中糧集團油脂部副總經理劉孟澤：對中國大豆壓榨企業利用國內外期貨市場規避價格風險的利弊分析

　　主持人，女士們、先生們，大家下午好！非常感謝大連商品交易所、大馬交易所給我提供這個機會，來和大家一起交流一下油料油脂加工企業原料價格風險控制方面的一些問題。我主要講三個問題，一個就是油脂加工企業控制價格風險需不需要利用期貨套期保值。第二就是用哪種商品來做套期保值。第三，選擇哪個交易場所來做套期保值。

　　首先我們先看一下油脂企業。油脂企業有粗渣和精煉兩部分。我今天主要是用芝加哥的大豆和大連商品交易所的豆粕市場做的比較，用套期保值方法來規避價格風險。榨油企業是農產品的初期加工行業，它的一個顯著特點就是加工附加值相對較低。原料成本占總成本的比例非常高。一般在80%-90%之間。原料價格的波動對企業的盈虧會有非常巨大的影響。因此，對原料價格風險的控制也成為眾多榨油企業主要的研究課題。對中國的榨油企業來講，最近幾年更是經歷了很多市場的波瀾起伏，很多企業在過去大幅漲落中由于沒有有效控制價格的風險而蒙受了相當大的損失。

　　價格變動對榨油企業如此至關重要，我們是否就可以判斷榨油廠的盈虧完全取決于原料價格了。只要買到了便宜的大豆就可以高枕無憂，就可以保證只賺不賠呢？當然事實并不是這樣的。榨油企業不同于貿易公司，它所要做的不僅僅是對某一個商品的價格行情做出判斷，而且要通過適當的時機買和賣來賺取價差。榨油企業需要將原料大豆加工生產成豆油、豆粕來實現增值，并通過合理銷售定價來實現加工利潤。所以，我們今天討論的題目是如何利用國內外期貨市場規避價格風險的利弊，不是討論是否進行套期保值的利弊，而是通過什么樣的方法和哪個交易場所來比較它的相對優劣性。

　　套期保值目的是為了鎖定合理的價格利潤，首先我們要明確套期保值的目的，它是要鎖定風險而不是賺取高額利潤。應該說是鎖定合理壓榨利潤的概念。價格高低是一個相對的概念，今天的低價也許就會變成明天的高價。也許今天你為買到高價奧惱，可能明天你就會為買到此價格而慶幸。這是用中文寫的套期保值的定義，所謂套期保值是指在現貨市場和期貨市場對統一類的商品進行數量相等但方向相反的買賣活動，達到規避價格風險的目的。通常情況下，同種商品的期貨價格現貨價格趨向于同方向變動，并最終趨于統一。

　　國際大豆市場的定價機制大部分是用CBOT期貨價格加上現貨升貼水構成大豆的現貨價格，升貼水是現貨價格和期貨價格之間的價格差，一般而言大豆現貨價格的升貼水波動比較小，現貨價格受期貨價格的影響就非常明顯。這個特點就決定了大豆期貨能為現貨提供規避價格風險的工具。

　　我們用CBOT近5年的走勢圖和近5年美國US的價格進行比較，可以看出期貨價格在11月份的時候有一個大幅的波動。對中國大豆價格來說，套期保值來說就更重要了。中國大部分的大豆加工企業都位于沿海地區，壓榨量在500萬噸、100萬噸、200萬噸以上的大型企業大部分都位于東部沿海地區。從物流運輸角度來說加工進口大豆更有優勢。他們一般從南美或者是美國買入大豆。大豆裝船后所有的錢就全部轉移給進口方。從產地用海運方式運到中國大概將近40天的時間，加上大豆報關、卸貨入庫到最后銷售出去大概又需要1個月的時間。也許可以看不同的加工能力，有些加工能力比較小的可能加工時間會兩個月。在這一兩個月的時間里國際大豆市場價格可能會出現非常劇烈的變化。如果壓榨廠商不對價格風險進行應對，將很可能出現損失。

