“新形勢、新策略、新發展” 2014第九屆國際油脂油料大會于11月6日在廣州舉行。上圖為國務院發展研究中心金融研究所所長張承惠。(圖片來源：新浪財經 吳騰飛 攝)

　　新浪財經訊 由大連商品交易所[微博]和馬來西亞衍生產品交易所聯合舉辦的“第九屆國際油脂油料大會”于2014年11月6日在廣州舉行。大會以“新形勢、新策略、新發展”為主題。新浪財經作為獨家門戶網絡合作伙伴全程圖文直播本次大會。會上，國務院發展研究中心金融研究所所長張承惠表示今年中央銀行應該降準一到兩次，降準1到2個百分點。我們現在貸款總量接近80萬億(到今年9月份)，降準是應對當前經濟形勢出現的新特點、新變化所應該采取的措施。

　　以下為國務院發展研究中心金融研究所所長張承惠講演實錄

　　張承惠：各位來賓，大家上午好！首先祝賀第九屆國際油脂油料大會的召開，昨天晚上正強總經理跟我介紹了大連期交所最近的一些創新做法，有一些新的改革措施，我覺得大交所確實是走在了行業的前面。

　　我覺得這次大會的題目很好，“新形勢、新策略、新發展”，近期中國的國內外經濟環境確實發生了一些新的變化，新的動向，在這里我想就當前的宏觀經濟金融形勢，以及下一步的貨幣走勢跟大家做一些介紹，談一些我個人的看法。

　　各位我是研究金融的，最終重點還是放在金融領域。

　　主要向各位談三個問題：第一，當前宏觀經濟和金融形勢；第二，對當前的宏觀經濟金融形勢做一點分析；第三，重點介紹一下對下一步貨幣走勢我個人的看法。

　　首先看當前宏觀經濟和金融形勢，我們看消費，消費在6月份是12.4%，到7月份降到12.22%。固定資產投資的情況也是呈現回落的情況，從這張圖可以看到近期固定資產投資的變動趨勢，1到6月份全國固定資產投資增速還有17.3%，到了9月份降了16.1%。

　　下面這張圖顯示了中央和地方投資的增長情況，從黑線或者綠線可以看到中央項目的投資經過回落的過程之后開始回升，反映出在穩增長的過程中中央政府通過一些加大基礎設施的投資力度支持經濟的態勢，紅線顯示了地方政府固定資產投資增長的情況，從紅線的趨勢來看，可以看出也是呈現下行的態勢，當然我們不是說地方政府沒有項目可投，我到地方去調研，地方政府反映有很多的項目要做但是缺少資金，缺少資金就是地方債務上升，地方融資平臺受到中央金融監管部門對商業銀行的一些制約，所以表外的融資渠道隨著監管的加強正在減速，地方政府受資金來源的限制使得他的固定資產投資增速總體上呈現一種下行的態勢。

　　從工業增加值的情況來看，6月份工業增加值增長率是9.2%，7月7%、8月6.9%，9月8%，但是仍然沒有回到6月份的水平上。從下面這張圖上可以看出，有8月是低于10%，從2002年4月起低于10%以下，工業的增速也是處于一種明顯回落的態勢之中。

　　從貨幣信貸的情況來看，貨幣信貸供給的情況總體上是有所松動的，9月份M2廣義貨幣量12.9%，比上月提高0.1個百分點，比去年末低0.7個百分點，但9月末M2增速是剔除基期。貸款增速是13.2%，雖然比GDP增速5.7個百分點。從2008年到2013年中國貸款年均增長是19%，我們目前的增速比獲取6年的平均增速低了將近6個百分點。

　　9月份的社會融資規模是1萬億多一點，略超過1萬億，比去年同期減少了接近3600億，社會融資總量的減少反映出目前中國實體經濟的需求還在減弱，而且也反映出隨著銀監會的監管力度加強，商業銀行非標準化融資持續收縮的一種態勢。從左下方這張圖可以看到，金融機構同業資產和非同業資產都呈現一種下行的態勢，這跟監管是密切相關的。

　　從采購經理人指數來看，采購經理人指數也呈現在低水平上徘徊和略有回落的態勢，6月份采購經理人指數是51，7月51.7，8月51.1，9月51.1。其中新訂單指數自2月以來從50.5持續上升，總體上出現回落的趨勢。

