文華財經（編輯整理 劉陽陽）--據(jù)期貨日報1月21日報道，現(xiàn)代意義上的期貨交易從誕生也不過百余年的歷史，但發(fā)展十分迅速，交易品種推陳出新，交易制度逐步完善，立法監(jiān)管日益齊全。總結歸納國際期貨市場的共性發(fā)展演變規(guī)律，探討新興國家或地區(qū)的期貨市場發(fā)展經驗，對引導我國期貨市場的健康發(fā)展有重要的借鑒意義。

　　 一、現(xiàn)代期貨交易制度演變的誘致性制度變遷規(guī)律

　　 現(xiàn)代意義上的期貨交易最早出現(xiàn)在美國，芝加哥期貨交易所（CBOT）是世界上最早的農產品期貨交易所。芝加哥是全美最大的谷物集散地，農業(yè)經營的周期性特點以及受自然風險和經濟風險的雙重制約，農產品價格波動頻繁而且劇烈，農場主、農產品貿易商、加工商有著強烈的避險需求。于是，1848年，82位谷物商人自動發(fā)起設立了芝加哥谷物交易所，成立之初的目的只是為了改進運輸和存儲條件，同時為會員提供價格信息服務，促成買賣雙方達成交易。

　　 1851年，交易所引進現(xiàn)貨遠期合約交易，一定程度上方便了交易商而受到歡迎，但其非標準化的缺陷使得交易困難的問題依然無法有效解決，也容易帶來違約之類的信用糾紛問題。1865年交易所推出標準化合約，事先對商品的數(shù)量、質量、交貨地點、交貨時間等方面做出統(tǒng)一規(guī)定。標準化合約的誕生，標志著現(xiàn)代意義上的期貨交易及其基本交易原則開始萌芽。

　　 1865年5月，芝加哥期貨交易所開始推行履約保證金制度。1882年，交易所開始允許交易者以對沖方式免除履約責任，此舉方便了投資者，使交易流動性得到提高。1883年，交易所又成立了結算協(xié)會，專門為協(xié)會會員提供交易結算。結算體系的出現(xiàn)，標志著現(xiàn)代意義上的期貨交易終于成形。

　　美國最早的期貨發(fā)展史表明，期貨交易是在市場經濟條件下，當市場規(guī)模擴大到一定程度時自發(fā)產生的，如成立集中的交易場所、實行會員制、合約的標準化問題、履約保證金制度、對沖履約制度、交易所結算體系等等，都是在市場需求引導下，由當時的市場主體自發(fā)倡導、組織和實行的，和政府關系很少，體現(xiàn)出典型的誘致性制度變遷特征。

　　 二、經濟發(fā)展階段與期貨品種演變的關聯(lián)規(guī)律

　　 從大的類別講，期貨可以分為農產品期貨、金屬與能源期貨、金融期貨，同時也代表了國際期貨市場發(fā)展演變的先后順序。而縱觀世界經濟的發(fā)展進程，也大致經歷了傳統(tǒng)的農業(yè)經濟、工業(yè)經濟、金融服務業(yè)經濟三個發(fā)展階段。因此完全可以說，世界期貨市場發(fā)展史就是一部關于期貨交易品種創(chuàng)新演變的歷史，其發(fā)展演變的先后順序可謂與世界經濟發(fā)展進程及不同階段息息相關。其中，規(guī)避風險是期貨品種創(chuàng)新的根本動力，并最終成為現(xiàn)代期貨市場為數(shù)不多的標志性功能標簽之一。

　　 １．農業(yè)經濟與農產品期貨

　　 美國的期貨發(fā)展史同時表明，農產品期貨完全是農業(yè)經濟時代規(guī)避農產品價格波動風險的必然產物。實際上，即使是農業(yè)經濟時代，市場經濟的整體風險也是由不同行業(yè)的風險構成的，期貨市場的作用是為不同行業(yè)提供相應的風險管理工具。隨著市場經濟的發(fā)展，需要進行風險管理的行業(yè)越多，就越需要品種豐富、功能齊全的期貨市場來分散和轉移風險。目前美國有6家交易農產品的期貨交易所，上市交易的農產品期貨合約和期權合約分別多達27種和23種。

　　 ２．工業(yè)經濟與金屬、能源期貨

　　 工業(yè)經濟初級階段與金屬期貨：最早的金屬期貨交易誕生在英國絕非偶然，這是由英國的工業(yè)經濟先驅地位所決定的。工業(yè)革命之后，英國國力迅速上升，1860年英國制造業(yè)占世界經濟總量達到19.9％，制造業(yè)的高度發(fā)達，使其對各種工業(yè)原料有著龐大的需求量。特別是金屬鋁和銅，英國當時已是世界最大的生產國，但仍然存在缺口，自給不足部分只能通過從南美、非洲和遠東地區(qū)進口。在當時的條件下，遠洋運輸無疑要冒很大風險。金屬商們從最初在一些高級咖啡館里聚會交易，演變到1880年成立倫敦金屬交易所（LME），同樣經歷了先遠期合約后標準化的過程。現(xiàn)在，LME的期銅合約是同類品種中最有影響的。相比之下，美國的金屬期貨交易要晚得多，1933年成立的紐約商品交易所（COMEX）最具代表性，從時點上看，這與當時美國工業(yè)經濟的快速發(fā)展并后來居上相一致。

