主持人：女士們、先生們，大家上午好。下面我們歡迎周小川行長、美國財政部長亨利保爾森先生。

　　周小川：各位來賓，今天我很榮幸應邀參加這次的演講會，應邀給亨利保爾森先生做一個介紹。1968年畢業獲得著名學院英語學士學位，77年從活佛大學獲得工商管理碩士學位，70至72擔任美國國防部助理國防部長的助手，72至73年任白宮總統辦公室助理，74年進入高盛公司芝加哥分部工作，開始了他在高盛長達32年的職業生涯，82年年成為高盛公司芝加哥分布的合伙人，90年出任高盛公司投資銀行部的聯合主管，94年成為高盛公司總裁兼首席運營官，98年成為高盛公司高級合伙人。99年高盛上市后成為高盛集團主席兼首席執行官。2006年手布什總統提名，出任美國財政部部長。作為財長，他還就一系列國內外經濟事物向布什總統提供建議。他擁有商業和政治領域的經驗，并對中國有深入的了解，90年以來訪問中國超過70次，在主管高盛的期間，他一直積極開拓中國業務，在中國高盛是開創數個第一的外資機構，高盛是第一家獲得上海證券交易所B股交易許可的外資投資銀行，也是首批獲得QFII資格的外資機構之一。并多次在中國政府在全球債務發行工作中擔任顧問和主承銷商。高盛還是第一家協助中國處理不良資產的外資機構，也是第一家完成不良資產國際銷售的機構，高盛還與聯想在內地組織高盛高華證券，在2000年10月至2002年6月，保爾森先生擔任清華大學經濟管理學院顧問委員會的首任主席，擔任美財長以來，積極致力于中美間經濟對話，去年12月份結束的首次中美戰略經濟對話取得了積極務實的成果，通過對話，雙方增進了相互了解，也促進了相互信任，為未來中美兩國之間的進一步交流和對話，奠定了良好的基礎，讓我們歡迎保爾森先生為大家做講演。

　　保爾森：謝謝。

　　非常感謝周小川行長為我做的簡單介紹，同時也歡迎各位嘉賓，包括上海的政府官員和來自企業的領導今天到場。我非常高興可以再次來到上海，同時也非常感謝你們的熱情歡迎。去年12月我出席了在北京舉行的首次美中對話，那次對話之后，我決定我要重返上海談談中國金融市場的發展和未來。

　　在過去的15年當中，我數次到訪上海，我看到這個城市逐漸成為一個世界性的金融和文化中心，上海在許多方面象征著中國的經濟活力。他是舉起成為全球經濟重要參與者的象征，所以在全球經濟的背景下我重返上海。而過去的幾年中，全球經濟比我商業生涯當中更強勁，就是通貨膨脹和高流動性的特點。隨著重要的發展，美中兩國的關系比以往任何時候都更加重要，我們歡迎中國發展并成為全球應該中的一員，不僅對中國人民有益對世界也有益。今天中國從計劃經濟向市場經濟轉變，需要持續15年，鑒于中國的經濟規模和世界上的地位，中國已經成為世界經濟的領導者，而且理應得到領導者地位的認可。貴國對

能源、環境政策等都牽動著世界。由于中美雙邊經濟關系是兩國重要的責任，我從擔任美國財政部長第一天起就密切關注中國，為了從長遠上全面把握雙邊經濟關系，布什總統和胡錦濤主席建立了戰略經濟對話機制，我們非常高興于去年12月在北京舉行了首次對話，今年將在華盛頓再次對話，由于美中兩國分享戰略意義，所以我相信不僅會在長期經濟問題上取得進展，也將有利于解決短期內迫于眉睫的問題。美中的關系對全球經濟的未來至關重要，我也相信我們分享很多共同的目標，也就是美國所倡導的開放政策和市場化原則，以及中國領導人所奉行的平衡與和諧發展的理念相似，正如我多次提到，我們的政策分析點，不在改革的方向，而在于改革的步伐。值得一提的是，在過去的五年間，美中兩國占全球增長的50%，毫無疑問，中國持續的經濟成功，對中國人民乃至世界至關重要。