　　9月份的出口應該是主要幾個經濟指標中的亮點，9月份出口增長了15.3%，進出口增長11.4%，進口增長7%，分別比上月多增7.4、5.9和9.5個百分點，為今年增速最快月份。出口上升的主要原因是對歐美和香港出口明顯回升，美國經濟持續溫和復蘇，歐元區釋放積極政策信號。可靠性，貴金屬出口大幅跳升100億美元，對香港出口增速34%，可能暗含虛假出口、熱錢流入的可能。9月份中國的實際出口增速大約是12%左右，比8月份大幅度增長，但是要拋除掉一些水分，這里面可能是A股市場的回暖引起了一些熱錢的回流。

　　對當前宏觀經濟形勢我想做一點分析，目前我們仍然看到中國經濟存在著一定的經濟下行壓力，造成這種經濟下行的壓力有這么幾個原因：首先是中國目前仍然處于三期疊加的時期，所謂三期疊加就是增長速度的換擋期，還有經濟結構的調整期，以及前期2008年為了應對金融危機所出臺的刺激政策的消化期。

　　首先來增長速度的換擋期，目前8-10高速向6-7%回落。這9個月經濟低于8%，主要是危機沖擊所造成的，比如1997-1998年亞洲金融危機，還有2008年全球金融危機，都是由于金融危機造成經濟下行。中國經濟增速下臺階的態勢，前面的主持人也講到潛在經濟增長率下降這個趨勢是很明顯的。其中的原因因為時間關系，我就不做具體的分析了。

　　第二，經濟結構的陣痛期，我們目前正處于經濟結構調整的關鍵時期，在這個關鍵時期里，我們面臨著五個突出的矛盾或者是問題：1、傳統行業，包括低端的勞動密集型的產業，包括一些高污染、高耗能、低附加值行業正在衰弱，但是新興產業在短期之內還很難替代沒落的傳統產業在經濟中所起到的貢獻，因為它的成長還需要時間；2、傳統的過去我們一直以量取勝的商業模式，這種商業模式可以說無論在實體經濟還是在金融領域都毫無例外，我們的企業，制造業、工業企業追求的主要目標就是做大做強，我們的金融機構追求的目標也是做大，通過做大來做強，但是在目前經濟下臺階以后，這種以量取勝的模式在競爭中已經失去了優勢，我們更多是靠質量的提升來提高我們企業乃至產業和整個經濟的競爭力，但是這種以質取勝的商業模式同樣是不可能一蹴而就的，不可能在短期之內取得全面地成功；3、在傳統的投資領域，比如說船舶能力，以及房地產，這些能夠吸收大量資本的投資領域已經飽和了，甚至過剩了，但是新的投資領域或者因為投資容量不足，新興產業還沒有成長到一定的程度，或者回報程度不足，我們現在有些新興產業只能依靠財政的補貼，純粹靠商業模式沒有利潤的，在這種情況下我們大量的資本投向哪里，這是一個很大的問題；4、傳統部門吸收就業的能力在下降，但是在傳統行業大量的勞動力卻不具備進入新興產業所必須的技能和知識；5、生產性的服務業，包括物流、金融等行業相對來說轉型是滯后的，這種滯后使得生產型的服務業很難適應經濟轉型以及創新的需要。這是我們經濟結構的陣痛期。

　　第三，前期經濟的消化期，刺激經濟的正面效應使得經濟短期之內在下滑情況下走向復蘇，甚至在一定程度上挽救了世界經濟，但是也帶來了負面效果，突出的表現就是地方的高負債率。我記得當時的統計地方政府的債務研究人員估計只有1萬億，我在2005年的時候曾經做過地方債務的研究，當時的估計判斷是2萬億，但是現在大家都知道地方政府在急劇的膨脹，很大一塊是2008年刺激政策帶來的投資造成的。當時是4萬億的政策，實際投資項目所需要的總資金在20萬億以上，十幾萬億的缺口相當一部分并不是來自于民間，而是地方政府通過各種渠道負債所帶來的資本進行投入的。

　　還有一個問題是過渡投資，在2001年底加入世貿以后中國的出口市場被打開，2003年進入的投資率高漲的投資，高投資所形成的大量產能主要是通過國際市場進行消化，由于2008年國際金融危機在相當程度上抑制了我們的出口，所以使得前期大量的投資形成了過剩的產能。

　　舉一個例子來說，在化工行業的人事說大多數產能是2008年以后形成的，目前開工率也只有50%左右，意味著2008年以后形成的50%產能很多是過剩的、多余的投資。為了消化這些前期政策，我們現在就要付出代價。我到福建去調研，福建有一個市的政府官員跟我說，在2008年刺激政策實施過程中的項目到目前還沒有收尾，已經成為爛尾工程，有的項目雖然已經建成，但是建成之日就是虧損之時，這就是我們要付出的代價。