　　 工業(yè)經濟高級階段與能源期貨：高度發(fā)達的工業(yè)經濟對石油、天然氣等能源的依賴性也達到了無以復加的地步，為了規(guī)避能源價格波動帶來的經濟風險，能源期貨應時而生，也再次證明了規(guī)避風險是期貨市場發(fā)展的內在動力。1973年以前，國際石油市場長期處于平穩(wěn)狀態(tài)，上世紀70年代的兩次石油危機，打破了當時原油市場上脆弱的供求平衡關系，石油等能源產品價格波動劇烈，導致了石油期貨等能源期貨的產生。1974年，紐約商業(yè)交易所（NYMEX）嘗試推出了交割地為鹿特丹的燃油期貨，1978年又推出了以紐約港為基準的2號取暖油期貨，目前NYMEX已是世界上最具影響力的能源產品交易所。

　　 ３．后工業(yè)經濟與金融期貨

　　 在后工業(yè)經濟時代，金融對經濟的推動作用日益明顯，鄧小平同志甚至認為“金融是現(xiàn)代經濟的核心”。當國民經濟的貨幣化程度達到一定水平，機構投資者和普通大眾持有越來越多的金融資產的時候，如何規(guī)避金融資產價格波動的風險就變得至關重要，于是現(xiàn)實需求推動了金融期貨的誕生。和以往的農產品期貨、金屬期貨、能源期貨等有形產品作為標的物的商品期貨不同，金融期貨是以金融工具或金融產品為標的物開展期貨交易。金融期貨由三大類組成，按其先后出現(xiàn)的順序，依次為外匯期貨、利率期貨及股指期貨（包括股票期貨）。布雷頓森林體系的崩潰，使得浮動匯率制度最終取代了固定匯率制，國際貿易和投資的匯率風險加劇，為此，芝加哥商業(yè)交易所（CME）專門成立了一個國際市場分部IMM，推出了７種外匯期貨合約，創(chuàng)造性地將期貨交易機制應用于金融領域。金融期貨一經誕生，就爆發(fā)出超強的生命力，針對日益加劇的利率風險和股票投資風險，利率期貨和股指期貨品種就相應開發(fā)出來。盡管金融期貨產生至今只有30多年的歷史，但其發(fā)展勢頭非常迅猛，誕生后幾年成交規(guī)模便超越了商品期貨。目前，全球金融期貨在全部期貨交易中所占的比例高達85％以上。其中原因，主要和金融期貨較好地迎合了現(xiàn)代經濟的虛擬性特征有關。

　　 其中值得一提的是黃金期貨，盡管國內目前把黃金期貨歸于商品期貨，但由于黃金具有貨幣屬性，嚴格意義上應該屬于金融期貨。COMEX在1974年最早推出了黃金期貨合約，至今在國際市場上仍有著較大影響，這又與當時美元價值與黃金脫鉤、金價波動加劇的現(xiàn)實背景相吻合。

　　 三、期貨市場流動性與交易機制設計的關聯(lián)規(guī)律

　　 作為現(xiàn)代金融市場的有機組成部分，期貨市場具有明顯的虛擬經濟特征。期貨交易誕生以來，爆發(fā)出極強的生命力，交易規(guī)模和市場容量不斷擴大，這應當歸功于期貨交易獨特的制度設計。

　　 首先，對沖履約制度極大地方便了持有不同頭寸的交易者。美國谷物期貨交易所誕生之初，無論是非標準化的遠期合約，還是標準化的期貨合約，其特點都是實買實賣，待合同期滿，雙方進行實貨交割，以商品貨幣交換了卻交易。1882年，交易所開始允許交易者以對沖方式免除履約責任，此舉大大方便了交易者，一些非谷物商看到轉手谷物合同能夠賺錢，便也開始進入交易所，按照“賤買貴賣”的商業(yè)活動原則買賣谷物合同，賺取差價部分，這部分人就是投機商。

　　 其次，履約保證金制度的實施是為了消除交易雙方由于不按時履約而產生的諸多矛盾，但其固有的杠桿效應也極大地刺激了投機交易需求。

　　再次，CME的歐洲美元期貨合約創(chuàng)造性地引入了現(xiàn)金交割制度，并在后來包括股指期貨在內的諸多金融期貨產品上得到廣泛應用，在對沖履約的基礎上進一步方便了交易者。

　　 事實上，期貨市場具有很好的流動性特征，這很大程度上應歸功于期貨交易獨特的制度設計為投機帶來的便利。一個有力的佐證是，當前期貨交易已經擺脫了現(xiàn)貨交易的束縛，交易量的90％以上沒有實物交割。正是基于期貨交易的這一特征，新興市場國家在成立本土期貨市場時，充分發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，設計推出了不少合約規(guī)模較為適中的期貨品種，吸引了大量個人交易者入市，極大地活躍了期貨市場。

　　 四、期貨市場發(fā)展與立法的“先導—滯后”關聯(lián)規(guī)律

　　 期貨市場是立法在先抑或發(fā)展在先，并不絕對，往往因時因地而異。總的來說，可以將當前所有國家或地區(qū)的期貨市場劃分為原發(fā)型市場和繼發(fā)型市場，兩者就呈現(xiàn)出截然不同的“先導—滯后”關聯(lián)規(guī)律。

