案例一：榨油廠豆油賣出套期保值

　　作為豆油生產企業，一定希望自己的產品都處于一種上漲的趨勢，最擔心的是生產出來的產品價格不斷下跌，導致利潤受損。因此榨油企業可以采用賣出豆油套期保值的方式來規避價格風險。

　　假定在5月1日，某地國標四級豆油現貨價格為5600元/噸，當地某榨油廠每月產豆油2000噸。而當年前4個月進口大豆和豆油持續大量到港，同時油菜籽產量可能比去年大幅提高。該榨油廠擔心豆油銷售價格可能難以維持高位，出現下跌。為了規避后期現貨價格下跌的風險，該廠決定在大連商品交易所(大商所)進行套期保值交易。當日大商所7月豆油合約期貨價格在5650元/噸附近波動，該廠當日在大商所以5650元/噸賣出200手7月豆油合約進行套期保值(大商所豆油的計量單位為手，1手=10噸)。

　　正如榨油廠所料，隨著加工廠加快大豆壓榨速度和油菜籽的大量上市，豆油價格開始下滑。6月15日，該廠在現貨市場上以5400元/噸的價格拋售了2000噸豆油，同時在期貨市場上以5420元/噸的價格買入200手7月豆油合約平倉。雖然現貨價格出現了下跌，油廠的銷售價格降低，但由于該廠已經在期貨市場進行了套期保值，企業的銷售利潤在油價下跌中受到了保護。

　　表4 榨油廠的套期保值效果(不考慮手續費等交易成本)

　　通過以上案例我們可以看出：

　　第一，一筆完整的賣出套期保值涉及兩筆期貨交易。第一筆為賣出期貨合約，第二筆為在現貨市場拋售現貨的同時，在期貨市場買入期貨合約，對沖原先持有的頭寸。

　　第二，因為在期貨市場上的交易順序是先賣后買，所以，該例是一個賣出套期保值。

　　第三，該榨油的套期保值操作是在基差向強勢轉化的過程中發生的，對賣出套期保值操作非常有利，基差從5月1日的-50元/噸轉換為6月15日的-20元/噸，基差不斷擴大，賣方套期保值操作結果是贏利大于虧損，保值者得到了完全的保護。

　　雖然豆油現貨價格出現了大幅下跌，給工廠帶來了不利影響，其最終銷售價格只有5400元/噸，同5月的5600元/噸的售價相比，降低了200元/噸，導致了該廠在現貨市場上少盈利40萬元，但由于在期貨市場采取了套期保值操作，在基差擴大的情況下，在期貨市場的賣出套期保值頭寸給該廠帶來巨大贏利，盈利達到46萬元，彌補了現貨價格下跌產生的損失。

　　雖然，通過期貨市場的套期保值操作對現貨市場的保護程度，取決于基差的變化情況。但需要強調指出，賣出套期保值關鍵在于銷售利潤的鎖定，是一種平穩的運作。企業在計算完生產成本與交易成本之后，可以完全通過期貨市場的套期保值操作決定自己未來的銷售利潤，其根本目的不在于賺多少錢，而在于價格下跌中實現自我保護。如果企業沒有參與套期保值操作，一旦現貨價格走低，他必須承擔由此造成的損失。因此，賣出套期保值規避了現貨價格變動的風險，鎖定了未來的銷售利潤。

　　案例二：精煉廠豆油買入套期保值

　　精煉廠作為大豆原油的買方，總希望自己能買到最為便宜的原料，使得成本最小化。如果豆油價格不斷上漲，精煉廠的采購成本將不斷上升，企業為了保證利潤，只能提價，但這又影響了

　　某精煉企業在7月1日發現，當時的豆油現貨價格為5280元/噸，市場有短缺的跡象，預計到9月1日該企業的庫存已經降至低點，需要補庫。近期進口大豆到港成本不斷提高，壓榨利潤越來越薄，使得多數油廠減少了壓榨量，相應豆油供給量也會減少；而同期各港口的毛油庫存較低。企業擔心到9月份豆油價格出現上漲，因此，該企業7月1日在大商所以5300元/噸的價格買入100手9月豆油期貨合約。

　　9月1日豆油期貨、現貨市場價格均出現了上揚，并且期貨市場的漲幅大于現貨市場，因此，該飼料企業在現貨市場買入了1000噸大豆原油，采購價格為5450元/噸；同時在期貨市場以5480元/噸的價格賣出100手9月合約平倉。