　　今天我想利用一點時間，來闡明我為什么相信中國加快金融服務業改革的步伐，符合中國未來發展的最佳利益，造福于每個中國百姓。促進中國及其他地方的穩定，展現中國和其經濟地位相襯的領導力，我堅信金融市場的發展可以幫助社會實現愿望和需求。在我30多年的全球金融行業的從業經歷中，包括對中國的多次訪問，我見證了全球金融行業不同尋常的強勁增長，我看到機制健全、流動性良好、效益高的資本市場如何降低和分散風險的同時刺激繁榮、提升經濟活力。我在美國和其他國家和市場的多年從業經驗告訴我，開放、競爭和世界一流的金融市場是穩定平衡發展的支柱。高效的金融行業，幫助我們把稀有的資源分配到可以產生效益的地方，并為經濟的發展產生成熟的效應，市場將金融和想法和創新的源泉結合起來，他們提供了多元化的融資渠道，提供更多的創新和更低的融資成本。他們允許新金融產品進入市場，并幫助人們不管年少還是年老，進行消費或者投資，以滿足其財務目標。他們提供退休保障、幫助家庭抵御風險，健全完善和流動性良好的資本市場，還可以提供穩定和降低風險。強勁資本市場的各個組成部分，為繁榮經濟的更廣泛發展提供了支持，強大的資本市場需要建立完善的產權制度，以及規則明晰透明的強大監督機制，以維護適當的平衡保持市場的誠信，同時鼓勵創新精神和創新。它需要建立健全合理的會計準則，公司治理結構和金融機構，它需要客觀、獨立的財務信息分析和調研，還需要建立合理的信息披露機制和獨立的信用評級體系，每個組成部分都為其他經濟領域的發展，提供堅強的保障。高效的金融行業，從某種意義上說，是現代經濟的中樞神經，隨時做出無數個決定決定機體的正常運轉。成熟的金融市場，同時也是中國全面發展的必要前提，來推動中國走向更加平衡、和諧以創新為本、及環境可持續發展的目標。高效成熟的資本市場將更有效配置資源，為中國持續健康的發展創造條件，同時帶動經濟各領域的繁榮，為中國百姓的儲蓄和投資一個更好的回報。中國的發展在區域、家庭和行業間越來越不平衡，經濟結構的不平衡和收入的不平等使中國目前面臨與過去幾十年不同的發展挑戰，今天，中國的經濟在很大程度上以來低成本產品加工，主要的目的是出口，這其實極大的促進了發展，但是過渡以來經濟中的單一部分，可能導致未來出現問題。

中國經濟的長期繁榮，需要發展多元化經濟，高附加值的生產，和世界一流的服務業，包括金融服務業。中國最近的一個五年計劃，需要提高服務業的地位、發展具有創新力的成熟經濟取得更好的經濟平衡。

