南華資本橡膠事業部負責人 周梓房

　　周梓房，澳大利亞阿德萊德大學應用金融碩士，現任南華資本橡膠事業部負責人，曾任南華期貨研究所橡膠研究員，對天然橡膠各種套利模式有深入研究，在國內主流媒體上發表過多篇專題報告。獲上期所2016年度“優秀能化分析師獎”，第九屆、第十屆期貨日報、證券時報最佳工業品分析師。   

　　核心觀點

　　1、這次我去云南走訪了一些橡膠貿易商、膠林、加工廠等，綜合來看，云南庫存處于歷史高位，膠廠加工利潤尚可，停割期供應依然不容樂觀。

　　2、我近期主要探索用期權來做橡膠的套利，最近也做了一些實際的操作。期權是工具，具備一些期貨不具備的優點，做期權也是基于你對行情的判斷。用好期權可以擴大獲利幅度，降低損失程度，實現價值最大化。

　　3、目前國內橡膠進入停割期，而國外依然處于高產季，目前絕對價格低，停割期間原料價格有支撐，目前價位生產商惜售現象較普遍，昆明地區標二價格在11000左右，目前價位套利盤參與積極性不高（怕低位爆拉行情），所以橡膠下方空間有限。

　　4、期貨高升水依然是懸在橡膠上方的“達摩克利斯之劍”，期價反彈將導致期現價差拉大，會給大量的非標套利盤提供舒適的入場時機，因此我們認為膠價上漲之路依然困難重重。

　　?大宗內參：周老師，您最近去云南做橡膠市場調研，主要了解到哪些情況呢？

　　周梓房：這次我去云南走訪了一些橡膠貿易商、膠林、加工廠等，主要了解到以下情況：

　　1、云南橡膠已經基本停割，農場主棄割較多，農民都自己割。費用方面，膠林除了前期投入外，主要人工成本和維護費（農藥、化肥）。云南的割膠期一般在7.5-8個月，15000以上膠林賺錢。

　　2、目前云南現貨庫存大，預計在15萬噸，庫存處于歷年最高位。其中，昆明市場相對封閉，國產膠相對抗跌，每一輪基差很明顯（標二流動性不好）。

　　3、版納地區目前主要民營加工廠還在生產，他們的利潤空間還不錯，一噸大概有五六百的利潤。他們的原料庫存大，主要原料有縐片（10.2元/公斤）、杯膠（10.1元/公斤） 、膠團（10元/公斤）和外膠（8.6元/公斤）等。

　　4、加工廠加工成本方面，20號輪胎膠民營為+500-600/噸，標二民營為+700-800元/噸，民營膠水到全乳為+600-700元/噸。這些加工廠原料很大部分來自進口，后市原料進口預計常態化，替代種植12萬噸（3-8月+12月）。

　　5、調研期間標二與主力合約價差3700-3800，非標套安全邊際高（去年12月標二最大價差5000，今年8月份最大價差4200，混合當時3800）。

　　6、在產量方面，據我們了解，越南目前產量100萬噸，每年預計增10%；云南農墾產量25萬噸，其中全乳14-15萬噸；廣墾7-8萬噸，其中全乳3-4萬噸。

　　7、據了解，業內很多人在關注明年3、4月份輪儲可能性問題。

　　綜合來看，云南庫存處于歷史高位，膠廠加工利潤尚可，停割期供應依然不容樂觀。

　　?大宗內參：周老師，聽說您最近在用場外期權來做天然橡膠的套利，那么您能談談這方面的想法嗎？

　　周梓房：我近期主要探索用期權來做橡膠的套利，最近也做了一些實際的操作。期權是工具，具備一些期貨不具備的優點，做期權也是基于你對行情的判斷。用好期權可以擴大獲利幅度，降低損失程度，實現價值最大化。

　　我來講一個前期的操作案例和一個期權組合策略：

　　1、 案例：

　　期權策略：賣出RU1、5價差期權（進場價395，執行價450，收取權利金48.6元/組）

　　滬膠1801-1805正向套利邏輯：

　?。?）9月底，滬膠經過前期大幅下跌后1801合約處于一個年內低位，現貨價格企穩，預計大幅下跌空間很小，可考慮逢低買入1801同時賣出1805做保護。

　　（2）1月合約是供需面相對較好的合約，由于老膠最晚只能交割到上一年11月，1月合約的交割品主要是國產新全乳膠（還有部分進口三號煙片膠）。供應方面國內年底停割，而年初需求受到重卡第一個旺季影響處于一個逐漸增加的過程。

　?。?）有軟逼倉“可能性”：1月合約新膠流通貨源相對稀缺，當時上期所倉單37.415萬噸，而11月到期的倉單有26.41萬噸，屆時老倉單注銷后1月合約的倉單壓力解除。1月合約后期有軟逼倉可能性，利于15正套，之前1501合約逼倉成功，1601合約軟逼倉最后多頭棄盤。

　?。?）統計1、5價差，最近三年1、5價差最小值分別為-465，-520，-635，隨著最近幾年套利盛行，傳統的倉單正套市場已經非常成熟，1、5價差極小值超過持倉成本的可能性越來越低。

