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圖文：哈佛大學經濟學教授羅伯特-巴若
新浪財經訊 2009年6月2-3日第六屆上海衍生品市場論壇在上海召開，圖為哈佛大學經濟學教授羅伯特-巴若演講。
羅伯特-巴若：我和大家講股市崩盤的作用，目前在全球金融席卷之時這個問題非常恰當，這個研究在本次研究開始的，這次想把我們目前的經濟危機的效果在納入我的研究當中，證明我的結論，首先跟大家介紹一下背景，首先引用在60年代非常有名的一句話：股市對前面的五次衰退作出了9次預測，他對股市以及金融市場對整個衰退的預測性并沒有作出很高的評價，但是我認為這個說法恐怕有一些誤導性，事實上有大量的信息，通過我們對金融市場以及股市的觀察能夠幫助我們預測整個GDP，以及實體經濟變量的影響，我的做法運用了長期的信息，然后進行這樣一種關系的衡量。我在這里首先跟大家介紹一下我們采用的基本數據。我的研究是從2005年開始，其中一部分對GDP的長期數據，此外還有消費的長期數據，我們從1914年開始匯集了36個國家的GDP數據，其中有24個國家我們也收集了消費數據，而且有資產方面的定價數據，遺憾的是中國不包含樣本當中，因為沒有我們需要的長期的數據。
我們也衡量了股市的回報數據，主要是來自全球金融市場的數據，有國際性一些提供商數據表示，此外也采用了其他信息，現在有29個國家都有長期股市回報信息，時間回到30年代初期，我們的信息包含了股市的回報和宏觀經濟的變量，29個國家體現了股市的回報和長期表現。對于美國的數據，對它的資本，資產市場的數據至少上溯到1869年，美國股市歷屆崩盤的情況，是年度的數據，在我們現在正在進行的經濟危機之前，美國有7次股市崩盤，它的標準是冷機下滑達到25%，其中只有兩次崩盤，同時又大蕭條，意味著人均的GDP和消費下跌10%或以上，在美國只有兩次股市崩盤是同時伴有大蕭條，對于股市來說崩盤只持續到1931年，整個股市下跌了55%，同時在宏觀經濟當中出現了25%的下跌。第二個美國的股市和蕭條同時發生的時期是從60年代-70年代，當時是二戰結束，我們認為主要是由于1918年-1920年，一戰之后全球大流感爆發，造成了美國第二次的股市崩盤和宏觀經濟的匹配，從1916年-1920年大蕭條，是美國僅次于1923年最大的蕭條。此外在1967年還有一次銀行的危機，涉及到摩根，出現了股市大的蕭條，但是還不達到大蕭條水平。最近美國股市下跌由于英特網股市的泡沫，也出現了美國大蕭條下滑。考慮到08年股市下跌了37%，這是相當嚴重。在這個表格中現在打了一個問號，因為我們不了解在目前情況下整個宏觀經濟影響有多大？
我們再看看其他28個國家，在這個方面都有很多例子可以說明股市的崩盤和蕭條之間的關系，其中4個樣本當中包括二戰和一戰例子，美國因為在戰時表現比較好，而很多國家表現非常糟糕，出現了大蕭條，中國也不例外，除了兩個大戰之外，30年代初非常重要，還有兩戰之間的大流感也非常重要。拉丁美洲以及亞洲金融危機發生在90年代末，都是比較重要的危機，在本次危機之前，股市崩盤和經濟危機重合的情況，26%的情況下股市崩盤和大蕭條是同期的，這是我對股市崩盤和大蕭條之間的研究，我對股市崩盤表明了價值下跌25%，大蕭條人均GDP下跌10%，在美國沒有出現，因為兩次大蕭條情況下都出現了，GDP出現了大幅度下跌，但是沒有出現股市崩盤，此外還有另外157案例當中，盡管出現了股市崩盤，但是沒有出現大蕭條，有些時候出現宏觀經濟大的崩盤，但是宏觀經濟并不太糟糕，對現在的情況有點希望。最后屬于169不匹配情況，我們得出一個規律，這個時候了解在美國的情況下，現在看到股市大概到2008年底出現了40%左右的下跌，到底實體經濟是不是會金融大蕭條？是特別值錢的問題，我在這個表格當中顯示了對29個國家長期分析的結果，體現出來的概率，如果看看一下案例，非戰時的情況，因為打仗情況不一樣，我們不屬于戰時的情況，所以我們看一下非戰時的情況，如果大家看看下面軸，顯現的是美國股市的情況，美國概率40%。在右軸，如果美國股市出現40%下跌，出現經濟危機的可能性有多大？藍軸表明超過10%下跌，達到10%經濟蕭條是用另外一種顏色的軸表明的。
