過去我們的宏觀研究都十分關注需求面的變化，但最近這一年多以來，我們確實也感受到了供給的力量。供給的力量不僅是來自于宏觀層面所謂的供給側改革，我們還感受到了微觀行業的供給面變化，如行業集中度和產能利用率等。近期大家似乎感受到許多行業的集中度在出現明顯變化，可以視為一種供給面的變化。與此同時，供給面的變化還有一個就是產能利用率的提高。產能利用率的提高是不爭的事實，前期我們有很多的微觀證據，近期我們也看到統計局也開始公布官方數據描述產能利用率的提高。

　　上述供給面的變化和改善，是否預示著未來整個經濟動能的變化？我們在乎的是具有前瞻性的指標，如果當前產能利用率、行業集中度的變化是前瞻性指標而不是同步指標，那么這對于我們的投資和決策就會有意義和有價值。

　　我們梳理出來了關于行業集中度的指標。如果把上中下游行業看成一個總體，我們發現行業集中度變化不僅僅是2016年才開始的新現象，追溯更早是在2006年就已經開始，近十年來整個行業集中度一直是處于上升的態勢。如果看具體的行業，有些行業確實提升很快，這中間有大家比較熟悉的包括挖掘機、冰箱、水泥等，但也有一些行業（汽車、空調、白酒等）集中度是在下降的。

　　大家往往會有一個簡單的直覺，經歷過去PPI持續54個月為負的一段痛苦經濟時期，微觀企業和行業可能具有自發調整能力。這種調整有點像達爾文的進化論描述那樣：經歷優勝劣汰后剩下是很牛的，淘汰的是弱的企業，集中度似應大幅提高。這種優勝劣汰只是對個別企業有益，還是會對整個行業尤其整個經濟的動能都有提振呢？作為宏觀研究者，我們更關心后者。從股票市場來看，大家追逐行業集中過程中的“龍頭”企業，這是一個非常自然的現象。但我們更關注行業集中度變化和宏觀經濟動能的關系？仔細觀察我們會發現，在過去十幾年行業集中度不斷攀升過程中，中國經濟既經歷了上升周期也經歷了下降周期。所以從這個意義上來講，我們并不能必然地從集中度的變化來預示宏觀經濟周期的變化。

　　參照國際經驗，我們也能得到類似的結論。例如，我們看到在美國經濟下行階段有時集中度是上升的，這似乎是所說的優勝劣汰的“自然選擇”過程。但是，我們也看到在一些經濟下行時期集中度不斷沒有上升反而是下降。

　　當然，在集中度的變化過程當中，有人會說“我并不太關心經濟總量變化，我更關心企業的盈利”。那么，集中度提高過程是不是必然預示著行業的未來盈利會向好？從歷史數據來看，集中度上升時盈利并不必然上升或下降。

　　進一步地，如果我們將行業進行中上游和下游的區分，我們還會發現一些更有趣的確定性結論：下游行業集中度的提升和利潤的上升似乎是同步，而上游未必是。背后的原因可能是，下游企業相對市場化程度高，而中上游國有企業居多。后者受產業政策和國資監管的影響較多，其兼并重組未必是以利潤最大化為目標，或者說即使是兼并重組后也未必能實現利潤最大化。

　　從上述行業集中度的探討中，我們大概能夠得出這個結論：至少不應將行業集中度直接與宏觀經濟周期掛鉤，更不宜將其作為宏觀經濟的前瞻性指標。過去有觀點將行業集中度提升作為支持“新周期”的重要論據，這顯然是有待商榷的。其實，集中度這個指標不是一個宏觀的概念，而是微觀或者是產業經濟學概念，其變化往往與該行業的生命周期階段、壟斷特征等相關。

　　微觀上大家關注的供給指標似乎還包括產能利用率。從2016年的一季度開始產能利用率不斷提高，這是不爭的事實。對此，我們關心的問題與上述行業集中度是類似的，即產能利用率是宏觀經濟的同步還是前瞻性指標，其提升是否預示著未來經濟動能增強？