　　表5 精煉廠的套期保值效果(不考慮手續費等交易成本)

　　通過以上案例我們可以看出：

　　第一，該企業在期貨市場進行的是先買后賣的買入套期保值操作。

　　第二，在正向市場中，基差走弱，從-20元轉為-30元，作為企業的買入套期保值操作，由于期貨盈利大于現貨虧損，保值者得到了完全的保護。

　　第三，精煉企業通過在期貨市場上買入套期保值，用期貨市場的18萬元盈利彌補了現貨市場17萬元的虧損。如果該企業不在期貨市場做套期保值，當現貨價格下跌時，雖然可以使企業采購價格降低，但是一旦價格上漲，該企業將蒙受較大的損失，采購成本提高。因此精煉企業的買入套期保值穩妥地規避了現貨市場價格波動的巨大風險，無論這種波動是有利還是不利，采購成本的鎖定是企業經營的真諦所在。

　　案例三：精煉廠國外采購毛油的賣出套期保值

　　在2004-2005年豆油市場基本一路下跌，從近8000元/噸跌到4800元/噸，不少國內豆油精煉企業在現貨市場價格劇烈波動中虧損嚴重。作為豆油精煉企業，其最擔憂的是采購完進口大豆毛油之后，在毛油尚未到港之前，價格下跌了，進口豆油成為燙手的山芋，貨源無法處理？這時，在期貨市場進行套期保值操作越發顯得重要。

　　天津某油脂精煉加工廠，年加工能力30萬噸，加工原料主要為進口毛豆油。據估算，該企業平均每個月需要進口大豆3萬噸，基本上是一船豆油，該企業的采購具有持續性和均衡性的特點，因此，我們就以單一月份的采購為例。由于預期中國在元旦和春節期間擁有良好的需求，該企業決定12月份的精煉滿負荷運行。該企業根據自身的規劃，決定采購巴西10月船期的豆油一船3萬噸。該企業在8月期間就開始密切CBOT10月豆油期貨合約升貼水報價。在8月底，該企業憑借自身的多年貿易經驗，判定-0.9美分/磅(巴西Paranaguo港)的升貼水應該已經處于階段性的低點，當即決定升貼水采購價格定在-0.9美分/磅。在完成了升貼水的采購任務之后，企業的下一步操作就是在CBOT期貨市場進行點價。

　　當10月豆油價格在10月8日下跌到20.82美分/磅，該企業通過外方代理公司完成點價，在CBOT市場總計買入1100手(CBOT豆油交易單位為60000磅/手，相當于27.22噸)。這樣，該企業完成了對進口豆油的采購。那么該企業在整個操作過程中，最終的采購成本可以通過以下公式進行換算：

　　1.到岸價＝[(CBOT豆油價格+基差)×22.046＋運費]×8.08(

　　CBOT豆油價格(美分/磅) 、1磅=0.4536公斤、1美分/磅＝22.046美元/噸

　　2. 關稅(關稅率9%)

　　3. 增值稅(增值稅率13%)

　　4. 保險費12元/噸

　　5. 中轉費(商檢、衛檢費、港雜費等)80元/噸

　　進口豆油價格＝[(CBOT豆油價格+基差)×22.046＋運費]×8.08(匯率)×1.09×1.13＋12＋80

　　該企業的進口成本為：

　　[(20.82-0.9)×22.046＋60]×8.08(匯率)×1.09×1.13＋92=5060元/噸

　　在該企業完成采購的同時，到港成本已基本鎖定。但是，從巴西到國內需要45天以上，為了防止到港后，國內豆油市場價格下跌，有必要在大連期貨市場進行豆油套期保值。此時，大連豆油1月合約價格一直在5250元/噸徘徊，該企業以該價格賣出豆油1月合約3000手。

　　到了12月10日，該企業進口的毛油到港入庫，當時期貨盤面的價格為5150元/噸，港口豆油分銷價格為4980元/噸，但是由于該企業在期貨市場上以5250元/噸的價格進行了賣出套期保值，風險已經鎖定。因此，如果企業在期貨市場以5150元/噸的價格平倉，最終將有(5250-5150)＋(4980-5060)=20元/噸的盈利。

