文華財經（編輯整理 王亞男）--據證券時報3月13日報道，由于美國房地產與金融之間的互動，隨著2006年底開始的房地產下滑，美國次級債問題開始暴露，并逐步演化成次貸危機。

　　　　我們認為，以一般次級按揭5%的首付比例，在當期的美國房價已經比2006年底的高峰下降了超過9%的情況下，以違約率50%、損失率60%計算次貸危機損失是不算過分的。從去年3季度次級債問題開始爆發，到今年2月份的金融機構爆出巨額虧損，嚴重打擊了以美國的金融機構。

　　　　銀行、投行等金融機構不僅發放了大量抵押貸款，而且將金融創新充分應用于房地產按揭，創造出ABS（資產支持證券）、ABCP（資產支持商業票據）、CDO（擔保債務證券）、CDS（信用違約掉期）、SIV（結構性投資工具）、SPV（特殊目的工具）等許多結構性信貸產品并在市場上出售。目前美國次級債券（ABX）和相關產品擔保債權憑證(CDO)基本分散在5類金融機構手中,它們包括銀行(31%)、資產管理公司(22%)、對沖基金(10%)、保險公司(19%)和養老基金(18%)。這些金融機構因為房地產次級債問題損失慘重。自去年3季度開始，金融機構開始報告大額損失，這反映了抵押貸款和其他資產的價值大幅度下跌。截止到1月底，花旗、匯豐、UBS、美林、摩根斯坦利等大型銀行和證券公司已經對900億美元以上次貸相關資產損失進行了撇賬處理。加上歐洲其他銀行的損失，超過1000億美元。歐美機構持有的凈頭寸占凈資產比例從5-69%，最高是瑞銀集團。

　　　　據我們的了解，除了公司報表上列明的次債相關資產與損失外，花旗、匯豐分別仍有超過900億美元、1200億美元的次貸相關資產需要處理。在匯豐的1200億美元房地產貸款中，有約900是直接貸款，可以處置的方式較多，但其余300億美元的次貸衍生品需要的減值準備可能很高。

　　　　根據公司的報表，亞洲銀行的損失為51億美元，相對于相關銀行股本的1.9%、總資產的0.1%，約為所有次債投資的41%。其中損失最大的是中國銀行、Mega的SIV投資產品，以及Korean Bank。其他銀行持有的次債產品很少，損失有限。

　　　　盡管各大金融機構以及暴露出了巨額次貸相關損失，但是，這遠不會是全部。從次債市場判斷，未來會有更多的次貸相關損失出現。

　　　　美國的次級債市場是銀行間形成的場外市場，具體的信貸衍生品交易公司由16家大銀行合股形成。銀行們自律監管，沒有足夠的透明度。從次債市場的最新報價看，與去年同期相比，A級以下包括BBB-級的次級貸款平均約虧損80%，目前市價僅為去年同期的20%；AA級的虧損約50%，AAA級虧損約20%。最糟糕的次級債券BBB-07-1的價格從最高100美元跌到1月最低的13.6美元。

　　　　由于美國的次級債市場是銀行間形成的場外市場，具體的次級債規模很難計算，但通過美國家庭貸款等數據，可以做一個推測。以美聯儲公布數據計算，截至到2008年1月16日，美國所有銀行貸款總額為9.2933萬億美元，截至到去年7月的家庭貸款總額為13.64萬億美元，其中的美國房貸規模在10萬億美元。以全部證券化計算，則其中AAA級的抵押貸款規模大約7萬億，BBB級以下次級抵押貸款總額約為1.4萬億美元，A、AA級的大約是1.6萬億美元。按照美國機構放款標準，房地產價格下跌5%，則所有與次級債為基礎的CDO將全部損失。目前美國房地產下降幅度已經超過了9%，如此差的后果十分驚人。

　　　　我們根據美聯儲和IMF有關房地產次級貸款、次優貸款數據，保守按次級、次優抵押貸款分別以50%、20%違約率、60%損失率，計算出的按揭貸款的損失可能為5100億美元。加上以60%損失率計算的ABX與CDO損失，相關的損失總額應該在6300億美元。此外，美國發行在外的資產支持票價約有1萬億美元，以目前15%的違約率，和估計60%的損失率計算，損失為900億美元。總計的損失應該會超過7000億美元。

　　　　隨著房地產價格繼續下滑、更多ARM（浮動利率按揭）重置、以及美國經濟減速、通貨膨脹上升所帶來對債券市場壓力的增加，次貸危機的損失將進一步增加。

　　　　在2006年房地產高峰期發行的其他按揭中，估計在2008年到期、需要進行按揭貸款條件進行重置的ARM共有3730億美元。目前發行在外RMBS的評級結構為：AAA約75%、AA的12%、A級的6.5%、BBB的4.5%、2%的是低于BBB級的。隨著評級標準的下降，估計今年會有10%的AAA以及其他低于AAA級的RMBS應該全部計入損失。這樣計算的今年RMBS的可能損失為：3730*75%*10%+3730*25%=1212億美元。

　　　　更為糟糕的是，從目前的形勢看，房地產繼續下滑的可能性很大。從歷史的經驗看，美國戰后5次的房價調整平均幅度為15%,最大的一次超過了20%，目前的房地產調整仍在持續中。

　　　　如果房地產繼續下滑，就要對AAA級債券進行重新評級，如果評級下滑，非次級債的其他抵押貸款就會出現損失，需要記入當期報表，那么虧損就有急劇上升，可能超過2萬億美元以上。盡管這樣以全部證券化計算肯定會夸大總體規模，但考慮到MBS進一步衍生出CDO，再進一步衍生到CDO平方、立方，如此以來，全部相關資產將大大放大。這樣損失也會相應地增加。在流動性緊張的情況下，資產減值的損失將給金融機構帶來滅頂之災。這也就是美聯儲匆忙大幅降息的原因所在。