　　鑒于中國人口老齡化城市和其他任何發展體一樣快，該五年計劃還認為需要為中國人口提供健康保險和退休保障，中國人民以更放心和更和諧的方式保持持續發展，這樣發展的成果就能造福于全中國從城市到農村、從沿海到內地的百姓。金融行業的發展是中國經濟向更少依賴工業活動，更多生產高附加值產品和更低消耗自然資源的方向發展。貴國領導人認識到金融市場將向和諧轉型中發揮作用，溫總理今年一月份在全國金融工作會議上說，我們必須把金融改革和發展推向一個新的階段，促進金融業持續、健康和安全的全面發展。中國的金融業尚不發達，在中國投資不能獲得充足回報，個人儲蓄無法獲得充分匯報、個人投資管理分散，這意味著任何一個投資，只能產生較小的回報。儲蓄匯報的不足會傷害中國百姓、中國人民和其他各國人民一樣努力的、勤奮的工作，但仍然不富裕。今天中國百姓在銀行的儲蓄存款有兩萬美元，相當于按當前匯率計算的16萬億人民幣，平均回報率是2.5%，扣除通貨膨脹和稅費等因素，銀行儲蓄存款的回報可能為負數。世界其他許多地方的人民擁有更多的儲蓄選擇，包括儲蓄時間和儲蓄地點，并可以獲得高得多的回報，既使是一些經濟效益不如中國的經濟體也是匯報在1位數上。在一個像中國快速發展的經濟體中，一個管理良好的養老金儲蓄率會高很多，及時中國在一定的時間內只是一定的增長。為了進一步說明我們假設中國老百姓的儲蓄回報率在30年間能維持在8%左右，而不是2.5%，那由于負利效應，同樣16萬億元的儲蓄將導致巨大的回報差異。30年之后，中國家庭將擁有不是34萬億元人民幣的儲蓄，而是160萬億元人民幣的儲蓄，相當于人均儲蓄額12.4萬元人民幣，這筆錢可以滿足中國人民的需求，為教育、養老保障提供資金。你們以前認識到的金融業將幫你們達到和諧發展的目標，你們已經取得可觀成就，我本人親眼見證親身經歷了。在銀行業你們已經對五家國外銀行中的4家進行了資產重組，更重要的是邀請了戰略投資人，并完成了股票的首次公開發行，引進了更規范的公司治理結構外部審計和公眾投資人。我以前的同事也參加參與這些工作，而且我希望對此做出了貢獻。給我印象深刻的是你們的領導一旦對一項計劃做出決定，執行效率非常高，你們銀行的股票發行，和其他國有企業的股票公開發行執行速度是我見到各國最快的，大型銀行的公司治理已經明顯改善，聘用了更合格的高級管理團隊，很多是外國的管理人員，不良貸款逐漸減少，中國對WTO的承諾意味著國外銀行在中國開發百分之百的全資子公司不受限制。尤其值得一提的是，制訂貨幣政策和維護金融穩定的職能，已經和銀行監督管理的職能分開，監管的透明對也在提升，去年秋季，中國銀行業管理委員會在發布外資銀行管理條例之前和國外公司美國財政部和其他的監管機構進行了簡單的磋商。中國在其證券市場方面取得了顯著的進步，包括年初采用的新的會計準則。首次公開市場在2006年中重新開放，準許境內投資者采用具有里程碑意義的交易和其他的一些發行交易，財務上薄弱的證券公司被有實力的證券公司合并，中國投資者也有權通過批準的基金投資海外的股票和債券市場。中國人民銀行已經創立了一個活躍的短期債券市場，互助基金和資產管理公司的數量包括通過和外國公司合資成立的基金和管理公司也有了明顯的增加。隨著國外和國內的保險機構擴展到新地區和新產品為個人提供服務，中國的保險公司的質量也得到了提高。很明顯，中國在正確的軌道上進一步改革就在前面。隨著發展的深入和更多的流動性，基礎廣泛透明的市場有更多經驗豐富的機構投資者的參與，這些市場將更能代表和反應你的牢固的經濟基礎，你將會受益于更小的變動，更好的分散風險和更大的穩定性。為了實現和諧的目標，在開放的資本市場方面仍有很多要做世界其他國家的經驗會提供有助的建議，指引貴國自己的道路。

