北京工商大學期貨研究所所長胡俞越 點擊此處查看全部財經新聞圖片

　　2007中國(深圳)國際期貨大會于2007年12月3日、4日在中國深圳舉辦。新浪財經作為獨家網絡合作伙伴，對會議進行全程直播。以下為北京工商大學期貨研究所所長胡俞越現場致辭。

　　胡俞越：謝謝大家！股指期貨千呼萬喚還出不來，所以我從去年年底開始集中精力研究股指期貨，說實在的我都已經很疲憊了。按照我的預測，會員架構達到50家的時候就具備了股指期貨推出的組織保證，前兩天，第三批有17家，達到了39家，還有第四批的話就會達到50家。組織上的保證我認為是具備的。當然，股指期貨的何時推出，其實今天應該問朱總的，但我個人認為股指期貨何時推出并不單方面取決于重金屬，恐怕還要取決于監管層或者比監管層更高的決策層。我希望它早日推出，我認為現在推出的時間是成熟的。

　　今天我們討論的主題是機構投資者，我個人評價就股指期貨來說，從投資者的結構來說，也應該是叫機構唱主角，散戶跑龍套。從交易行為來區分，我認為是套保者、套利者和投資者三足鼎立、三分天下。因為股指期貨所設立的門檻相對比較高，也并不希望一開始有大量的中小散戶來廣泛參與，因為它的確風險比較大，門檻也比較高。恰好前面來自于NYMEX和COMEX的代表介紹了美國的黃金期貨的情況，而我們國內的黃金期貨也很快要推出，我本人也對黃金期貨非常看好。我認為黃金期貨在我們國家推出至少有四點益處：

　　第一，它價格波動頻繁，它是一般等價物，所以它在國際上的差價非常小。第二，它有最廣泛的群眾基礎，據我所知道，上海有一家黃金交易所，都有一些客戶到黃金交易所排隊去買金戒指，其實黃金交易所是不賣金戒指的。第三，黃金合約的設計相對比較適中，現在征求意見稿是每手300克，盡管今天上午在6家交易所的巨頭在臺上圓桌論壇的時候，來自于上期所的楊總也談到可能要調整，即使談到1000克，我認為也是可接受的。第四，在沒有外匯期貨的條件之下，黃金期貨起到了準外匯期貨的作用。因為近年來國際市場動蕩不安，美元持續貶值，全球性通脹在泛濫，所以，在這種情況之下，黃金期貨更具有金融屬性。所以我對黃金期貨非常看好。

　　因此，對于廣大中小投資者來說，股指期貨似乎關上了一扇門，但黃金期貨又打開了一扇窗。當然，今天不是談黃金期貨，我最近對黃金期貨也做了一些研究也寫了一系列的文章，我今天主要談的題目是“股指期貨下的證期合作與銀證期合作模式”，我這里主要提出一些觀點和想法。

　　第一個問題是股指期貨市場的蛋糕有多大。這個蛋糕誰來做、誰來切、誰來分。第二個問題是證期合作和銀證期合作的模式。第三個是股指期貨市場的蛋糕究竟有多，誰來做，誰來切，誰來分。

　　股指期貨在全球金融期貨當中出現最晚，但是后來居上。通過這張圖可以看出來，這是06年全球場內期貨期權交易量，股指期貨占據了38%，占據了最大的份額(見圖)。所以，股指期貨推出對中國的證券市場和期貨市場都是一個很重要的契機，因為這個產品打通了證券和期貨兩個市場，都帶來機遇和挑戰。任何金融市場的參與方都無法置身度外，所以探索和構建一個銀證期合作體系是在當前股指期貨即將推出的時候所面臨的一個主要問題。這個蛋糕究竟有多大？當然現在仿真交易的數據不足以說明問題，因為現在都在集中的進行壓力測試，上個月有時候一天的交易量達80多萬手。我本人估計一天五萬手或者十萬手是可能的，按照這個測算的話，這個蛋糕就已經比我們現有的期貨蛋糕要大。

