDP和消費(fèi)在一年或者一年以上累計(jì)下降了10%或以上,很多國(guó)家已經(jīng)進(jìn)入了這種局勢(shì),比如說(shuō)墨西哥、日本、冰島,對(duì)沖基金大家不會(huì)和其他國(guó)家衡量,但是他們進(jìn)入了蕭條的國(guó)家,美國(guó)今后發(fā)展的國(guó)家到底會(huì)不會(huì)出現(xiàn)大蕭條?還拭目以待,但是我們認(rèn)為出現(xiàn)大蕭條概率相當(dāng)大。一家大的金融機(jī)構(gòu),特別是美國(guó)大的金融機(jī)構(gòu),在雷曼兄弟倒臺(tái)之后,倒臺(tái)的情況比較少,停止了,這是一個(gè)積極的情況。也正是如此,有股價(jià)上升,資產(chǎn)價(jià)格上升樂(lè)觀信號(hào)出現(xiàn),而且消費(fèi)者的情緒有很大改觀,尤其在近幾周美國(guó)消費(fèi)者樂(lè)觀起來(lái),但是我認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)以及其他發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)仍然是非常危險(xiǎn),非常脆弱,非常容易受第二個(gè)沖擊波的影響。
講到政策反應(yīng),我認(rèn)為美國(guó)政府,上一屆政府以及本屆政府總體上還是正確地將很多資源投入下去,為了防止更多金融機(jī)構(gòu)倒臺(tái),尤其在去年雷曼倒臺(tái)之后非常明顯,但是除此之外,尤其是現(xiàn)在政府好象對(duì)于每一個(gè)發(fā)生的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題都出現(xiàn)了社會(huì)主義反應(yīng),政府非常多的介入進(jìn)行開(kāi)支,我認(rèn)為美國(guó)大規(guī)模刺激計(jì)劃是一個(gè)錯(cuò)誤,對(duì)于通用的挽救也是一個(gè)大的錯(cuò)誤,總體上來(lái)說(shuō)我們看到政府的規(guī)模在不斷擴(kuò)大,反應(yīng)在政府開(kāi)支不斷增加,以及債務(wù)的上升,這是問(wèn)題重重的情況,能夠預(yù)計(jì)未來(lái)可能出現(xiàn)的通貨膨脹,以及利率問(wèn)題,對(duì)于持有長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債的人,比如說(shuō)中國(guó)是非常高風(fēng)險(xiǎn)的情況,尤其從長(zhǎng)期投資來(lái)說(shuō),在美國(guó)與其他國(guó)家,大家恐怕會(huì)看到稅收上升,主要是由于政府的規(guī)模越來(lái)越大,把所有因素考慮進(jìn)去,對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不是一個(gè)好消息,如果更多考慮全球情況,尤其感到憂慮現(xiàn)在保護(hù)主義抬頭,已經(jīng)威脅到了全球經(jīng)濟(jì),因此我研究的信息不得不非常悲觀,我認(rèn)為目前在近兩個(gè)月美國(guó)以及其他地區(qū)所抬頭的樂(lè)觀主義是站不住腳的。謝謝!