　　中國的金融市場面臨四個重要的制度性挑戰，一、中國的資本市場仍不成熟。二、操作本身而言，中國沒有機構市場。三、銀行體系也不成熟。四、中國缺乏一個現行的透明的管理體制，來鼓勵創新。提出這些挑戰，對中國的長期經濟發展十分重要，我前面已經講過，強大的資本市場需要強有力的產權保護、健全的監管、良好的會計準則和公司治理，健康的金融機構、客觀的金融分析，有效的信息披露機制和獨立的信息評級機構。中國這個市場仍需發展的程度，在于其他國家比較時，變得明顯。一份來自麥肯錫的研究顯示，2005年資本市場的市值不包括非流通股和國有股，為國內生產總的的17%，這是亞洲新興市場中最低的市場市值比例，在亞洲新興市場比例為70%，由非金融公司發行的公司債占國內生產總之的2到3%，一般新興市場為50%。進入貴國市場是受到限制的，受到買者而且買賣價差很大，表明缺少競爭和流動性。中國的資本市場缺乏多元化，而且市場參與者的素質也差別很大。此外中國的私營部門創造了50%的生產總之，在一些地區創造了70%的生產崗位，國有企業獲得了四分之三的貸款，而且大多數的股票發行都是國有企業進行的，很少中國很好的公司在中國發行債券，多數情況下國有企業利潤增長、不支付紅利，結果大部分公司的投資來來自公司的非正式渠道，導致了低效的投資，會形成更異變的投資，因為公司資金富裕會傾向于過渡投資。要發展更強大的資本市場，中國需要一個更大、更容易進入的政府市場，稀有股權可以繁榮發展的法律架構。世界經驗表明，政府債券市場是債券市場發展的第一部分。中國的政府債券市場提供非常有限的產品，并且只限在二級市場交易。通過建立一個更深發展程度的政府發展市場，該市場可以自由進入、公開競爭，并有更多的曲線結構的發展結構，中國可以形成一個更強的代表性的曲線，這將為公司債的發展提供便利。除了不成熟的政府債市場造成的困難，中國公司債市場在很大程度上不成熟是因為過多的管理，交易被細分為OTC和證券交易所的債兩部分，這些障礙應該被取消。中國也會受益于一個以信息披露為機制的制度，這樣的制度下監管者包括上市公司向市場提供充分的信息，投資者決定誰可以按什么條件 得到資金融通，在這點上我們贊同在中央金融工作會議上提出的債券市場發展是重中之重。一個以信息披露為基礎的制度，也離不開好的信用評級機構，這些機構應該獨立于政府部門，以客觀、系統的方式評估風險。減少利率管制和長期債券，要取得國有銀行擔保的要求，將會促進良好的風險定價。一個能考慮到有限責任公司的法律架構，有助于培育私有股權和風險資本。私有股權和風險資本的投資者們會開拓資源，使公司開始運轉，包括那些在高科技領域的新公司，他們也許沒有準備好在市場上市，或者銀行貸款對他們來說成本過高這會使中國向創新經濟為目標靠攏。

　　胡主席在去年一月講到，市場的基本作用就是要使資源配置充分發揮作用。私有股權和風險資本在引導資源流向新興市場方面有很多的力爭。全世界發達資本市場的基石是機構市場，和共同基金以及參與其中的資產管理者，機構投資者的分析最為嚴謹，在開發新證券品種和投資戰略方面更好。如果沒有投資者的基礎市場就會依賴投資者，結果是會有一個更善變的股票市場，商業養老基金、共同基金和保險公司在提供長期融資和提高公司治理方面非常重要，更廣泛基礎的機構投資者和資產管理者將會帶來更寬泛的市場戰略，減少變動和羊群效應的風險。廣泛接觸的機構投資市場的發展，正被一些政策所限制，例如事實上一些重要的機構投資者比如保險公司在可從事投資的種類方面受到嚴格的限制，有大資本的大投資者在具備合理的稅賦時應該可以帶動機構市場的發展。允許專業人員從事資產管理會強化信托功能，保護投資者發展業內的信任，在資產管理業從固定的最低資本要求，轉化為以風險為基礎的市值要求也是有益的。

