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　　宏觀數據點評：內需疲弱態勢不改商品缺乏上漲動力

　　文 | 肖利娜一德期貨宏觀戰略研究中心分析師報告日期：2017年12月14日

　　11月經濟仍然較弱投資增速連續下調

　　1．工業產出小幅回落但持平預期

　　11月，規模以上工業增加值當月同比6.1%，持平預期；11月規模以上工業增加值環比增長0.48%，較10月下降0.02%。分行業來看，11月份，電燃水同比增速4.5%，低于上月4.7個百分點；采礦業同比增速-1.7%，降幅擴大0.4個百分點；而制造業當月同比增速6.7%，高于上月0.1個百分點（見圖1）。

　　11月主要工業品產量中，發電量同比增速2.5%，較10月回落0.1個百分點；原煤增速-2.7%，年內首次由正轉負；此外，由于采暖季環保限產影響，鋼材、十種有色金屬持續負增長且降幅擴大，影響工業產出整體增速放緩（見圖2）。但11月水泥產量在連續5個月負增長之后轉正，大幅升至4.8%，或受11月房屋新開工由5.6%反彈走高至6.9%的影響，但在房地產調控大背景下，后期難以持續。四季度在需求調整走弱背景及供暖季限產持續影響下，工業生產供給端的下行壓力依在，但在外部經濟體復蘇增強以及高新技術產業高增速支撐下，工業產出增速雖有放緩但低于6%的概率不大。

　　2．固定資產投資增速再創新低

　　11月，固定資產投資累計同比7.2%，符合預期，為年內連續八個月回落。三大投資中，房地產投資增速7.5%，較10月回落0.3個百分點；制造業投資增速4.1%，與上月持平；基建投資增速15.83%，較10月微降0.02個百分點（見圖3）。

　　11月，房地產投資的持續下滑是固定資產投資增速放緩的主要拖累，基建在財政資金壓力下逐步緩降，但幅度逐漸減小，而制造業在重化工制造業增速觸底及高新技術制造業高增速支撐下開始企穩。加上外部主要經濟體復蘇環境改善提供外需，制造業投資會穩中向好；以及11月固定資產投資資金來源累計同比增速再次回升0.8個百分點至4.4%，說明年底資金來源在偏緊預期下會依然保持穩定，基建投資大幅下滑的風險不在；而在房地產調控難松、房貸資金趨緊基調下，房地產投資的持續下滑幅度將是影響四季度投資增速的主要擾動因素（見圖4）。

　　房地產開發方面，11月商品房銷售面積回落0.3%至7.9%，而房屋新開工面積累計同比6.9%，較上月回升1.3%，購置土地面積累計同比回升0.7%至六年內高點16.3%（見圖5）。在政府調控、信貸緊縮的背景下，房地產投資增速在銷售持續下滑影響下也連續承壓下調；房屋新開工增速的反彈或是受租售并舉的政策導向下，租賃住房的有效供給，以及有去年“9.30”調控政策影響11月房屋新開工增速較低基數的作用。同時，購置土地面積持續擴張，租賃房屋建設都對后期房地產投資有支撐，投資不會受銷售持續下滑影響而出現大幅下降。

　　另外，11月份，房地產開發企業到位資金累計同比增長7.7%，高于10月0.3%；其中，利用外資同比增長11.7%，高于上月10.1%，是影響房地產開發企業到位資金增速回升的主因。但國內貸款增長18%，低于上月2.2%；其他資金中個人按揭貸款同比增長-1.6%，降幅擴大0.6%，說明當前地產開發商受銷售下滑影響資金回籠偏緊以及個人購房貸款放緩（見圖6）。四季度在政策偏緊和土地供給增加背景下，而購房者觀望情緒增強，疊加年末受各大房企優惠營銷手段推動，商品房銷售短期或將略有好轉，影響12月房地產開發投資增速調整步伐放緩。

　　3．消費零售總額小幅回升不及預期

　　11月，社會消費品零售總額當月同比10.2%，不及預期但高于上月的10.0%。其中，限額以上單位消費品零售額同比7.8%，高于10月0.6個百分點（見圖7）。限額以上企業消費品中，通信器材類、化妝品類、家用電器類、石油類及家具類的消費增速回升最明顯，分別回升31.8、5.3、3.0、2.2和1.9個百分點，是影響11月消費增長回升的主要因素；尤其通信器材類和化妝品類的大幅回升是受“雙11”線上線下促銷活動拉升銷售影響，同時也帶動了部分家用電器類和家具類消費的增長（見圖8）。綜合而言，“雙11”影響11月社會消費品零售總額有所回升但受需求調整預期仍不及預期，也會對后期消費形成擠壓，12月或將小幅回落，四季度整體低于三季度，但全年仍較穩定；2018年在“消費升級”推動下，社會消費品零售總額或將呈穩中有升態勢。