股指期貨現貨波動性基本一致

　　申銀萬國證券研究所 檀向球

　　股指期貨不改現貨指數波動性

　　近年來，西方經濟學者對股指期貨對現貨指數的波動性影響進行了大量實證研究，其中數十位學者曾對多個國家和地區股指期貨引入前后對應股票指數的波動性進行比較研究。在48組研究結果中，有29組表明股指期貨的存在不增加股票指數的波動性；有9組表明股指期貨減少了現貨指數的波動性；有2組表明股指期貨在某些特定情況下增加了現貨指數的波動性；有8組表明股指期貨增加了現貨指數的波動性。

　　主要股指期貨推出前后

股票現貨市場波動性比較見下表1，該表列出了標普500股指期貨、恒生股指期貨、日經225股指期貨、倫敦金融時報100股指期貨、巴黎CAC40股指期貨、德國DAX股指期貨、多倫多股指期貨和臺灣加權股指期貨推出前后一年現貨指數日收益率標準差的比較情況。從中可以看出，8個市場中有4個在股指期貨推出后，現貨指數日收益率方差基本不變，一個增大，另外三個市場減小。

　　從西方學者的實證研究及我們的實證，可以認為：從總體來看，股指期貨的推出基本不改變現貨指數的波動性。

　　股指期貨與現貨指數波動性基本一致

　　國外學者以股指期貨和現貨指數收益率的標準差為指標，對2000年以前美國、日本、英國、瑞士、德國、芬蘭和香港的股指期貨及股票現貨指數波動性進行了大量實證研究。大部分研究認為，股指期貨波動性要比現貨指數大，并認為是有以下幾點原因造成的：

　　第一，股指期貨價格可對新的市場信息作出迅速反映，而股票現貨指數價格則因交易方式的不同，對新市場信息的反映有一定滯后性；

　　第二，股票現貨市場具有較高的交易成本，對某些市場影響較小的新信息，股指期貨市場作出了反映，而股票現貨市場不作出反映；

　　第三，由于股票指數新價格由許多股票新的交易價格加權平均形成，這種價格形式具有“平滑”股票指數的作用，而股指期貨的新價格是由一筆交易決定的，因而表現出更大的波動性；

　　第四，股指期貨價格的波動性會受到交割日來臨、違約風險等因素的制約。我們對此也進行了實證分析，表2列出了2000年1月1日至2006年2月13日股指期貨與現貨指數波動性的比較情況。從中可以看出，股指期貨與現貨指數日收益率的標準差基本一致。股指期貨與現貨指數波動性比較見下表2。

　　總的來看，股指期貨的推出，在市場大幅波動時，股指期貨波動性會短暫性地大于現貨市場，但由于套利的強大力量，將使股指期貨的波動性很快與現貨指數趨于一致。

　　表1：主要股指期貨推出前后股票現貨市場波動性比較

　　國家

　　地區股指期貨標的物開設日期股指期貨推出前一年日收益率標準差股指期貨推出后一年日收益率標準差標準差增大/減小

　　美國標準普爾500指數1982．4．210．89％1．15％增大

　　中國香港恒生指數1986．5．61．26％1．21％基本不變

　　日本日經225指數1988．9．31．60％0．56％減小

　　英國倫敦金融時報100指數1984．5．30．89％0．94％基本不變

　　法國巴黎ＣＡＣ40指數1988．11．91．51％0．92％減小

　　德國德國ＤＡＸ指數1990．11．231．57％1．45％基本不變

　　加拿大多倫多指數1987．5．121．16％0．92％減小

　　中國臺灣臺灣加權指數1998．7．211．63％1．64％基本不變

　　表2：股指期貨與現貨指數波動性比較表

　　國家

　　地區股指期貨標的物開設日期股指期貨日收益率標準差現貨指數日收益率標準差標準差增大/減小

　　美國標準普爾500指數1982．4．211．18％1．19％基本一樣

　　中國香港恒生指數1986．5．61．50％1．35％期指略大一點

　　日本日經225指數1988．9．31．47％1．43％基本一樣

　　英國倫敦金融時報100指數1984．5．31．19％1．18％基本一樣

　　法國巴黎ＣＡＣ40指數1988．11．91．49％1．49％基本一樣

　　德國德國ＤＡＸ指數1990．11．231．66％1．69％基本一樣

　　加拿大多倫多指數1987．5．121．16％1．15％基本一樣

　　中國臺灣臺灣加權指數1998．7．211．91％1．68％期指略大一點

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