　　中國的第三個挑戰，是銀行體系。銀行體系一方面在取得進步，另一方面仍具有良好監管和專業人員的信貸、有效以市場為渠道的體系轉型過程中。一些不喜歡風險的信貸官員，可能仍然認為，在他們看來由政府擔保的國有企業貸款，要向具有活力的中小企業和私營企業發放貸款更加安全。另外對大量的分布在各地的分支機構進行法人控制，也仍是一個挑戰。分支機構的貸款決定，還是常常會受到地方政府壓力的影響。而中國的銀行業缺少統一的數據保送機制意味著中國不良貸款的正式程度不明，提供的信息不足。改革中國的銀行業要做什么？已經取得了一個相當的共識，那就是更好的風險管理、更發達、便捷的信貸管理、更多的消費金融產品。更大的利率空間、以報答儲蓄者和為風險定價。統一的監管和保送機制，更多的競爭包括電子支付系統新銀行會有機會更快的擴展其分支機構，而且保險業也會從中國擴展分支機構中獲得更大的受益。中國面臨的最后一個挑戰是可能抑制創新和金融成長的管理機制，隨著中國從集權管理的機制專項為市場為基礎的經濟，管理體制應該做出相應的調整。目前中央政府部門仍在插手那些市場本身可以更有效進行的投資決策，例如某公司要獲準發行債券，就需將詳細的融資計劃報批三家政府部門，這項制度并不能保證籌集來的資金得到最有效的利用，其結果是在中國發行債券需要耗時一年多，而在巴基斯坦或者菲律賓只需要一兩個月的時間，其他的東南亞市場甚至不用一個月。市場會將這些資金投放到具有活力的市場部門或者企業，政府的作為是制訂規則并確保其遵守，而不是進行具體的投資決策。政府有責任制訂公司治理規則，但目前這些規則并不清楚也沒有得到遵守。此外中國的會計準則雖然正向國際接軌，但仍然變更頻繁，令人無法適從。市場的因素仍影響著金融市場在內的國有、民營企業，他們遏制了經濟活力并損害了管理的威信。國有企業必須支付象樣的活力才可以使資本成本發揮實質性的作用。為創造良好的宏觀經濟環境，無疑是政府的責任。眼下缺乏彈性的

人民幣匯率機制加上巨額的貿易順差，意味著銀行系統巨大的流動性。有關部門正盡其所能消除這種銀行系統的巨大流動性，目前沖銷債券占到四大銀行的12%，沖銷要更高的準備金率，迫使銀行購買央行債券，使銀行難以收回其資本成本，從而影響了銀行的收入。而那些無法沖銷的流動性會被銀行貸出，產生過渡放貸的風險，并在日后形成壞賬。中國的經濟已經壯大，變得更加市場化和融入全球經濟。因此，使用行政控制手段來打擊放貸變得收效甚微。更有效的貨幣政策，應抽身于匯率管理，轉而推動銀行系統的改革和市場化，并為保證更有效的經濟增長產生支持。單單通過國內的調整中國也可以在金融方面取得進展，如果允許外資參與其中市場金融活動將增加改革的步伐，并帶來穩定和繁榮的早期體現。據我所知，世界上沒有一個國家可以無須強勁的資本市場而擁有成功可持續性的經濟，而且我也不相信一個面對國內外競爭不開放市場的國家，可以取得上述成就。溫總理在全國金融工作會議時制訂了這樣的目標，擴大金融對外開放，有利于引進國外先進管理經驗、技術和人才，加快金融創新的步伐，提高我國金融體系運行效率和競爭力。開放貴國的資本市場，迎接和參與全球競爭，將帶來以下的好處：世界一流的金融機構，能為中國帶來新的技術和產品，加強培訓和技術轉讓，改善市場行為規范，完善基礎設施并增強金融穩定。允許外資控股中國的銀行，目前外資參股上限為25%，可以推動中國中小銀行的風險管理和內部控制。更先進的信貸風險技術，將提高中國各銀行的貸款決策能力，而整個銀行系統也將隨著資本市場的發展和金融資源的開發而更具有競爭力。

　　面對國際競爭開放市場，并不以為這放棄自己的原則和特色，如果中國對外開放市場，外商將受到中國的管理和監督。雖然國際公司無疑會有一些境外管理人員，但是中國金融服務行業的廣泛雇員仍將是中國人，而由此帶來的收益也大多會留在中國。試看日本的外國大投資銀行，在那里的業務和決管理層絕大部分員工都是日本人。實際上他們如同一些傳統的日本機構一樣具有日本國民特色，在日本創造的財富也留在了日本。總部在海外的外國金融企業，在華開展業務將為中國的業務發展、人員培訓提供資源，為中國的金融業提供未來的領軍人物和企業家。中國目前嚴格控制外商參與其資本市場活動，外國證券公司最高只能在合資企業中持股33%，外國資產管理公司，在合資企業中最高持股只是49%，這些限制是各大新興市場國家中最為嚴格的。經驗表明，合資企業的模式在證券行業行不通，這是因為投資銀行是非常難以管理和控制的，外資持少數股的模式，還沒有產生出世界級的投資公司，如果去掉證券行業的所有權限制，中國將向所有發展中國家，如巴西、印度、俄羅斯一樣受益，這項工作盡管不會一蹴而就，但早做早受益。

