文華財經(jīng)（編輯整理 李欣）--據(jù)上海證券報2月22日報道，從更完整的層面上說，“兩融”還需要其他金融產(chǎn)品創(chuàng)新的進(jìn)一步支持，這就是證券期權(quán)。這個貌似簡單的金融產(chǎn)品內(nèi)部蘊(yùn)藏著一個瑰寶級的金融變量——波動率。它是市場對未來波動的客觀預(yù)期，是人們客觀認(rèn)識金融世界的一塊重要基石，近年西方金融學(xué)界最顯赫的研究成果幾乎都是建立在這塊基石之上的。

　　 期待“兩融”成為建立期權(quán)交易體系契機(jī)　　

　　　　證監(jiān)會本月4日明確表態(tài)，要在今年合適時候啟動證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點，這意味著投資者期待近兩年的“兩融”已進(jìn)入倒計時了。

　　　　所謂融資融券是指投資者向具有交易所會員資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入本所上市證券或借入本所上市證券并賣出的行為，說得通俗些，這里的融資就是借錢買證券，而融券就是借證券賣錢。這兩項業(yè)務(wù)都是成熟的資本市場必備的金融工具。

　　　　推出融資融券對當(dāng)前我國股市發(fā)展意義重大，筆者歸納了這么幾點：

　　　　首先是有利于即將推出的股指期貨業(yè)務(wù)的健康發(fā)展，期貨市場歷來都是投機(jī)行為極易“泛濫”的地方，盡管合理的投資行為有利于金融風(fēng)險在市場上的合理配置，但過度的投機(jī)對市場的危害是巨大的。而對于過度投機(jī)，除了必要的規(guī)范管制以外，健全的金融工具更必不可少。比如在股指期貨市場上，當(dāng)投機(jī)行為已超出合理范圍時，套期保值者便可利用融資融券的辦法對沖所持頭寸。具體說就是，當(dāng)保值者做多股指期貨時，可以通過融券方式來做空與股指具有一定相關(guān)關(guān)系的證券，由此形成風(fēng)險對沖；或者做空股指時，用融資的方式做多證券。應(yīng)該說，這是現(xiàn)代金融學(xué)理論為投資者管理風(fēng)險所提供的最根本、也是最重要的理論——頭寸對沖理論的生動應(yīng)用，只要掌握了“凡資產(chǎn)必有頭寸，凡是頭寸必可對沖”的思想，那么任何風(fēng)險管理問題都可迎刃而解。

　　　　融資融券的另一個意義是“價格穩(wěn)定器”，當(dāng)某只股票在人為操縱下暴漲、暴跌時，投資者可通過“兩融”與大勢“做對”，從而起到平抑股票價格的作用，其機(jī)制與前述相同。

　　　　“兩融”的另一個重要意義，就是為投資者提供了更加廣泛而靈活的融資方式，并有可能據(jù)此徹底改變投資決策理論的主體框架。但對于運(yùn)用“兩融”業(yè)務(wù)來融資的方式，投資者在操作時必須格外謹(jǐn)慎，因為這不同于普通的融資方式。讓我們來假設(shè)一種情況，某公司需要一筆資金投資某項目，公司希望通過融券方式獲得這筆資金。這筆融資與商業(yè)銀行貸款或者債券融資就不同了，首先是獲得資金的代價不同，向銀行貸款或債券融資，借款人需要向銀行或投資者支付利息并到期還本；而融券需要向證券公司支付手續(xù)費并到期以證券形式償還證券公司。前一種情況，借貸的價格和條件是確定的，而后者，由于融券者（公司）需要償還證券公司所借證券（假設(shè)是股票），因為涉及未來股票價格波動，這種融券方式的代價變得不確定了。如果融券時股價是10元錢，等你償還時股價漲到20元，無形中融資的代價就提高了一倍，這肯定是融券方不愿意看到的。

　　　　既然存在不確定性（或者說風(fēng)險），就需要采取必要手段去管理，于是話題就回到了前面提到的頭寸對沖。融券方可以采用什么手段（頭寸）去對沖呢？盡管可采用的數(shù)量很多（甚至可以說無窮），但最優(yōu)的方案中必定涉及一種工具，這就是期權(quán)。在解釋期權(quán)在融券風(fēng)險對沖中的意義之前，我們先來看看其他工具相比起來有哪些“弊端”。

　　　　先來看證券遠(yuǎn)期合約，它雖然有靈活性強(qiáng)、能提前鎖定收益和成本等優(yōu)點，但在對沖過程中無法“挽留”對對沖方有利的不確定性，比如合約中注明將來以10元的價格買入股票用于償還證券公司，可如果到時股價跌至5元了，本可以得到的好處就被這一紙合約吞噬了。而期貨（這里指的是股指期貨）不但沒有克服遠(yuǎn)期合約的缺陷，而且還會在操作上顯得十分困難，因為需要準(zhǔn)確計算出對沖頭寸的比例，即單一證券與股指之間的相關(guān)系數(shù)。坦率地說，這幾乎是不可能完成的任務(wù)。因為沒有人會知道兩者之間未來的動態(tài)相關(guān)情況，而憑借歷史數(shù)據(jù)測算出來的相關(guān)系數(shù)是非常不可靠的，也是與金融學(xué)的基本原則相背離的。

　　　　但期權(quán)就不同了，它可以根據(jù)雙方的協(xié)定事前確定證券的執(zhí)行價格，當(dāng)執(zhí)行時對沖方（這里指期權(quán)的多頭）可以根據(jù)當(dāng)時的具體情況決定是否執(zhí)行這項期權(quán)。比如你擁有買方期權(quán)，執(zhí)行價格是10元，如果到時實際股價高于10元，你就執(zhí)行，低于10元你就放棄權(quán)利，所損失的期權(quán)費可以從現(xiàn)貨交易的獲利中獲得補(bǔ)償。這樣，期權(quán)一方面解決了融券風(fēng)險的對沖，另一方面又可以使融券者將證券價格波動有利的因素掌握在自己手中。從這個角度來看，“兩融”還需要其他金融產(chǎn)品創(chuàng)新的進(jìn)一步支持，這就是證券期權(quán)。

　　　　當(dāng)然，期權(quán)的作用絕非僅僅是上面提到的這些。如果我們將目光從“狹隘”的資本市場移向更廣闊的研究領(lǐng)域，就會發(fā)現(xiàn)完善的期權(quán)交易體系可以將現(xiàn)有的許多理論向前大大地推進(jìn)一步，因為這個貌似簡單的金融產(chǎn)品內(nèi)部蘊(yùn)藏著一個瑰寶級的金融變量——波動率。它不是有些教科書上所說的根據(jù)歷史數(shù)據(jù)回歸出來的，而是隱含在當(dāng)前期權(quán)價格之中，它是市場對未來波動的客觀預(yù)期，是人們客觀認(rèn)識金融世界的一塊重要基石，近年西方金融學(xué)界最顯赫的研究成果幾乎都是建立在這塊基石之上的。可惜，對此，國內(nèi)學(xué)術(shù)研究中還處于沉睡狀態(tài)。希望“兩融”的推出能給中國的期權(quán)交易體系的建立提供一個契機(jī)。