　　 １．原發(fā)型期貨市場的“先發(fā)展、后立法”

　　 美國堪稱原發(fā)型期貨市場的典型。在最初規(guī)避風險的需求動因下，原始期貨市場誕生，隨著發(fā)展中面臨的一系列現(xiàn)實問題，遠期合約的標準化、履約保證金制度、對沖履約制度、結算制度等一系列初具雛形的現(xiàn)代期貨交易制度自發(fā)形成，之后，美國期貨市場就在現(xiàn)代期貨交易制度的框架下繼續(xù)呈自發(fā)狀態(tài)發(fā)展。雖然美國期貨市場始于19世紀中葉，但直到1921年才開始有關于期貨交易的第一部聯(lián)邦法規(guī)。后來，美國政府多次頒布和修改有關期貨交易的法規(guī)和條例，如1922年的《谷物期貨法》、1936年的《商品交易法》、1974年的《商品期貨交易委員會法》、1978年和1986年的《期貨交易法》、1982年的“夏德－約翰遜協(xié)議法案”，2000年的《商品期貨現(xiàn)代化法案》，促使政府主導的集中管理機制和期貨市場的自律機制日趨完善。

　　 比如，1974年的《商品期貨交易委員會法》授權成立獨立的商品期貨交易委員會（CFTC），以取代美國農業(yè)部的商品交易所管理局，對期貨市場行使聯(lián)邦管理權。之后1978年的《期貨交易法》擴大了CFTC的管理權限，將“商品”這個名稱的含義從狹義的農產品擴充到“有關期貨交易的所有商品品種、服務、權利和利益”，而且貨幣期貨合約、金融工具期貨合約、金屬期貨合約也被置于CFTC的管轄范圍之內。此后，CFTC管轄的品種范圍不斷擴大，如1981年后擴大到金融期貨的期權交易。隨著期貨交易品種范圍擴大到金融期貨與期權合約，CFTC與美國證券委員會（SEC）對市場的監(jiān)管權發(fā)生了沖突，于是1982年的“夏德－約翰遜協(xié)議法案”應運而生。

　　 ２．繼發(fā)型期貨市場的“先立法、后發(fā)展”

　　 繼發(fā)型期貨市場由于缺乏原發(fā)型期貨市場多年的自然演變歷史基礎，同時世界經濟環(huán)境的變化也遠非昔日可比，經濟的虛擬化、金融的全球化已是大勢所趨，出于規(guī)避市場風險、保護投資者利益的需要，許多國家在發(fā)展本國期貨市場時都不約而同地走了一條“先立法、后發(fā)展”的道路。作為繼發(fā)型市場，在立法上享有后發(fā)優(yōu)勢，可以直接借鑒原發(fā)型期貨市場已經成型的眾多制度與法規(guī)條例，比如美國的三級監(jiān)管模式就被許多繼發(fā)型期貨市場廣泛借鑒。

　　 繼發(fā)型期貨市場的“先立法、后發(fā)展”總的而言可以分為兩類：

　　 （１）立法完全開放型

　　 香港的期貨市場是在借鑒英美期貨市場成功經驗的基礎上采取“先立法、后建市”的思路創(chuàng)立并發(fā)展起來的，這一發(fā)展思路使得香港期貨市場迅速與國際接軌，按國際慣例規(guī)范和發(fā)展期貨市場。

　　 海外期貨最先在香港登陸是在1970年，遲至1977年香港才有自己的交易條例和期貨交易所。這段過渡時期，香港政府宣布承認美國、英國、日本等國家和地區(qū)的１９家海外期貨交易所，準許其會員在香港設立分支機構，允許投資大眾委托這些經紀商在海外交易。從事哪一國家和地區(qū)期貨交易所的期貨買賣，就要依照當?shù)亟灰姿�的�?guī)矩辦事，公司和客戶雙方都要遵守，當發(fā)生合約糾紛的時候，就以該交易所的規(guī)章、法例作為法律仲裁的依據(jù)。

　　 從上世紀90年代中期開始，香港證監(jiān)會及政府經過近10年的努力，在2003年4月頒布了《證券及期貨條例》，并于當月生效。《證券及期貨條例》綜合并更新了10條于過去28年制定的法例，并令香港的監(jiān)管制度與國際標準看齊，從而進一步提升了香港作為國際金融中心的地位，吸引了世界各地的投資者。在《證券及期貨條例》實施后，以前的12類牌照被歸納為9類受監(jiān)管活動，分別為：證券交易；期貨合約交易；杠桿式外匯交易；就證券提供意見；就期貨合約提供意見；就機構融資提供意見；提供自動化交易服務；提供證券保證金融資；提供資產管理。

　　 （２）立法推動“封閉→開放”型

　　 Ａ．日本——循序漸進的開放

　　 日本《商品交易所法》于1950年制訂，之后于1967年、1975年、1990年、1998年以及2004年進行了５次修改，但涉及日本期貨市場國際化的主要是1990年和2004年的兩次修改，并取得明顯效果，日本期貨市場逐漸成為世界上比較成熟的市場之一。