　　我想利用我的投資銀行例子解釋一下，投資銀行是在提供者和使用者之間架起橋梁，為此這些機構必須組合咨詢、銷售、風險管理、作市和投資的各項技術，世界一流的公司必須在全球各地組合上述全部功能，由按國際標準培訓的當地員工，按照國際標準為各國市場提供服務。這一商業模式難以駕馭，因為人的模式最關鍵，雇傭和培訓適當的員工，并傳授給他們正確的價值觀，大部分的培訓都應該是在崗培訓，內容包括公司業務的經營和控制。即便在獨資具有強大的企業文化和悠久機構傳統的情況下，這些企業管理和控制也是非常困難的。QFII并沒有因為股票市場的市值進行調整，進入中國股票市場的外資并沒有占到當地股權投資交易所的2%，使得中國市場沒有得到應有的買家。盡管所有的市場都有波動的時候，成熟的金融市場可以為投資者提供成熟的工具管理這些波動，包括期貨，還能夠增加市場的流動性和減少波動。QD制度是國內機構向海外投資的良好開端，更多的像資產管理公司用于海外的QD資格證，將為中國提供更高、更有保證的投資回報。多數國家都認為，能夠帶來國際先進經驗的管理完善的大證券公司和資產管理公司，對形成強大的國內資本市場至關重要。想要實現健康、可持續性和和諧的國家是不會自我約束的，中國是一個有影響力的大國，不應該把有利于完善資本市場的世界一流技術拒于門外，局限自身的發展潛力。時間緊迫、機不可失，中國不完善的金融市場要在計劃經濟和市場經濟之間尋求平衡，我這些年得到的一個經驗就是，最好在經濟發展強勁的時期進行改革，盡管這在政治上不容易做到。發展透明度高、流動性強和穩定好的資本市場的工作，推進得越快越好，如果發展緩慢，中國將面臨更大的風險。由于等待的時間越長、建立健全的資本市場所面臨的困難就會越多，進一步實現全面、和諧建立在創新體制上的增長目標也將更加困難。隨著經濟力量的增長，一些尋求保護、躲避競爭的行業將具有更大的政治影響力，取消對他們的保護將更困難，這將損害國家和百姓的利益，使他們無法做出領先世界的成就。

　　常言道人人都歡迎競爭，只要競爭不落到自己的頭上。現有的金融機構總是反對帶來新的競爭的自由化和改革，即使新的變革可以帶來有利于整個社會的機會和產品也在所不惜。美英兩大國家的金融改革就不在其外，那些金融機構幾乎總是反對增加行業的變革，這些變革被最終證明造福整個行業，充滿更多競爭帶來更多的效率、創造更多的就業。

　　毫無疑問，金融市場需要在監督、管理、活力、效率之間找到平衡，這點是很難做到的，實際情況是一個開放競爭自由的市場可以有效的配置稀缺資源，取得遠勝于政府干預下的穩定和繁榮。重新平衡經濟，迎接金融領域的國際競爭是一項雙贏的建議。不斷增長的繁榮，將造福中國及其主要貿易伙伴，并使世界其他國家的經濟得以壯大。中國作為新型的世界經濟領袖肩負重大的責任，包括中國和美國在內的世界上所有龍頭大國都必須依法治國和保持一個透明的法治制度，使國內外投資者對我們的市場抱有信心，我期待和中國領導人繼續進行合作，特別是在戰略經濟對話的框架下進行合作。戰略經濟對話為討論和管理我們的經濟關系提供了一個重要的論壇，在參加12月份的論壇成立討論會，我在北京受到熱情的接待，我也期待在5月份在華盛頓歡迎吳儀女士和中國代表團。中國在發展資本道路上走過了相當長的道路，但還需要繼續努力才可以達到目標，這個目標將造福中國人民。這些成果必將收獲，我祝中國再接再勵，取得一個優異的成績，謝謝！

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