　　這是最近的兩個主力合約(見圖)，這個蛋糕誰來做、誰來切、誰來分和怎么分？我們應該把投資者始終放在一個最核心的主體地位上。無疑的，我的這張片子和后面幾張片子都是有聯系的，股指期貨從開始的設計、研究到成立，我覺得都是由期貨行業精心制作的，期貨行業精心制作的這個蛋糕，但是我想我們期貨公司、期貨行業絕對不甘心于只做“廚師”，如果把投資者放在一個核心的地位上，我們就會發現股指期貨投資者的大頭還應該是在現在股票市場上。現在開戶的股民數，滬深兩市加起來大叔是1億3千萬，當然實際上我們要打很大的折扣，就是5000萬股民，能夠最終做股指期貨的大頭還是在股票市場上。所以我們發現，這個蛋糕是我們期貨行業精心制作出來的，而后來發現切蛋糕的人不是我，切蛋糕的人可能是券商。那么，這個蛋糕怎么分配？我提出來，券商和期貨公司圍繞著股指期貨要形成共識，達成一種共贏的機制，因為股指期貨所以銀證期保等所有金融機構都不同程度的以各種方式參與到股指期貨的市場當中來了，所以要結成廣泛的戰略聯盟，共上大計，達成共識，共同發展，形成一個圍繞股指期貨的共贏機制。

　　期貨公司，我以前對整個中國期貨市場前兩年不景氣的時候歸納為三句話，叫品種少、規模小、散戶占主導。而股指期貨出現以后就有可能會改變這種格局。我發現中國期貨市場多年以來投資者結構是極不合理的，但是我去年年初提出一個觀點，就是期貨公司優化股東結構比優化投資者結構更迫切。但去年年初我又進一步提出一個觀點，就是優化股東結構并非是期貨公司參與股指期貨的唯一的方式。合作方式還可以多樣化。我提出來八個共享，就是證券公司、券商和期貨公司八個共享，因為他們各自有各自的優勢、長項，所以應該在人才、資金、管理等方面形成優勢互補，實現八個共享，也就是共享營業場所、共享技術系統、共享分銷系統、共享客戶資源、共享研發資源、共享服務資源、共享管理經驗、共享結算渠道。

　　第二個問題我簡單介紹一下我提出來的證期和銀證期合作的模式如何構建、如何探索。這張圖就是從前面那張圖演變過來的(見圖)，這張圖還相對比較簡單，我把證券公司和期貨公司分為兩類，把期貨公司分為有券商背景的期貨公司和無券商背景的期貨公司，他們之間圍繞著客戶資源形成錯綜復雜的關系，中間還要加上銀行。

　　這張圖就比上面那張圖更復雜一些(見圖)，我的這篇文章已經寫完了，是先把圖做出來然后再寫文章，是先把他們之間相互關系找到，這張圖就更為復雜一些。這個圖實際上也在探索證期合作和銀證期合作之間的相互關系。股權合作是我們研究當中最先肯定的這部分，因為現在在證監會頒布的《證券公司為期貨公司提供中間介紹業務試行辦法》中規定，證券公司只能接受其全資擁有或者控股的、或者被同一機構控制的期貨公司的委托從事介紹業務，這就使得券商通過收購控股期貨公司從而以股權合作模式分享股指期貨市場的蛋糕，成為各大券商首選的證期合作模式。全國180多家期貨公司據不完全統計現在大概有50家左右的期貨公司因為股指期貨和券商形成的股權合作關系。