再看到股市2008年底這種水平的時候，下跌40%，我們就會看到有30%概率出現經濟大蕭條，在2009年2010年看到蕭條，在2008年末之后，到3月份出現了非常嚴重的下跌，再逆轉，到今天為止累計下跌在經過了3月份的下跌和反彈之后仍然是40%，我們的左手黃色箭頭表示的部分，對金融市場下跌水平對于蕭條水平判斷，現在是30%左右仍然是相當嚴峻。這張圖表表示反向概率，如果看到大蕭條在多大情況下或者多大概率會看到股市的崩盤？數據看到在重大事件中有可能出現股市崩盤的情況，我們看看左邊圖表，橫軸出現15%-25%宏觀經濟下跌，右面肯定會出現25%-35%崩盤的概率，如果是沒有任何的股市崩盤，沒有大的經濟危機，但是如果出現經濟蕭條至少有80%以上的概率同時有股市崩盤，就得出了模型，但是我試圖了解是不是可以運用這些關于股市崩盤和經濟蕭條之間的信息，可以得到一個股票溢價的模型？很多金融學專家都這非常感興趣，非常長期股市回報超過國庫券收益達到7%，在股市上看到溢價回報，如果在杠桿概率下是不是能夠達到5%，我們在這里一個預測就是如果是兩者之間同時發生的概率，如果股市和宏觀經濟有這么大概率聯系，那么我們在股市就會有要求更高的長期回報率，才能不能長期購買國庫券，我們是不是能夠通過這些信息解釋長期以來對于股市回報溢價的謎題。在這個表格當中上部分采取了69個案例，在案例當中看到股市崩盤基本和大蕭條同步發生，我們通過它解釋股票溢價，如果有重大但是還不是無理的避險，在金融市場有典型人物，那么避險相關系數，或者用偏好衡量，我們是需要3.5相關系數，才能夠體現這樣一個股市溢價。我覺得這是一個可行的數字，也就是說我們可以使用框架解釋長期以來對于股票溢價這個謎題的困惑。
現在總結一下做的研究結論，第一點股市崩盤是可以在很大程度上幫助我們預測實體經濟的危機，如果我們運用非戰時數據情況，就是如果股市下跌40%，也是2008年、2009年的典型情況，我們會有30%概率經濟出現的大蕭條，整個GDP以及其他宏觀經濟變量出現10%以上的下跌。從反向來說如果沒有股市崩盤不大可能出現宏觀經濟的危機，如果考慮到這樣的規律，也就是說把股市的危機和宏觀經濟的危機聯系起來，我們的股市溢價就能夠解釋了，一個典型金融市場參與者風險規避，到底為什么有風險偏好就可以解釋了，在現在的情況下我關注美國的情況，但是這個研究采用其他國家的數據分析。自從3月份以來大家比較樂觀，表現出了樂觀情緒，由于經受了長期極端的悲觀情緒之后，特別是反應在金融市場悲觀情緒之后，大家都有樂觀的需求，但是很多復蘇非常脆弱，從量性角度說，我們出現大蕭條概率，不僅在美國，仍然達到30%，從歷史數據看還是相當高，換一個角度說，等我們的這個趨勢結束之后，很多國家恐怕都會說，他們是經歷了一個大蕭條，它的GDP和消費在一年或者一年以上累計下降了10%或以上，很多國家已經進入了這種局勢，比如說墨西哥、日本、冰島，對沖基金大家不會和其他國家衡量，但是他們進入了蕭條的國家，美國今后發展的國家到底會不會出現大蕭條？還拭目以待，但是我們認為出現大蕭條概率相當大。一家大的金融機構，特別是美國大的金融機構，在雷曼兄弟倒臺之后，倒臺的情況比較少，停止了，這是一個積極的情況。也正是如此，有股價上升，資產價格上升樂觀信號出現，而且消費者的情緒有很大改觀，尤其在近幾周美國消費者樂觀起來，但是我認為美國經濟以及其他發達國家經濟仍然是非常危險，非常脆弱，非常容易受第二個沖擊波的影響。
講到政策反應，我認為美國政府，上一屆政府以及本屆政府總體上還是正確地將很多資源投入下去，為了防止更多金融機構倒臺，尤其在去年雷曼倒臺之后非常明顯，但是除此之外，尤其是現在政府好象對于每一個發生的經濟問題都出現了社會主義反應，政府非常多的介入進行開支，我認為美國大規模刺激計劃是一個錯誤，對于通用的挽救也是一個大的錯誤，總體上來說我們看到政府的規模在不斷擴大，反應在政府開支不斷增加，以及債務的上升，這是問題重重的情況，能夠預計未來可能出現的通貨膨脹，以及利率問題，對于持有長期美國國債的人，比如說中國是非常高風險的情況，尤其從長期投資來說，在美國與其他國家，大家恐怕會看到稅收上升，主要是由于政府的規模越來越大，把所有因素考慮進去，對全球經濟增長不是一個好消息，如果更多考慮全球情況，尤其感到憂慮現在保護主義抬頭，已經威脅到了全球經濟，因此我研究的信息不得不非常悲觀，我認為目前在近兩個月美國以及其他地區所抬頭的樂觀主義是站不住腳的。謝謝！
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