　　從經濟邏輯上看，產能利用率與制造業新增投資以及終端需求是有密切關系的。對于微觀制造業企業而言，如果感覺到終端需求有所回暖，它做的第一件事情就是先把過去庫存消化，然后把廠房設備都加以更充分利用，即提升產能利用率提高。如果它感到需求還在進一步擴張，企業則會開始做另外一件事情，就是進一步追加投資。也就是說在終端需求、產能利用和追加投資之間是存在一定的經濟邏輯上的先后關系。關鍵的問題是，這三者誰更重要？我覺得，可能終端需求依然是最為關鍵的。如果終端需求回暖，確實帶動一定產能利用率提高，這會給人帶來比較樂觀的情緒；如果進一步的需求擴張并沒有像我們想象中那么明顯，那么產能利用率的提高可能未必會帶來追加投資。從這個意義上來講，產能利用率提高和制造業投資回升之間未必是直接因果關系。

　　美國的數據也證實了這一點。盡管制造業投資、產能利用率和終端需求大部分時期都是順周期同步的，但是在一些時期確實也出現了產能利用率提升一段時間后終端需求沒有進一步擴張，使得制造業投資起不來，產能利用率提升最終也沒有持續下去。

　　綜上，不管是行業集中度也好，還是產能利用率也好，這些微觀領域供給面的適度改善確實充分的反映了當前需求面改善的信息，但并不必然預示著未來的總需求好轉。從這個意義上來說，“供給并不必然創造需求”。供給面固然是重要的，但需求面更加關鍵。

　　下面我們著重探討需求。剛才我們觸及了制造業投資，其在國民核算的統計意義是終端需求。但從經濟邏輯上去理解，制造業投資并不是終端需求，而只是中間的需求。因為制造業生產出來的產品是為了進一步滿足更加終端需求（包括消費、房地產、出口等）。這也可以解釋，為什么在經濟預測中，往往制造業投資的數據是難以直接估計的。我們的實證研究也表明，制造業投資與其他更加終端的需求的擬合關系是很好的，預測制造業投資其本質是要預測消費、房地產、出口等終端需求的變化。

　　研究中國總需求動能不可回避的是房地產。事實上，今年經濟超預期的兩大因素之一就在于房地產，房地產超預期的原因又在三、四線房地產。不管是房價，還是銷售或是其它指標，過去三、四線和一、二線城市的趨勢都是一致的，但從2017年年初開始卻出現分化。其原因：一是在因城施策的大背景之下，一、二線和三、四線的限貸限購政策差異巨大。對于一、二線城市到目前為止限制性措施占比是80%左右，三、四線則5%都不到，甚至有的3%。通俗地說，在這一輪房地產調控中三、四線城市沒有被“踩剎車”，而且還在“踩油門”。棚戶區改造貨幣化拉動了三四線城市36%左右的銷售，其刺激作用顯而易見。

　　值得一提的是，隨著總量性的房貸利率收緊，無論是價格還是銷售，三、四線與一、二線的走勢都開始趨同。現在我們看到的房地產數據趨勢似乎在向下，但有一數據是保持相當強的韌性，這個數據就是房地產投資中間的土地購置。這預示著房地產商對于未來并不悲觀。我接觸過一些房地產的朋友，他們告訴我對于未來1-2個季度房地產趨勢是共識的，但到了明年5、6月份或許會有所改變。中國房地產市場其實還是非常有規律，即大概三年一周期。這意味著從房地產的高峰到波谷需要經歷一年半的時間。這意味著現在這輪調控從去年十月份的波峰到現在經歷了一年零兩個月，但還沒有達到波谷或冰點。

　　但這一輪有個不太一樣的地方在于土地。我們看到各地在長效機制當中似隱含著對土地供給加大的承諾。在土地不是約束房地產投資的時候，我們越來越感覺到最近一段時間可能資金成為了“短板”。最近13個城市開始了租售并舉的試點，是以非常廉價土地吸引房地產企業進行投資。這個試點規模有多大、進行得有多快、對于房地產投資有什么影響，我想對于這些問題還是得邊走邊看。