　　我們看一下這張圖。很多重要的同事對這張圖可能還記憶優秀，這一輪的市場變動里面如果沒有做套期保值，可能大豆價格會超過100美元/噸的變動。如果在這三個月里面(04年5-8月)價格出現了大幅上漲，如果不是出現大幅下跌，現貨幾個大漲帶來的利潤也將被期貨上的虧損抵消掉。但是我們需要指出的壓榨企業的目標利潤是賺取正常的加工利潤。如果以大量的現貨敞口博取價格大副上漲的利潤與企業的經營目標不符。雖然價格上漲導致期貨套期保值虧損，抵消了現貨上可能出現的超額利潤，但是就實現企業的經營目標而言期貨套期保值仍然是可取的。

　　套期保值對加工企業來講是必不可少的。但是具體的套期保值的品種是可以選擇的。大豆壓榨后的產品是豆粕和豆油，豆粕占80%左右，豆油出油率占18%、19%。豆粕、豆油的總價值減去大豆原材料的價格和加工成本就構成了企業的壓榨利潤。一般而言，在壓榨行業比較完善的市場會有一個比較穩定的壓榨利潤。在壓榨行業新型的市場有可能會有超額的利潤。如果過渡進入壓榨能力過剩的市場就可能出現全行業的虧損。

　　這張圖是01年-05年大豆壓榨利潤的走勢。中國的大豆加工企業經歷了一個大幅波動的歷程。最早在改革開放初期(80年代)的時候國營企業全面占據主導地位，油廠規模都比較小，那時候精煉技術剛剛普及，90年代的時候進入市場經濟，外資開始大量的涌入，開始出現千噸以上的壓榨企業，油廠利潤也非常可觀。2000-2003年外資企業、民資企業紛紛開始布局，大型工廠遍布全國，產能迅速擴張。這段時間行業大部分都可以獲得很高的利潤。2000-2003年這段時間壓榨利潤是相當豐厚的。但是從04年開始隨著政策對投資的限制，一些小型企業開工率低下，落后的企業就逐步的退出了這個行業。行業進入了微利的時代。

　　但是無論在那種市場情況下，大豆、豆油、豆粕三者的價格都是高度正相關的。從這個角度來講，無論壓榨廠選擇大豆、豆油、豆粕中的任何期貨品種對自己買入的產品進行套保都可以達到一定的買入目的。

　　這張圖是大豆價格和豆油的重疊圖，可以看出它的走勢是非常相似的。

　　下面這張圖，最近一段時間豆油和豆粕的價格出現了背離，主要原因是生物

柴油的影響。利潤上講對于大豆企業而言，最優的套期保值方式是在買入大豆壓榨的同時賣出豆粕和豆油，從而鎖定一定的壓榨利潤。雖然豆粕、豆油、大豆三者價格優很強的正相關性，但是畢竟這三種商品的價格還要取決于各自市場的供求狀況。根據情況不斷的調整三者之間的套期保值的頻率也是合理的，而且是可取的。

　　針對壓榨企業和精煉企業的不同特點，我們現在分別比較一下CBOT大豆和大連豆粕、CBOT豆油和大馬交易所的棕櫚油，以及國內豆油和國內棕櫚油幾個商品之間的相關性，我們看一下套期保值商品的選擇。從這張圖上直觀的可以看到，這兩個市場CBOT的豆粕和大連豆粕價格的走勢有相當強的驅動性。通過2002年3月到2002年10月對兩個市場的分析，兩個市場的價格序列都不呈正態分布，相對于國內市場CBOT大豆波動更大一些，兩個市場的價格相關程度不是非常高。大連豆粕與芝加哥大豆價格波之間具有傳導性。

　　下面我們看一下這兩個市場中期價的比值。這是國內外大豆期價的比值，根據對這個比值的分析，大連和CBOT的豆粕均值是3.75，中間值是3.64，最大是5.45，最小是2.69，標準差是0.481，不符合標準正態分布，比值大部分是在3.2和4.0之間運行。從理論上講這個比值處于正常區間意外的時候市場就會出現套利的機會，當大連豆粕和芝加哥豆粕的比值達到4.5以上，買大豆的套期保值可能虧損的風險比較小。

　　對精煉企業來講，我們看一下CBOT豆油和BMD棕櫚油的比較。必須要同時面對兩個國外的期貨市場，盡管豆油和棕櫚油的生長特性不同，但是CBOT和大馬交易所之間存在較高的相關關系。