　　 日本對外資進入期貨市場總體來說沒有特別的限制，對國外機構擁有交易所會員資格方面則有所變化。1990年之前，作為引入外資的一種過渡性制度，日本交易所設立準會員制度以吸引國外現(xiàn)貨商進入日本市場。準會員與一般會員的區(qū)別在于準會員不能直接下單，也不具有交易所投票表決權，但與一般會員同樣可以享受保證金優(yōu)惠。交易所對準會員的頭寸控制也與一般會員一樣根據(jù)凈資產而定。1990年，日本《商品交易所法》進行出臺后的第三次修改，導入國外機構可以成為日本交易所會員的規(guī)定，準會員制度因而逐步取消。

　　 日本期貨市場對外開放并沒有限制，但總的來說以往外資實際參與程度很低，日本外匯自由化實施得比較早，但外匯自由化對外資進入日本市場并沒有多少影響。日本政府認為要吸引外資，最主要的是建立對市場的信賴。2004年日本《商品交易所法》修改及隨后建立清算所，其目的就是提高國際上對日本市場的信用評價，以吸引外資進入日本市場。

　　 2004年法律修改的重點是期貨公司的行為規(guī)范與財務要求以及設立獨立的清算機構等方面。行為規(guī)范指在開發(fā)客戶時不能進行一些被禁止的行為，例如必須尊重客戶的意志，不能給客戶施加任何誘導，是否進行交易主要取決于客戶的意愿。在財務要求方面，主要是規(guī)定了對經紀公司凈資產規(guī)制比例的要求、加強保證金分離保管義務等。凈資產規(guī)制比例是指用百分比表示的凈資產除以自營風險與代理風險之和，是對期貨公司財務狀況的要求，《商品交易所法》規(guī)定這一比例必須大于120％，而監(jiān)管部門規(guī)定要在140％以上。這次著重加強投資者保護的法律修改，在國際上獲得了較高評價，之后外資進入日本期貨市場交易的比例也逐步上升。

　　 Ｂ．臺灣地區(qū)——QFII制度

　　 我國臺灣的期貨市場是在對外開放中建立、發(fā)展起來的，臺灣期貨市場是先開放境外期貨交易，再建立境內期貨市場的典型。

　　 1987年7月臺灣外匯管制解除后，臺灣投資者可以委托期貨經紀商代其在海外期貨市場買賣。交易行為發(fā)生在海外的事實，倒逼臺灣當局制定期貨交易管理辦法草案，正式開放期貨交易，以結束這種“政策落在實際后頭”的不正常局面。臺灣實行的是先開放商品期貨經紀商與經紀介紹商兩種。1993年年底，臺灣證券期貨主管機關核準了14家境內及9家境外期貨經紀商的籌建申請。1994年4月，第一家期貨經紀公司成立，自此臺灣地區(qū)居民可以正式參與境外期貨交易。而早在1990年，臺灣股票市場就引入了QFII制度，因此，期貨市場的對外開放問題在臺灣期貨交易所推出第一張股指期貨合約時就被鄭重地提了出來。1998年7月21日，臺灣證期會頒布了《外國專業(yè)投資機構和境內外華僑及外國人從事期貨交易應注意事項》，后于2004年5月21日修改為《華僑及外國人從事期貨交易處理要點》，該法規(guī)允許QFII在基于避險需要的前提下，對已持有或預期持有的臺灣股票部位在其期貨市場上進行相應對沖避險。

　　 為了繼續(xù)提高外資在期貨市場中的參與比例，臺灣期貨交易所從2006年起開始實行一整套的制度改革措施：2006年3月，臺灣期貨交易所出臺了《開放外資得以非避險目的及綜合賬戶從事期貨交易》，使得以非避險目的從事期貨交易事務的套利及投機交易者有資格進入本土期貨市場；另外，臺灣期貨交易所還向美國CFTC提出了Part30.10豁免申請，一旦申請被通過，則臺灣期貨經紀商將可以直接在美國開拓業(yè)務，代理美國交易者從事臺灣本土的期貨交易。

　　 在一系列的措施背后，我們看到的是臺灣股指期貨與期權交易突飛猛進的發(fā)展速度。目前，臺灣地區(qū)共有期貨商41家，其中專營期貨商有24家，兼營期貨商有17家。在這41家期貨商中，外資期貨商有16家，所占比例超過1/3。而在這16家外資期貨商中，外資專營期貨商有3家，外資兼營期貨商有13家。

　　 五、期貨品種成功的比較優(yōu)勢、先發(fā)優(yōu)勢和后發(fā)優(yōu)勢規(guī)律

　　 全球商品期貨市場經過150多年的發(fā)展已經非常發(fā)達，現(xiàn)共有商品期貨和期權93類，近300個上市品種，包括農產品、能源、金屬、貴金屬和軟飲料的期貨和期權等。但是，期貨上市品種成功率并不高，芝加哥期貨交易所（CBOT）在1987年至1996年間共推出26種不同的期貨合約，到1996年只有17種在交易。最近的25年中，美國的期貨交易所共推出了超過500種的合約，但只有大約10％的品種能夠最終被保留下來。那么，決定一個期貨品種成功與否的因素到底是什么呢？