　　案例四：進口大豆原油實物交割

　　9月中旬，國內豆油市場出現了溫和的上漲行情，豆油價格上漲的原因主要在于階段性的供應緊張；另外兩節臨近，大豆原油備貨高峰期的到來也在一定程度上拉動了原料豆油價格的上漲。為滿足市場需求，某貿易商9月末簽訂了購買12月船期阿根廷毛豆油的合同，貼水確定為相對CBOT豆油一月合約-220個基點(-2.2美分/磅)，數量為1條船共計3萬噸，最后點價日在10月30日。10月份該貿易商開始在CBOT點價，均價22.93。經過核算這批毛豆油的到岸價格為5138元/噸，而此時大連豆油期貨價格在5350-5460元/噸，為回避貨物到港時的價格波動風險，該貿易商決定在大連賣出套期保值，共賣出3000手三月合約，成交均價為5420元/噸。

　　該貿易商豆油到岸價格=[(22.93-2.2)×22.046＋50] ×8.08×1.09×1.13+80+12=5138元/噸

　　次年年初，由于南美大豆主產區天氣狀況惡劣，大豆預期產量不斷下調，CBOT豆油期貨價格形成上漲趨勢，進而帶動大連盤上行。在此過程中雖然我國進口毛豆油到港量依然保持在正常水平，但國內大豆加工廠開工率在1月中旬之后開始出現下降，豆油供應數量低于需求量，貿易商基于對后市看漲心理也紛紛惜售，國內豆油現貨價格因此出現了大幅上漲的走勢。

　　1月下旬，在這批毛豆油到港時，國內三月豆油期貨價格為5560元/噸，現貨價格在5350-5400之間。經過核算，該貿易商認為在港口直接進行期貨交割可以獲得最大利潤。于是對到港豆油進行溶殘處理后注冊為標準倉單，并在合約到期后進行了現貨交割(交割月第一個交易日實行滾動交割，倉儲時間估計為40天)。

　　表6 交割費用構成表

　　該貿易商每噸大豆毛油交割后獲得收益=5560-84.2=5475.8元/噸，仍然比現貨價格5400元/噸高出不少。通過這次操作，貿易商利用了期貨、現貨兩個市場套利機會，在衡量各種了結頭寸方式的利潤情況后，通過在期貨市場上進行交割實現了利潤最大化。

　　案例五：經銷商廠庫交割

　　2月份由于受南美不利天氣的影響，CBOT大豆價格上漲趨勢明顯，同時國內大連盤大豆、豆粕、豆油期貨也出現了不同程度的上漲，2月末豆油價格在5980元/噸附近盤整。目前美豆的CIF價格為825美分，由此估算出4月的大豆到港成本=825×0.3674×8.08×1.13×1.03+120=2970元/噸左右，豆粕價格為2550元/噸，那么，豆油的生產成本=(2970+130-2550×0.8)÷0.185=5730元/噸。該經銷商認為目前豆油期貨5月合約的價位已經遠高于油廠大豆原油的生產成本，而且后期期貨價格繼續上行的可能性不大，于是賣出500手豆油5月期貨合約，成交均價為6030元/噸。

　　然而市場并沒有出現預期的下跌行情，經過近一個月的橫盤整理后，外盤大豆、豆油在商品基金的推動下再次上行，國內期貨價格也不斷上漲。期現價格不斷拉大，國內豆油現貨價格由于棕櫚油到岸數量增加的影響而表現相對疲弱。4月10日豆油5月期貨價格上升至6550元/噸，同時現貨價格也在6180元/噸左右。面對期貨頭寸的大額虧損，為避免損失繼續擴大，該經銷商決定到廠庫油廠買入期貨倉單進行交割。在向廠庫提出申請并得到交易所批準之后，該經銷商以6200元/噸的價格取得了5000噸豆油的倉單。

　　表7 廠庫交割費用構成表

　　假設該經銷商在5月第一個交易日提出滾動交割，當日交割結算價為6350元/噸，倉儲時間35天。

　　那么，廠庫交割費用=0.9×35+1.2+1=33.7元/噸，通過這樣的操作，該經銷商的虧損為6200+33.7-6030=203.7元/噸；如果在期貨上平倉，虧損為6350-6030＝320元/噸。該經銷商通過廠庫交割少虧損116.3元/噸。