　　這張圖是1986年到2006年10年間豆油和棕櫚油期貨價格的走勢比較。

　　這張圖我們可以看出兩個期貨品種(豆油、棕櫚油)基本保持相同的走勢。棕櫚油的波動更強烈一些。我們對于棕櫚油的進口企業來說，價格波動大，面臨的價格風險就更大。所以，它對套期保值就有更大的需求。98年棕櫚油的價格高過了豆油的價格，當時是由于厄爾尼諾導致全球油料減產，當時金融危機也造成了對這個價格造成了影響。正常的情況下棕櫚油的價格都會低于豆油。

　　這張圖是03-06年豆油和棕櫚油主力合約的收盤價分析，兩者之間相互的關系是0.863，相關系數沒有直觀的那么高，也說明了棕櫚油市場本身有自己的一些特點，不總是跟著CBOT豆油的走勢來走的。

　　這張圖是03-06年CBOT和BMD主力合約的價差，相關的系數是0.65，價差比較高。我們可以發現豆油和棕櫚油之間的差值季節性特征不夠明顯。從03-04年中保持了上升的態勢。

　　通過總結以上的價差特點，企業可以利用這些差值的偏離進行操作。

　　這張圖是CBOT和BMD之間的統計分析，差值最大是980，最小是2.47，均值是472。正常的價差范圍是350-550。一般情況下，價差低于350的時候CBOT的價格可能就被低估了。可能是在期貨市場買入豆油賣出棕櫚油的時期。

　　因為大連商品交易所豆油期貨上市時間不是很長，我們手頭沒有太多的數據。所以我們把國內現貨的豆油和棕櫚油的價格做了一個分析比較。這個數據我們用的是天津地區的豆油和棕櫚油價格來測算的。因為天津地區是國內比較大的棕櫚油和豆油的集散地。天津地區24度現貨棕櫚油的價格和大馬交易所期貨價格的關系也是相當密切的。大部分的貿易商和精煉廠一般都是等到交易所開盤后正式報價，所以價格跟的還是非常近的。用這兩個品種現貨價格進行分析同樣具有代表性。

　　天津港的毛豆油和棕櫚油的相關價格系數是0.871，天津港兩大類油品之間的相關系數比期貨價格相關系數稍微高一些，原因是因為同一個港口油品間的替代效應比較強。但是0.871這個數比前兩年的0.9的價格系數還是降低了。相關系數的降低也使得24度棕櫚油對市場的沖擊也有所下降。

　　我們可以看出，棕櫚油由于自身季節性的原因稍有反復，作為豆油最主要的競爭對手，棕櫚油和豆油之間保持著一定的價差，盡管出現過棕櫚油一度超過豆油的情形，但是長期來看豆油價格還是高過棕櫚油的。

　　這是天津棕櫚油和豆油的價差走勢圖，一般10月份天氣轉涼，棕櫚油需求減弱，豆油的需求增加，價差逐漸擴大。到1月份的時候達到年度最大值。2月份以后在國內壓榨增加豆油在消費旺季過后需求逐漸減少。

　　剛才我們對不同的品種之間的相關性做了一些分析。現在我們看一下對于榨油企業來講主要考慮的是大連的豆粕和CBOT大豆市場價格的比較做套期保值。對精煉企業來講考慮的主要是CBOT的豆油、大馬交易所的棕櫚油的價差比較來做的套期保值。由于我們的數據比較少，可能大連商品交易所豆油的交易比較少，所以我們現在主要針對大連豆粕和芝加哥大豆兩個品種比較一下，看看哪個市場更方便的利于壓榨企業做套期保值。