　　 １．原發(fā)性的風險規(guī)避需求＋比較優(yōu)勢

　　 市場中任何現(xiàn)象的背后都是人的行為，期貨品種交易活躍，說明該品種能夠滿足市場的某種需求，獲得了眾多參與者的認可。在這些參與者中，套期保值者是基礎，他們參與期貨交易的目的是原發(fā)性的。有了套保者作基礎，市場才有了基本的流動性，才能吸引投機者進入。投機者進入的越多，市場交易越活躍，又可以進一步吸引場外資金進入。如此形成良性循環(huán)，從而帶來了交易品種的成功。可見，在決定一個品種成功與否的過程中，原發(fā)性的力量是最關鍵的，而原發(fā)性來源于經濟主體的避險需求，所以期貨品種成功的基礎首先應該具有較好的現(xiàn)貨基礎。

　　 一般而言，只有在一國大量生產或者大量消費的品種，才能成為該國成功的期貨品種。這是因為，如果一種商品在該國大量生產或者大量消費，那么涉及其中的生產商、貿易商和加工商的數(shù)量必然眾多，市場交易量相對巨大，有套期保值需求的廠商也較多，參與期貨交易的潛在資金量比較充裕，這樣，期貨市場的流動性相對較好，也能吸引更多的國外資金進入，成為全球交易中心。從風險控制的角度來說，大宗商品由于其流通量巨大，期貨價格向現(xiàn)貨價格回歸的趨勢強烈，不易出現(xiàn)市場操縱情況，可以在很大程度上避免出現(xiàn)惡性逼倉事件。

　　 擁有上述良好現(xiàn)貨基礎的國家，往往也是在該品種上具有國際比較優(yōu)勢的國家。以美國為例，美國具有全球最發(fā)達的現(xiàn)代農業(yè)，其小麥、玉米、棉花、大豆的產量和貿易量都雄踞世界首位，在全球范圍內擁有無可比擬的比較優(yōu)勢。并且，由于美國多采用現(xiàn)代農業(yè)的機械化生產，產品的標準化程度高，這就給開展期貨交易帶來了極大便利。所以，美國也就當之無愧地成為上述主要農產品的期貨交易中心。再如，澳大利亞的悉尼交易所雖然在交易總量上無法同美國抗衡，但羊毛期貨的交易量卻在世界上首屈一指，究其原因，其國內發(fā)達的畜牧業(yè)以及國際市場上羊毛生產的比較優(yōu)勢成為其期貨交易成功的基石。

　　 事實上，即使是從金融期貨合約的角度來看，成功與否也離不開這一規(guī)律的制約。CME的外匯期貨之所以能取得巨大成功，美元曾經的世界貨幣地位和布雷頓森林體系的崩潰是根本原因。利率期貨的巨大成功除了利率市場化帶來的利率避險需求，同樣離不開美國國債現(xiàn)貨市場的巨大容量。

　　 ２．先發(fā)優(yōu)勢

　　 新加坡國際金融交易所成立于1986年，素來喜好搶先推出以別國股票指數(shù)為標的的期貨和期權產品，如日經225股票指數(shù)期貨和期權、MSCI香港股指期貨、MSCI臺灣股指期貨等。新加坡推出這些離岸股指期貨，一度獲取了指數(shù)所在國證券市場的指數(shù)期貨定價權，部分產品的交易量甚至超過了指數(shù)所在國的同類產品。

　　 為奪回定價權，日本大阪交易所和東京交易所后來推出了日經225（Nikkei 225）指數(shù)期貨和東證綜合指數(shù)（Topix）指數(shù)期貨，經過十幾年努力，在流動性和交易量上超過了新加坡市場，奪回了主動權。但研究表明，新加坡的日經225指數(shù)期貨至今仍然引導著日經225指數(shù)和大阪證券交易所日經225指數(shù)期貨的價格。而臺灣股市與期市則是一直受制于新加坡交易所的晚場交易，成了新加坡市場的“影子市場”。

　　 上述事實告訴我們，期貨品種合約的成功與否，是否具有“先發(fā)優(yōu)勢”也是重要影響因素之一。2006年9月5日，新加坡國際金融交易所推出了“新華富時A50中國指數(shù)期貨”，這是第一個基于中國A股的指數(shù)期貨合約，也是在我國尚無在岸股指期貨的情況下?lián)屜韧瞥龅碾x岸股指期貨，其意圖很明顯是要搶占A股離岸股指期貨的“先發(fā)優(yōu)勢”。事實上，除新加坡外，文萊證券交易所也計劃推出以我國A股市場為標的的離岸股指期貨。在離岸股指期貨的倒逼之下，中國金融期貨交易所在“新華富時中國A50指數(shù)期貨”推出后的第三天于上海成立，并計劃于2007年年初推出滬深300股指期貨，但由于種種原因直到目前還沒有推出。應對離岸股指期貨，我國需要從日本和中國香港、臺灣地區(qū)的做法中汲取經驗和教訓，一方面致力于國內市場環(huán)境的建設，另一方面采取必要的行政和法律措施，如限制離岸指數(shù)期貨對在岸市場數(shù)據(jù)的及時獲得、協(xié)調離岸市場與在岸市場的監(jiān)管等，以抑制離岸股指期貨的發(fā)展。

　　 ３．金融期貨品種——本土優(yōu)勢＋后發(fā)優(yōu)勢

　　 不可否認，在期貨合約的成功要素中，本土優(yōu)勢也是很明顯的，畢竟期貨市場和現(xiàn)貨市場有著不可分割的聯(lián)系，一國現(xiàn)貨市場的寬度和深度一定程度上決定了該國期貨市場的發(fā)展空間。特別是金融期貨與期權品種，依賴更靈活更具有針對性的合約設計，某種程度上具有“后發(fā)優(yōu)勢”，亞洲國家和地區(qū)期貨市場的快速興起與壯大一定程度上佐證了這一點。