　　案例六：提油套利

　　由于大豆與豆粕、豆油之間存在著“100%大豆=18.5%豆油＋80%豆粕＋1.5%損耗”的關系，同時也存在著“100%大豆×購進價格＋壓榨收益(含加工費用)=18.5%豆油×銷售價格＋80%豆粕×銷售價格”的平衡關系，因此大豆、豆粕與豆油這三種商品之間存在著必然的套利關系。

　　大豆提油套利是投資者在市場價格關系正向時進行的，目的是防范大豆價格突然上漲或豆油、豆粕價格突然下跌的風險，其做法是買入大豆期貨合約的同時賣出豆油和豆粕期貨合約。反向大豆提油套利是投資者在市場價格反向時采用的套利方法，當大豆價格受某些因素的影響出現大幅上漲時，賣出大豆期貨合約，同時買進豆油和豆粕期貨合約。

　　通過對現貨市場和期貨市場的統計分析，我們可以確定大連期貨市場壓榨收益的正常數值范圍，如大于此數值范圍，必將吸引投資者進入期貨市場進行買大豆、賣豆粕、賣豆油的方式賺取無風險的套利利潤，這樣，壓榨收益也必將出現回歸至合理數值范圍。因此，一旦市場出現這種機會，是進行買大豆、賣豆粕、賣豆油的提油套利的好機會。

　　5月1日，大連期貨市場9月大豆期價2700元/噸，9月豆粕期價2400元/噸，9月豆油期價5500元/噸，經計算，壓榨收益238元/噸左右(包含所有壓榨成本)，而正常情況下，這一壓榨收益應為150元/噸左右，所以投資者可以通過買大豆、賣豆粕、賣豆油的方式進行提油套利。假設套利時，大豆、豆粕、豆油的建倉比例按壓榨比例約1：0.8：0.2進行操作。后市發生壓榨收益回歸到正常水平時進行平倉操作。具體建倉價位、建倉比例以及出倉價位、盈虧情況如表8所示：

　　表8 提油套利效果分析(不考慮手續費和資金成本) 單位：元/噸

　　由上表可見，當壓榨收益如預期出現縮小時，不論后期市場漲跌與否，此交易商均可獲取穩定利潤。

　　案例七：反向提油套利

　　當大連期貨盤面的壓榨收益低于正常數值范圍，且幅度較大時。油廠一般都會減少壓榨量，這時將會使大豆需求量減少，同時豆油和豆粕的供給量也減少。從而造成大豆價格下跌和豆油、豆粕價格上漲，提高壓榨收益，使其回歸正常。因此，一旦市場出現這種機會，是進行賣大豆、買豆粕、買豆油反向提油套利的好機會。

　　11月1日，由于受禽流感的影響，國內豆粕價格急劇下跌，而同期大豆采購成本也有所下降，但幅度遠小于豆粕。此時，大連期貨市場1月大豆期價2700元/噸，1月豆粕期價2200元/噸，1月豆油期價5300元/噸，經計算，壓榨收益只有40元/噸左右(包含所有壓榨成本)，而正常情況下，這一壓榨收益應為150元/噸左右。由于國家高度重視禽流感疫情，加大防范措施，估計到1月份能夠全面控制禽流感。某投資者判斷到1月份，如果禽流感得到控制，加上中國春節的到來，預計飼料和豆油需求旺盛，壓榨收益將回復到正常水平，可以進行賣大豆、買豆粕、買豆油的反向提油套利。

　　到12月份底，可能出現兩種情況：第一，正如該投資者預料的一樣，禽流感得到控制，飼料和豆油大幅上漲，1月大豆期價2900元/噸，1月豆粕期價2500元/噸，1月豆油期價5600元/噸，壓榨收益為136元/噸，該投資者平倉獲利；第二，由于國內豆農加大銷售力度和12月底大量進口大豆到港，雖然禽流感得到控制，但大豆價格卻一路下跌，1月大豆期價2400元/噸；而同時，由于春節對飼料和豆油的需求強勁，支撐了其價格，1月豆粕期價2000元/噸，1月豆油期價5200元/噸，壓榨收益為162元/噸，該投資者平倉獲利。

　　表9 反向提油套利效果分析(不考慮手續費和資金成本) 單位：元/噸

　　(套利時大豆、豆粕、豆油的建倉比例按壓榨比例約1：0.8：0.2進行操作)

　　由上表可見，當壓榨收益如預期出現擴大時，不論后期市場漲跌與否，此交易商均可獲取穩定利潤。