　　關于基建，今年年初就曾有過是否會超預期的大討論，特別是伴隨著三一重工等挖掘機大賣。從現在這個時點來看，基建超預期的觀點基本上被證偽。近期我們關注到包頭地鐵的叫停等體現出財政方面的約束，財政去杠桿顯著增強，未來增速難以大幅上升。

　　基建關鍵問題是資金及債務的問題。基建資金來源增速的總體趨勢是往下的，特別是近期城投債發行也明顯放緩。我們依然相信基建對整個經濟的“兜底”作用，會在出口或者是房地產不景氣的時候進行兜底，但可能會有一定時滯。

　　消費。今年以來大家對消費有些樂觀情緒，例如今年上半年消費的貢獻率曾達到70%左右。但中國消費對GDP貢獻率的高點不是在今年，而是在亞洲金融危機期間，當時接近90%。在經濟不景氣的時間反而是消費貢獻率很高。所以這個意義上來說，消費貢獻率是波動性非常強的概念，并不必然代表著中國經濟的轉型及其內生動能的崛起。

　　消費增速其實和居民可支配收入密切相關，即從總量上來看我們并不認為消費會有太大的“故事”，但是從結構上而言消費可能有不少“故事”。中日兩國的數據表明，當一國人口逐漸老齡化的時候，消費占GDP的比重（即消費率）會逐步上升，這與微觀經濟學中的生命周期理論是一致的。

　　今年以來杠桿率上升最快的不是企業，也不是政府，而是居民。大家有些擔心居民杠桿率過高，因為它可能會影響消費和未來的房地產投資。

　　綜合對個指標來測度居民杠桿率并進行國別比較，我們發現居民杠桿率增速確實比較快，但是否高到極端的水平，還難以定論。

　　直觀上看，居民杠桿率提升會抑制消費。但實際上，居民杠桿率上升對居民消費等影響是同時存在擠出效應和收入效應的。研究發現，短期內一定程度上杠桿率上升的收入效應是大于擠出效應的。

　　短期居民杠桿率受資金成本影響非常大，寬松的利率環境是杠桿率上升的必要條件。但從更長期的視角，居民杠桿率隨著城鎮化率的上升而上升。盡管我們看到短期杠桿率加速大家有所擔心，但是從更加長期而言，現在中國的城鎮化率只有40-50%左右，西方發達國家城鎮化率都在80%以上。居民杠桿率提升可能還是有進一步的發展過程，當然保持適當的速度和財務可持續是重要的。

　　外需是一件很復雜的事情。今年外需對于我們經濟貢獻相對比較大的。但是我只是想說明一點，中國國內的投資，特別是房地產的投資對于世界的影響是重大的，如果中國房地產的投資國內投資動能往下的話，全球貿易增速就會受到制約。全球貿易主要是被全球投資所帶動，并不是消費。而投資當中中國最大，邊際貢獻也是最大。如果我們要研究未來中國外需會怎樣，很大程度上不能忽視中國自身動能變化，比如房地產投資動能變化而引發的出口動能的變化，這是對于出口量的考察。另外是對于價的考察，匯率在過去的很長時間跟出口關系非常好，當前人民幣匯率價格升值對于我們未來一段時間的出口是否造成影響，這是價格方面的重要考量。

　　下面談談貨幣與資本流動及匯率方面的問題。實際利率今年以來有所提升，但是隨著價格的上升，最近又在往下跌。從歷史來看實際利率還處于歷史的低位，不僅僅中國，看看日本、歐洲、美國都是一樣。今年中國GDP實現6.8%的增長，而實際利率只有0%。

　　有很多人討論M2不靠譜，真的如此嗎？其實，貨幣對實體影響一定是存在滯后。隨著貨幣總量從高位回落，確實看到今年名義GDP正從一季度的高位回落。與其他國家不一樣的是，我們還沒有經歷過M2+，M3和M4的討論，就開始直接討論資產方統計指標（社會融資規模）的國家。