　　 （１）中國香港期貨市場

　　 過去10余年，是中國香港地區(qū)期貨市場快速發(fā)展的10年。1995年，香港期貨期權總成交量不足600萬張合約，2005年已達到2552萬張；截至2006年年底，其成交量更是較2005年猛增63.69%，攀升至4178萬張，比1995年增長了近7倍，年均增長率近20%。究其原因，與其針對不同投資主體的靈活合約設計有關，例如恒生指數(shù)期貨針對機構投資者，而小型恒生指數(shù)期貨針對個人投資者，結果在投資者結構中，投機者占據(jù)了市場半壁江山。同時香港期貨市場也十分重視開發(fā)海外投資者，這些特點決定了香港期貨市場輻射面比較廣闊，確立了其亞洲金融中心的地位。

　　 （２）韓國期貨市場

　　 韓國于1996年開始進行期貨交易，交易對象是KOSPI 200指數(shù)期貨合約。根據(jù)韓國交易所集團的統(tǒng)計數(shù)字，2005年其場內期貨及期權成交總量已經達到25.9億張合約，占世界總量的1/4多，這是十分驚人的數(shù)字。KOSPI 200期權合約自1997年推出以來，成為全球成交量最大的期貨期權合約，遠遠超過成交量第二大的合約（CME的歐洲美元期貨合約），是后者成交量的5倍還多。

　　 （３）臺灣地區(qū)期貨市場

　　 臺灣期貨交易所的異軍突起，也得益于金融期貨與期權品種的創(chuàng)新。臺灣期貨交易所成立于1997年9月9日，雖然新加坡1997年搶先上市了臺灣股指期貨合約，但臺灣也緊接著推出了自己的產品，于1998年7月21日推出第一個期貨合約，充分發(fā)揮本土優(yōu)勢和后發(fā)優(yōu)勢，不斷為外資放松市場管制，提高外資參與度，以國際化的眼光拓寬其期貨市場在世界范圍內的輻射面。近年來，臺灣期貨交易所以金融衍生品為市場基石，其期貨及期權成交量逐年翻番。

　　 六、技術進步與期貨交易所轉變規(guī)律

　　 １．電子化交易取代傳統(tǒng)交易方式

　　 20世紀90年代以來，隨著數(shù)字化、網絡化為特征的現(xiàn)代信息技術革命在全球范圍內迅速興起與擴張，國際期貨市場的競爭日趨激烈，推動著期貨市場交易方式的不斷創(chuàng)新，主要表現(xiàn)為網上交易、電子化交易取代傳統(tǒng)交易方式以及新的市場形式出現(xiàn)等幾個方面。可以說，正是借助于通訊系統(tǒng)的技術進步和新的交易方式，美國之外的期貨市場才占據(jù)了越來越大的市場份額，改變了世界期貨市場的競爭格局。交易方式改變背后的經濟學基礎是什么呢？

　　嚴紹兵（2006）通過對他人相關研究的綜合，發(fā)現(xiàn)電子化交易由于以下幾個方面的優(yōu)勢使得交易效率更高：電子化市場的買賣價差至少不大于或者小于場內交易的買賣價差；電子化交易的市場深度更高；電子化交易市場由于其先進、發(fā)達的交易通訊系統(tǒng)使流動性、低成本的連續(xù)交易成為可能，有助于解決交易的瞬時性問題；電子化交易市場中信息效率更高；更高的易變性推動了電子化交易市場的發(fā)展。另外，在相對成本方面，電子化交易方式還能顯著降低交易所成本和期貨交易的平均成本。

　　 ２．交易所聯(lián)網與網上交易所

　　 從國際期貨市場的發(fā)展動態(tài)來看，信息網絡技術的發(fā)展還促成了全球期貨交易網絡的形成，許多交易所實現(xiàn)了跨地域、跨國家的聯(lián)網交易，聯(lián)網后，各交易所仍保持獨立法人的地位。通過聯(lián)網，可以增加交易時間，拓展跨地域交易對象，降低交易成本，縮小交易所的物理規(guī)模，擴大交易規(guī)模。

　　 在期貨交易網絡化發(fā)展中，一個值得關注的現(xiàn)象是網上期貨交易所的誕生。1998年，美國出現(xiàn)了第一家“網上”期貨交易所——FutureCom。參與FutureCom交易所的交易只需要擁有一臺計算機、一個調制解調器和在任何一家上網服務提供商（ISP）那里取得上網接入服務，就可以通過互聯(lián)網訪問FutureCom的網站。與傳統(tǒng)交易所相比，F(xiàn)utureCom網上交易所最大限度地減少了交易成本和改善了交易產品，具體體現(xiàn)在6個方面：降低交易成本、確保交易健全、改善流動性、增加透明度、改善與簡化信息系統(tǒng)、提供稽核功能。