　　根據RU1805和RU1801的正向套利機會分析，得出以下結論：

　?。?）RU1805- RU1801的價差超過某個值，可以進行買1拋5，當價差無法在1月份交割前收斂獲利時，可通過交割，獲取相對確定的投資收益；

　?。?）當前RU1805- RU1801的價差為395，并未達到該值；運用期權，當下就可以有一個“或有”頭寸：未來可能達成以當前設定的價格進場的頭寸。

　　該期權到期情境分析：

　　? 12月8日到期時，RU1805- RU1801不高于450：我們的對手方，即看漲期權的買方會放棄行權，我方沒有產生賣出RU1805- RU1801的頭寸。獲利48.6元/組的權利金。

　　? 12月8日到期時，RU1805- RU1801高于450：我們的對手方，即看漲期權的買方會行使權利，我方將以450的價差賣出RU1805- RU1801頭寸，但仍然收到48.6元/組的權利金。

　　策略總結

　　該期權策略基于橡膠買近拋遠的期貨策略。在當前價差并未達到期貨理想的進場位置時，可以利用賣出期權策略，獲取固定收益的回報（這是該策略最可能出現的結果）。

　　由于是賣出期權，需要做好被行權后的預案，即能夠處理以預設價格持有正套頭寸的情況。

　　最好的結果：既獲得權利金又實現建倉。

　　最終：我們在2017.11.30夜盤價差410時提解，總共賺32625元1000噸 

　　2、 低成本組合策略：

　　期權策略：買1801虛值看漲期權賣1801虛值看跌期權

　　策略邏輯：

　　當時1801期貨在13000-14000盤整了一個月，在經歷了大幅下跌后認為1801后續下跌空間有限，預計后期期價可能會有一波反彈，我們也愿意以較低價格比如12500接貨。（這個策略只要到期時期貨價格不跌破12500就不會有虧損，最壞情況是建倉后期貨價格快速下跌，賣方策略的天敵是跳空）

　　低成本組合：運用買進高執行價看漲期權同時賣出低執行價看跌期權所構成的零期權費的組合策略。

　　u 策略邏輯：通過復制類似標的到期損益獲得方向性收益；

　　u 策略構成：買入/賣出虛值看漲期權+賣出/買入虛值看跌期權。

　　運用時機：

　　u 想買看漲期權但不想支付太多的期權費用；

　　u 原本就想以低執行價進行采購的需求。

　　零成本期權策略特性：客戶無需支付期權費用，如果行情上漲超過看漲期權的執行價，可以獲得無限收益。

　　策略總結：

　　此策略適用在判斷行情下有底，上漲又比較難的情況（震蕩行情），此時單純期貨不好操作，而期權可以！通過賣出看跌的權利金收入彌補買入看漲期權的權利金支出。

　　?大宗內參：那么，對于橡膠市場，您后期期權操作的主要策略是什么呢？

　　周梓房：對于橡膠市場，我后期推薦的期權策略是：

　?。?）正套可賣5、9價差看漲期權價差450以上（09合約交割屬性影響大）

　　（2）1805價格在低位時可考慮買虛值看漲賣虛值看跌，若反彈幅度較大，則考慮高位買入虛值看跌，賣出虛值看漲。

　?。?）如果1805在14000-14500震蕩，可考慮賣出期權收權利金（賣出13500看跌140，賣出15500看漲166，進場價14500）。

　?。?）如果有現貨多頭敞口，可考慮賣平值看漲期權（14400賣平值看漲收506權利金），增加現貨安全墊。

　　?大宗內參：對橡膠后市您如何判斷？近期市場，有哪些方面需要我們重點關注呢？

　　周梓房：天然橡膠供應具有農產品屬性。目前國內橡膠進入停割期，而國外依然處于高產季，目前絕對價格低，停割期間原料價格有支撐，目前價位生產商惜售現象較普遍，昆明地區標二價格在11000左右，目前價位套利盤參與積極性不高（怕低位爆拉行情），所以橡膠下方空間有限。

　　不過天膠的供需面依然較差，供應方面，一是由于去年四季度到今年二月份膠價一路上漲產膠國開割積極性大增，二是今年并沒有出現大的極端天氣，產區基本處于“風調雨順”，今年的整體供應在4-5%左右高增速，而前期價格高位大量進口使得橡膠顯性庫存以及隱形庫存都處在高位。需求方面，受到重卡銷售火爆影響配套需求還行，而替換這塊受到“921”新政以及環保等影響明顯弱于去年，出口這塊也一般，總體今年的供應增速大于需求增速。此外，期貨高升水依然是懸在橡膠上方的“達摩克利斯之劍”，期價反彈將導致期現價差拉大，會給大量的非標套利盤提供舒適的入場時機。因此我們認為膠價上漲之路依然困難重重。我認為，目前膠價應該是看空不做空，逢反彈介入空單較合適。

　　橡膠市場后期需關注后期東南亞原料會不會出現問題（之前一波反彈大量橡膠進口到國內）以及三國限制出口政策。

　　文章來源：大宗內參