　　這是我找到的股權合作的券商和期貨公司的相互之間的關系(見圖)，很不全。這個模式是我們最先肯定的一部分，但我認為這并不是唯一的模式，我們還可以進一步探索另外的模式，比如說協議合作的模式。我們分析一下，券商和期貨公司在股權合作當中由于規模相對較大、排名相對靠前的期貨公司經過期貨市場多年的苦熬，我用了“苦熬”這個詞，終于盼來了期貨市場發展的春天，它的股東也不愿意輕易地放棄控股權，所以就出現了什么樣的情況呢？按說應該是證券公司和期貨公司強強聯合是最合理的，但是反而出現什么情況呢？就是大券商找小期貨公司，大期貨公司反而找小券商合作這兩種情況，我們可以稱之為小馬拉大車，即使是那些大的期貨公司和券商比起來，你還是小的。所以，這種情況之下，也是一種很奇特的現象。加上多年以來他們之間經營模式的差異，就期貨公司來說，同質化經營的現象非常普遍，總部和營業部都是以經紀業主為主。主要是集中在市場一線的證券營業部。總部基本上是不從事經紀業務的，所以把證券公司和期貨公司區分為IB券商和非IB券商，他們之間的合作變化就變得錯雜。

　　我前面提到股權合作是券商與期貨公司合作繼而爭取實現共贏的重要方式之一，但并非唯一方式。理由有三：

　　其一，在證券公司中區分為IB券商與非IB券商，意味著在股指期貨市場競爭中的不平等。由于股權合作中“小馬拉大車”現象的存在，即小期貨公司與大券商搭配，原本小型甚至微型的期貨公司能否從容應對龐大的股東券商的客戶群體，是一個值得商榷的問題。那些非IB券商如果不能順利地介紹客戶從事股指期貨交易，其客戶資源自然會流失。

　　其二，事實上IB券商也不能完全確保其客戶都通過其控股的期貨公司來做股指期貨。現實中的確存在IB券商客戶獨自繞過IB介紹模式而直接轉投無券商背景的大期貨公司的動機：傭金優勢與成熟的風控體系。其實這兩點也是相輔相成的。正是因為大型期貨公司強大的風控體系作為支持，在券商客戶主觀上放心轉投新東家時，客觀上又少一層IB傭金支出，自然是趨之若鶩的。

　　其三，具有IB資格的券商客戶經理在利益驅動下，會不情愿地將全部客戶都介紹給他所在券商控股的期貨公司，掌握客戶資源的IB券商營業部人員為自己公司控股的期貨公司介紹客戶時或許會享受5：5或6：4的收益分成，而如果為無券商背景的獨立期貨公司介紹客戶，則可能這個比例會達到6：4甚至更高。原有券商的大客戶自然會在自己的“介紹人”引領下，選擇另外期貨公司客戶，而這些人正是無券商背景期貨公司所極力爭搶的對象。當然，這樣做也是有風險的，可能會出現大量的尋租現象，也可能會進一步導致手續費惡性競爭，所以我在06年的時候就跟很多期貨行業的論壇上講過，不要因為股指期貨給我們帶來多么大的市場機遇，如果有些問題解決不好，手續費的惡性競爭只會加劇不會改善。但是，這種模式是值得我們探索的，不失為一種合作模式。

　　這是我講的證期合作的問題。還有銀證期合作，就是資金的第三方存管，在股指期貨的背景之下，銀行主要是提供資金存管、劃撥、及時結算和提供交易擔保等服務，在分享股指期貨蛋糕的盛宴當中，銀行應當以清醒地頭腦謹慎地看待每一次到來的機遇在保證金安全的前提之下努力提高劃轉小，在風險可控、效率可提、并且不違規的前提下，盡可能縮短轉帳與結算的時滯，為個人及結構投資者提供全方位“一站式”金融服務體系。剛才何昕先生也講了這個觀點，我認為這是在金融市場全面開放的情況之下，國內的傳統的業務也需要拓展，我把銀行業也做成一個金字塔的話，它基本上是傳統的存貸業務，我們要上塔身和塔尖這部分挺進，這就是中間業務、衍生品業務，如果我們的銀行放棄了這個業務，恐怕就把我們創新和上升的空間給堵死了。

