深南電與高盛對賭原油的事件引發了市場的廣泛關注與爭議。作為對賭中的看多方,深南電如何會選擇與高盛簽署一個風險收益如此不對等的衍生品協議？

    根據協議的第一時間段合約,當浮動價（每個決定期限內紐約商品交易所當月輕質原油期貨合約的收市結算價的算術平均數）高于63.5美元/桶時,深南電每月可獲30萬美元的收益;當浮動價低于63.5美元/桶且高于62美元/桶時,深南電每月可得（浮動價－62美元/桶）×20萬桶的收益;而當浮動價低于62美元/桶時,深南電每月則需向杰潤公司（高盛集團一家子公司）支付與（62美元/桶－浮動價）×40萬桶等額的美元。因而,深南電在此次對賭協議中的獲利條件是浮動價高于62美元/桶。

    協議簽訂之時,國際市場原油價格正在108美元/桶之上,且在相當一段時間之內保持上漲的趨勢。由于原材料價格的上漲,電力企業都面臨著巨大的成本壓力。深南電公司簽訂合約的初衷也可能是以套期保值為目的,化解和抵御成本風險,降低經營成本。但事實上可以看到,只要原油期貨價格超過63.5美元/桶,深南電就只能獲得非常有限的、固定額度的補貼;如果原油價格繼續上漲,該合約根本無法對沖成本風險;只有在62美元到63.5美元這一階段,該合約才能夠完全將原油價格鎖定,從而實現保值的作用。

    一般來說,普通的看漲或者看跌期權都是對于買方而言屬于虧損有限收益無限;而賣方作為風險承接者,收益有限而虧損無限。深南電在看跌期權的交易中恰恰處于賣方位置,因此要說是作為保值者的角色出現,還不如說是成為了風險承擔者,或者是投機者。在當時國際油價為108美元,月均價93美元,且油價處于上漲通道之中;高盛美洲能源研究團隊甚至預測油價將在半年至兩年內達到每桶150美元至200美元。因此深南電簽署此協議時更有可能想的是準備要賺上一筆,認為這個期權合約不太可能虧損。

    為了更客觀地認識該對賭合約的本質,我們對合約進行簡化:合約以20萬桶作為基數,計算每桶原油的盈虧。當浮動價高于63.5美元/桶時,深南電每月最多獲利額也恒定在30萬美元,相當于獲得1.5美元/桶的補貼。當浮動價格高于62美元/桶且低于63.5美元/桶時,深南電獲得的盈利為（浮動價－62美元）/桶;若未來浮動價跌入62美元/桶下方時,由于系數由20萬桶變為40萬桶,相當于兩倍的單位盈虧,即2×（浮動價－62美元）/桶。由此可見,雙方的第一份協議實際上就是從2008年3月到2008年12月的總共10組期權組合,深南電處于期權的賣出方。每個期權組合都包括兩個原油期貨看跌期權合約,行權價分別是行權價分別為63.5美元/桶（期權1）和62美元/桶（期權2）,外加為深南電所提供的期權費1.5美元/桶。當原油期貨價格高于63.5美元時,兩份合約都不會被行權,深南電凈賺1.5美元/桶,總計30萬美元;在63.5美元到62美元之間時,期權1被行權,此時深南電被要求行權,虧損（63.5-浮動價）/桶,加上前期所獲得的期權費,總計盈虧為（浮動價－62美元）/桶;如果價格跌破62美元,期權1和期權2都被行權,深南電總體盈虧為2×（浮動價－62美元）/桶。

    按照今年的國際油價,截止到9月為止,深南電應當已經收到了210萬美元。但是油價自7月中旬見頂后形勢急轉直下,到10月下旬交易盤中即已跌破62美元。假設原油期貨在12月中均價在50美元,則當月深南電即虧損480萬美元,超過前期收益的總和。由于深南電在交易中采取了賣出看跌期權,因此相當于持有多頭頭寸,所以需要在適當的點位上做空同等數量的NYMEX原油期貨,以鎖定一部分下跌的風險。