　　 ３．期貨交易所的轉制與上市

　　 在過去的150年內，世界上絕大多數(shù)交易所都采取了非營利性的方式，但到了20世紀90年代，形勢發(fā)生了突變。可以說，傳統(tǒng)的期貨交易所正在由會員制向公司制轉變，全球掀起了一股交易所“合并上市”的浪潮。這種轉變的背后動力是什么？一般認為有三個方面：其一，公司化有利于改善交易所內部治理結構，提高交易效率；其二，公司化消除了交易所的融資瓶頸，有利于實現(xiàn)規(guī)模經濟，以應對日益激烈的競爭；其三，公司化有利于提高交易所的管理效率和創(chuàng)新能力。

　　 因此，以營利為目的的公司制期貨交易所符合現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的方向，有利于建立完善的公司治理結構，消除融資瓶頸，提高決策效率，增強交易所的競爭力。但是，公司化并非包治百病的靈丹妙藥。目前世界上傳統(tǒng)的交易所都是以會員制形式建立起來的，在其公司化的過程中，如何處理好會員和交易所之間的利益關系，如何實現(xiàn)股權的平穩(wěn)轉換以保證交易不受太大的影響都是值得考慮的問題。同時，公司制本身也存在一些需要解決的問題，如交易所如何協(xié)調其營利性目標和自律監(jiān)管職能之間的沖突，交易所采取何種監(jiān)管模式等。

　　 七、期貨市場發(fā)展與國際金融中心的演變規(guī)律

　　 １．國際金融中心離不開期貨市場的發(fā)展

　　 作為國際金融中心，一定要能容納大量國際游資，期貨市場恰恰具有吸納大量國際游資的“胃口”。沒有發(fā)達的期貨市場，根本不能成長為國際金融中心。

　　 近年來，倫敦與紐約對于國際金融中心頭把交椅展開激烈爭奪，根據(jù)最近兩年國際權威機構發(fā)布的國際金融中心排行榜，倫敦都超越紐約成為國際金融中心的霸主，這一結果很大程度上歸結于倫敦近幾年衍生品市場的快速發(fā)展。倫敦擁有國際上最發(fā)達的場外(OTC)衍生品市場，其場外衍生品交易額最近幾年一直占國際場外衍生品交易量的40%以上，幾乎是美國市場的兩倍。事實上，排名靠前的國際金融中心城市均有類似的特點，以萬事達國際組織關于十大金融城市的排行榜為例，除了倫敦和紐約之外，芝加哥和法蘭克福分列第三、第四位，它們都建有國際上著名的期貨市場。

　　 ２．金融創(chuàng)新驅動國際金融中心的變遷

　　 有學者通過梳理國際金融中心的變遷歷史，發(fā)現(xiàn)金融創(chuàng)新是國際金融中心發(fā)展的靈魂與重要驅動力量（賴正健，2008）。早期的國際金融創(chuàng)新主要服務于當時的商業(yè)及貿易，后來的金融創(chuàng)新以銀行業(yè)的創(chuàng)新為主，20世紀70年代以來，以期貨為代表的衍生產品創(chuàng)新成為金融創(chuàng)新的主角。以期貨市場為代表的衍生產品市場既是金融工程所需的原材料，又是金融工程本身的產品，因此成為當前金融創(chuàng)新的最主要因素，自然會成為推動國際金融中心成長的重要動力。據(jù)統(tǒng)計，全球金融衍生品交易規(guī)模已從1976年不足金融交易總額的1%，上升至目前的80%以上。可以預見，在今后相當長的時期內，金融衍生品市場將在國際金融中心的成長和發(fā)展中扮演重要角色。

　　 “一流企業(yè)賣標準，二流企業(yè)賣品牌，三流企業(yè)賣產品”，這句話對國際金融中心同樣適用，一流的國際金融中心比拼的就是在金融市場上的話語權。目前，紐約、倫敦這樣的國際金融中心的重要標志是其對國際金融市場定價權的掌控。期貨市場最重要的功能就是價格發(fā)現(xiàn)，在當今金融市場越來越發(fā)達的國際經濟中，國際期貨市場上活躍著像高盛、瑞銀、花旗銀行等著名金融機構以及大量實力雄厚的對沖基金，這些“金融玩家”掌握著巨額資本和豐富的信息資源，對期貨價格有著非同一般的影響力。不難理解，以期貨市場為代表的衍生品市場對于定價權的爭奪至關重要，在現(xiàn)代國際金融中心成長中的地位更是毋庸置疑。回顧歷史，19世紀的英國和20世紀的美國能夠成為世界制造業(yè)中心，期貨市場的發(fā)展起到了相當?shù)耐苿幼饔茫�并最終造就今天英美兩國在全球石油、金屬等市場上的話語權。

　　 當然，區(qū)位優(yōu)勢也是國際金融中心形成過程中一個不可忽略的因素。國際金融市場是一種開放的、連續(xù)運作的市場體系，當一些金融中心停業(yè)，其他的金融中心卻開始交易。國際期貨市場的發(fā)展趨勢和期貨交易自身的特點要求國際期貨市場必須實現(xiàn)24小時全天候運作。從這個意義上講，新加坡交易所的快速崛起與新加坡的區(qū)位優(yōu)勢有一定關聯(lián)，但我們更應該看到，新加坡能把這種區(qū)位優(yōu)勢轉化為競爭優(yōu)勢，并在近幾年國際金融中心的較量中嶄露頭角，更主要地還是依靠其后發(fā)的金融創(chuàng)新能力。