　　第三個是需要考慮的幾個問題。第一，券商營業部的“居間人”問題。我國長久以來，因證券與期貨市場的盈利模式有很大差異，具體而言，證券公司業務廣泛，盈利渠道多元化，網點數量可觀，有些證券公司網點達到一百多二百家，客戶人群也非常龐大，所以在牛市當中出現的情況就是“等客上門”。而期貨行業多年的業務模式單一，基本上以經紀業務為它的全部收入來源，所以財力不夠，網點不多，一些期貨公司總部做經紀的情況十分普遍，整體行業呈現一種“上門拉客”的格局。好像上門拉客這個詞不太好聽，但它也是一種事實。所以，就導致了一種特有的“居間人”現象。掌握客戶保證金最多的業務人員就是期貨公司的經理，已經成為行業當中的潛規則，恐怕這樣的現象也會延續到股指期貨市場。什么叫IB？IB叫介紹經紀倉，就是居間人。IB就是居間人，而非IB券商它的客戶也是要做股指的，如果它的客戶不能順利做股指，這個客戶也會自然流失，所以IB和非IB客戶營業部直接或間接地扮演了居間人的角色。

　　金融一站式服務對接中面臨的問題。T+0與T+1，證券T+1，當天賣出股票資金是回到帳戶，但這個資金當天是劃不到我的銀行帳戶的，劃不到銀行帳戶同樣也劃不到期貨帳戶，所以我的T+0和T+1的矛盾就會帶來風險和資金的使用效率的降低，再就是資金的劃撥效率，前面的片子里大家可以看到，IB券商和他控股的期貨公司之間的對接恐怕問題還算比較好解決，但是我也跟一些IB券商控股的期貨公司講，既然你的股東方并不能跟你承諾他所有做股指的期貨都通過這個通道，那你不一定在這棵樹上掉死，比如今天分論壇的兩位主持人，他們家如果沒有券商背景的期貨公司，他們在行業里很有地位，風控能力也很強，市場營銷能力也很強，他們的目標我想也并非就一定會是鎖定那些非IB券商，如果是這樣的話，關系錯綜復雜的話，就會存在我作為投資者，我在證券開戶，我的資金帳戶在某一家銀行，比如在工商銀行，而期貨開戶，我的資金帳戶是在建設銀行，恐怕就會涉及到跨行轉帳的問題，跨行轉帳是要收手續費的，我聽到有些公司告訴我，跨行轉帳是轉入你付，轉出我付，那轉我還得付，資金的劃進劃出肯定是頻繁的，跨行轉帳，盡管現在有通存通兌，對于

商業銀行來說，跨行轉帳收取手續費這是合理的，但是對于投資者來說，如果我跨行轉帳就大大提高了我的交易成本，降低了我的資金使用效率，非但如此，現在網絡化交易了，證券交易、期貨交易，所以異地開戶的情況非常普遍，所以這種情況下，即使在同一家銀行開戶的也還有異地同行轉帳的問題，同行異地轉帳也是要收手續費的，所以，資金的劃撥效率恐怕就會降低。當然，我知道的很多期貨公司正在和一些商業銀行緊密地合作，簽署了相關協議，這些問題都在一步步的解決。

　　證期帳戶的融合問題。其實，股指期貨是一個介于股票市場和期貨市場之間的產品，所以，證期帳戶的融合我相信今后有這個方向，但現在是不可能的。但這個問題的解決恐怕要提到議事日程。

　　下面一個問題是監管職權的劃分與制衡問題。由于股指期貨的出現，我剛才說的銀證期保等所有的機構都介入股指期貨，混業經營的時代到來了，所以監管思路要調整一行三會的分業經營、分業監管的模式就遇到了挑戰，監管真空和監管重疊并存，有利益的大家都搶，有風險的大家都推，所以這種情況之下，對于混業經營肯定是不利的。

　　我相信，在未來混業經營時代的到來，在未來監管模式就可能會發生新的變化，不排除在明年兩會政府換屆以后，在一行三會之上不排出出現一個新的金融協調性的機構。

　　前兩天北京市的市長王歧山已經卸任，據說他有可能擔任副總理，并且分管金融，我個人有這樣的評價，王歧山如果擔任副總理并且分管金融對于混業金融可能有推動，第一，他本人是金融出身，是混業金融的倡導者。第二，此人一向不甘寂寞。謝謝大家！

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