　　談到融資條件的松緊，我們不能忽視匯率，其與利率、貨幣數量三者共同決定一國融資松緊，從而決定整個經濟動能發展。貨幣很有意思的地方就在于其對宏觀經濟具有一定的前瞻性的，“車馬未動，而糧草先行”。我們做任何一比投資和消費決策時，首先都會考慮資金價格或者是資金數量的可得性，這個意義上來說我愿意把貨幣看作宏觀經濟的前瞻性指標。

　　談談對價格的看法。今年以來由于價格很高，有人擔心利潤好可能是價格幻覺。為了排除價格干擾，我們著重研究實際產量。過去很長一段歷史時間，中上游和下游的實際產量增速趨同。但2016年以來，我們發現中上游和下游產量增速之間出現了一個明顯的“剪刀差”，大家當然知道是供給側改革的原因。但問題是這種剪刀差還會持續多久？上游可以看做供給，下游更接近終端需求。如果沒有行政力量的影響，上下游產量增速的缺口會在市場力量之下逐步擬合，即上游產量會進一步增加，下游需求可能邊際趨弱，這個過程中價格一定是趨勢下降的。我想這可能是未來一段時間經濟運行的重要邏輯。在上述均衡演進中，產量如何變化有些不確定，這取決于需求收縮的以及供給擴張的相互速度。

　　基本面決定價格。現在產出缺口溫和擴張，和CPI變化大體一致。隨著供給側影響逐步釋放過程中，如果沒有總需求配合，價格上漲是不可持續性的。但是有些不確定因素就在于對于原油等成本沖擊怎么判斷，以及對于國外復蘇怎么判斷。但我還是相信需求面對于價格影響是比較確定。

　　補充一個對PPI預測的視角。我們發現，企業債務短期波動與滯后的PPI之間的關系擬合度非常的好。也就是說，過去一段時間PPI上去，一定是上一期的企業杠桿率上升所引起。即使沒有供給側改革PPI也會上去，原因就是因為前期企業債務在攀升，其實就是信用擴張，信用擴張對于價格是有滯后影響的。今年企業杠桿率還在攀升，但是攀升速度在下降，也就是說短期債務增速下降，預示著未來1-2個季度PPI的下降。

　　最后說一點利率和匯率方面的事情，未來美國加息中國還會跟嗎？過去事實是有時跟有時又不跟。如果我資本管制是比較成功，那么我們貨幣政策是相對獨立的，利率沒有必要過多考慮資金流動及中美利差。

　　最近這段時間資本流動管理效果究竟如何？我們發現從2015年開始，特別是2017年以來，我們發現市場的力量（利差與匯率預期）已經不能決定短期資本流動方向，甚至是反向的。2017年這種變化從很大程度上印證資本管制強度。如果資本管制的效率是在提高的，那么國內的利率受國外掣肘影響邊際減小，人民幣匯率更容易盯住美元指數。

　　事實上，中國政策利率調整很大程度上和名義GDP是一致，并沒有脫離基本面，也不是受聯儲的主導。未來大家會擔心美聯儲加息影響，但我個人覺得更多是心理上而不是資本流動層面，更不會是外匯儲備大量流失造成匯率急劇貶值。這個意義上來說，未來關注中國國內基本面變得更加重要。

　　當然現在的大背景是決策者試圖引導資金脫虛向實，金融監管不斷強化，商業銀行資產負債表收縮依然是未來的趨勢。雖然對于資管新規有爭議，但是方向是確定了，有可能時間上拖延到2020年。但是該做的事情還會做。貨幣量收縮過程資金價格當然會有上升壓力，但金融去杠桿及監管強化力度強弱大小，最終受制于經濟基本面的變化。

　　過去一段時間供給層面的因素大量沖擊經濟，供給面給我們帶來困惑不僅僅是宏觀層面的供給側改革，還表現在很多微觀行業層面。但是這種供給變化不必然預示著未來經濟的動能增加，需求持續擴張也是供給面改善的重要原因。隨著供暖季結束等，預計供給面的擾動因素在2018年有所減緩。從貨幣角度而言，如果我們能夠把貨幣作為前瞻性型指標，未來總需求動能是穩中趨弱的。關于外部因素，隨著資本管制加強，未來更多還是要關注國內。

　　思維腦圖：