　　 八、國際期貨市場發(fā)展對我國期貨市場發(fā)展的啟示

　　 １．兩種制度變遷類型

　　 制度變遷大致上可以分為誘致性變遷與強制性變遷兩種方式。誘致性變遷是“由個人或一群人，在響應獲利機會時自發(fā)倡導、組織和實行”，而強制性變遷則“由政府命令和法律引入和實行”（林毅夫，1994）。一個社會選擇什么樣的制度變遷方式受制于有著特定偏好和利益的制度創(chuàng)新主體之間的力量對比關系。代表國家的政府，是“在暴力方面具有比較優(yōu)勢的組織”，因而“處于界定和行使產權的地位”（道格拉斯·C·諾思，1994），維護基本的經濟結構，并通過提供其他的一系列規(guī)則來減少統(tǒng)治國家的交易費用。

　　 國際期貨市場產生與發(fā)展是由于生產者、使用者和中間商在響應獲利機會時自發(fā)倡導、組織和實行的，屬于誘致性制度變遷的產物。它由微觀個體規(guī)避價格風險的要求，即套期保值的需求出發(fā)，經過長期發(fā)展，通過不斷完善規(guī)則和信息技術，逐漸形成一個公開的、自由競爭的市場。

　　 ２．過去的發(fā)展思路總體屬于強制性制度變遷類型

　　 而我國的期貨市場，則是在計劃經濟向市場經濟轉軌時期由政府直接組建的，帶有明顯的強制性制度變遷的特征。具體而言，我國期貨交易所的設立大多是由國務院有關部門會同地方政府以及行業(yè)內大型的主干流通渠道、生產企業(yè)共同組建，交易所大多采用事業(yè)法人型的組織形式，由政府部門和行業(yè)內大型企業(yè)共同投資組建，由政府確定交易所的行政級別，任命高級管理人員，政府派員組成管理委員會，行使最高領導權力。

　　 應該說，這種強制性制度變遷模式對我國期貨市場的發(fā)展起到了一定的積極促進作用。主要體現(xiàn)在：對試點時期期貨市場的快速建立起到了非常關鍵的促進作用；充分利用后發(fā)優(yōu)勢，在期貨市場試點之初就開展了通過計算機自動競價撮合的電子化交易，期貨交易技術起點高；治理整頓期間低成本建立集中統(tǒng)一的監(jiān)管體制并保證其運轉；我國期貨市場實行先交保證金再做期貨交易，這種有中國特色的“先買票后吃飯”的交易機制更符合中國國情。

　　同時，我們也要看到這種強制性制度變遷模式的不足之處。比如，正是由于這種帶有強烈行政色彩的組織形式，才導致了政企不分，誘發(fā)了地方利益和部門利益的膨脹，地方和部門自行審批交易所，行政機關和大型企業(yè)參股交易所，使交易所逐步走上了以營利為目的道路，對期貨市場試點初期的盲目發(fā)展起到了非常直接的推動作用。另外，這種從宏觀政策角度出發(fā)先形成市場，而后通過政府主體指導，再由市場創(chuàng)造微觀交易個體的制度變遷模式，無論是中介機構還是投資者等市場參與主體都不夠成熟，在監(jiān)管滯后的情況下容易引發(fā)市場風險。實證研究表明，我國期貨市場整體微觀運行效率不高、功能發(fā)揮還不夠理想，很大程度上是由強制性制度變遷模式的先天不足所決定了的。

　　 ３．今后發(fā)展思路：強制性制度變遷與誘致性制度變遷相結合

　　 前面的梳理表明，繼發(fā)型期貨市場普遍采取“先立法、后發(fā)展”的發(fā)展思路，立法屬于強制性制度變遷的范疇，要求立法工作必須要有足夠的前瞻性，法律框架要有足夠的包容性，以便為市場創(chuàng)新的誘致性制度變遷留足空間。由于試點時期我國期貨市場的立法工作明顯滯后，以致市場的發(fā)展軌跡偏離了預期設想，違規(guī)事件頻發(fā)；長達7年的治理整頓階段一個重要的工作內容就是立法補課，但1999年頒布的《期貨交易管理暫行條例》以及與之配套的“四個辦法”和“一個司法解釋”等法律法規(guī)框架又因管制色彩過濃而限制了期貨市場的發(fā)展空間，以致一度出現(xiàn)期貨市場發(fā)展和國民經濟發(fā)展相背離的不正常局面。因此，今后的總體發(fā)展思路應該是既保證監(jiān)管的需要，又能提供創(chuàng)新的激勵，這就需要把強制性制度變遷和誘致性制度變遷有機結合起來，2007年新《條例》的實施在這方面已經邁出了堅實的一步，我們有理由相信，我國即將迎來期貨市場的新一輪發(fā)展浪潮。

　　 我國期貨市場發(fā)展必須堅持漸進開放的戰(zhàn)略，通過引進類似證券市場的QFII制度，起到培養(yǎng)機構投資者和增強國內市場開放度的雙重目標。實際上，一個國家的期貨市場要想成為國際定價中心，開放是一個極其重要的因素。日本、韓國的期貨市場發(fā)展實踐已經證明，實行漸進開放戰(zhàn)略，逐步在市場資金、參與主體、交易品種上對境內外投資者開放以推動期貨市場的國際化是可行的。

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