　　大連大豆期貨價格和國內現貨市場的價格本質上是同一個市場在不同時間的價格表現。它的相關性高是很自然的。這兩張圖分別是01年以來大連期貨價格和現貨價格的走勢圖。這兩個圖比較可以看出價格同向波動的趨勢還是比較明顯的。隨著中國宏觀經濟的穩步增長，豆油、豆粕的需求量逐年上升，國內壓榨行業迅猛擴張，大豆壓榨量大幅增長，02、03年作物年度大豆壓榨量是2500萬噸。國內大豆產量一直維持在1600萬噸到1800萬噸左右。扣除實用和種用的部分用于壓榨的國產大豆在600萬噸左右，所以國內70%-80%的大豆要依靠進口。可見只要國際大豆市場供給充足，中國每年供給大豆的數量已經超過國產大豆的總產量。因此中國大豆市場和國際大豆市場聯系非常緊密，尤其是以進口大豆為生態原料的豆粕、豆油。因此芝加哥大豆期貨和國內大豆和產品的現貨價格有很高的相關性。

　　從芝加哥大豆期貨價格和大連豆粕現貨的走勢上可以看出CBOT大豆期貨和國內大豆、豆粕現貨價格也有明顯的同向波動的特點。而且CBOT期貨和大連大豆期貨的吻合程度高于和大連豆粕的吻合程度。因此我們可以看出來運用CBOT和大連期貨作為大豆現貨套期保值的工具都是有現實基礎的。到底是哪個市場更好呢。我們現在對兩個市場做一下比較。由于芝加哥期貨市場、大連期貨市場和國內現貨市場的波動并不是完全同步的，所以套期保值效果也不完全相同。

　　利用中國國內期貨市場進行套期保值，還是利用產地的期貨市場進行套期保值，這一直是對中國油脂加工企業困擾的問題。我們現在把兩個市場做一下比較，其中有些特點可能和國內的期貨市場和大馬交易所作為產地的特性是有共性的。

　　第一，芝加哥市場流動性比較強，市場容量比較大，這是做的容量和流動性的比較，比較直觀，不需要做特別的解釋。這是CBOT一個很強的優勢。

　　第二，大連現在還沒有期權交易，而現在國內很多壓榨企業已經開始用期權期貨組合做套期保值，這也是現在很多壓榨企業采用的方法。這對大連商品交易所市場來講可能是一個局限性。

　　當然，對中國壓榨廠商期貨的套期保值來講，CBOT市場也有相當多的局限性。一個是它的區域性特點，雖然國內大豆貿易定價是以CBOT價格作為基礎，但是CBOT大豆期貨在交割的時候有些限制，CBOT大豆價格受美國大豆影響嚴重，歷史上曾經出現南美大豆供應充足的情況下，CBOT的大豆價格卻一路的飆升。國內大豆進口數量相對穩定，沒有很多的季節性特點，這就導致了國內現貨市場和CBOT大豆期貨市場走勢會出現一些偏離。CBOT大豆市場出于產地，而中國的壓榨廠商每月進口的產地大豆數量日漸減少，而中國進口大豆的到貨數量日漸增加，在這種一減一增的變化趨勢中，你到產地去為將要銷售的貨物做套期保值效果可能就大打折扣了。

　　第三，就是國際投資熱錢的影響。我們一般認為國際投機熱錢資金實力比較雄厚，比較喜歡高風險、高收益的市場，他們在CBOT期貨市場上的炒作加大了行情的波動程度。這不僅增加了中國壓榨廠商套期保值的難度，而且降低了套期保值的實際效果。相比之下，大連市場當然投機性也很濃，也可能更高。但是至少中國的套期保值廠商不會擔心外資調撥的困難。

　　另外一個特點就是現貨價格的構成是不一樣的，一般產地的價格是CBOT的價格加上升貼水的價格。中國現貨價格是期貨價格加上現貨升貼水，同時還要加上海運費，3、4年前海運費占現貨的比例比較小，最近幾年海運費對現貨的影響非常大。我們還記得有一年海運費從每噸30美元狂漲到每噸80美元。所以只在期貨上進行保值，而不在運費上進行保值的話就會對你的成本有很大的影響。對于一般的企業來說要參與海運費的套保沒有人力和物理要參與難度也是比較大的。

　　通過這兩個市場優缺點的比較，我們可以看出單獨利用任何一個市場都很難使套期保值達到比較好的效果，因此選擇同時在兩個市場進行操作，根據不同的時期和不同的頭寸進行套期保值也是有利的。今天我就講到這里。謝謝大家！

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