　　還有就是國際經濟復蘇是相對緩慢的，現在有個次叫“新常態”，什么叫新常態？新常態就是在金融危機之后，國際經濟包括中國的經濟已經不可能回到國際金融危機爆發之前的正常常態，我們相當一段時間要面臨低速增長的階段。

　　目前美國復蘇的情況超出很多人的想象，美國經濟即便復蘇，由于他正在爭取貿易平衡，他的制造業化等這些因素使得對中國出口的直接拉動作用是有限的。歐洲情況大家都知道，歐洲情況并不樂觀。日本的情況，安倍政府三支箭也沒有起到效果。對中國來說相當一段長時間是不可能回到危機爆發之前年均20%幾的增長時期，我們今年估計也就是8%左右，甚至更低。

　　國際環境還有一個地緣沖突問題，地緣沖突問題也在一定程度上加大了中國的經濟風險。

　　我想談的第三點是，中國經濟雖然面臨著大的問題，但是仍然有亮點：

　　第一，經濟結構調整取得了比較大的進展，我們從2012年第四季度以后，中國第三產業的增速開始超過第二產業。在2013年，中國第三產業占GDP的比重開始超過第二產業，在2014年經濟明顯放緩的情況下，前三季度第三產業的增長值占GDP的比重比去年同期又提高了1.2個百分點，達到46.7%，比第二產業高了2.5個百分點。說明中國重化工業發展的時代，我們開始進入服務業主導的時期。

　　另外看消費，最終消費對GDP增長的貢獻率，2014年也比2013年同期提高了2.7個百分點，也反映出中國經濟增長擺脫了過渡依靠投資的狀態，目前開始從投資和消費兩個角度來驅動經濟，也反映出中國經濟的增長更加趨于平衡。

　　第二，中國的就業數據還是不錯的，盡管經濟增速在減緩，但是我們并沒有帶來沉重的就業壓力。隨著網絡電商的發展，也帶動了新興的產業，比如快遞的行業。我孩子從美國回來，他說中國的快遞比美國服務質量好得不是一星半點，快遞的速度快、服務質量好，美國你要在網上訂購一個東西恐怕要一個星期才能收到，但是中國的情況不一樣。前三個季度中國網上金額增長了50%。在第三產業當中批發和零售業增長是第一位的，反映了電網支持了就業。

　　第三，民間投資比較活躍，前三個季度民間固定資產投資占總固定資產投資的比重為64.7%，而一年前為63.6%，2012年前三季度的數據為62%。反映在推出一系列放松市場準入，簡政放權的措施后刺激了民間投資。

　　第四，產業結構調整推進，部分行業逆市而上。我前兩天從山東回來，山東市長說他們的紡織業很不錯，產業結構悄悄地在發生變化，正在進行調整。

　　下面我想說一下貨幣政策的問題。基于上面宏觀經濟和金融的形勢，以及對我們宏觀經濟和金融形勢，我想對下一步金融政策走勢做一點個人的判斷。

　　第一，中國政府堅持穩健的貨幣政策基調不會改變的，在新常態下中國政府宏觀調控方式已經出現了重大的調整。過去我們遇到危機，遇到經濟下行往往是采取大規模刺激全面放松的方式，今后這種方式中央領導已經多次表示不會采取大規模刺激的方式，因為大規模刺激的副作用太大了。未來我們會“寓調控于改革”，在這種大背景下，過去幾十年從改革開放以來，改革開放以前中國也談不上貨幣政策，還沒有中央。改革開放以來，我們大多數的時期是采用相對寬松的貨幣政策，主要是為了大規模的固定資產投資，為了滿足投資的需求，或者通過信貸的增長來刺激經濟增長，基本上是這兩個目的，使得我們貨幣總量是趨于寬松的。2013年底中國的M2比GDP已經接近了200%，這是非常高的指標。

　　從下面這張圖可以看出，從2011年一季度到今年三季度時段上，顯示了貨幣政策的波動情況。我們可以看到我們是放松以后引起了通貨膨脹，然后開始收緊，收緊之后又放松，放松之后通貨膨脹又開始收緊，處在這么一個循環當中。在2006-2007年中，中國的貨幣政策實際上是偏緊的，到了2008年金融危機，我們有一個極度寬松的貨幣時期。

　　這張圖黑線是M2的增速，紅黃線是GDP的增速，紅線是M2減去黃線的增速，中國的經濟還處在高速增長之中，我們M2增速減去GDP的增速和CPI的增速應該是個正數。可能在成熟的發達經濟國家里面，M2和CPI、GDP增速大體是持平的，中國差額在3-5%區間應該是相對比較正常的，超過5這條線那是明顯的過松了，而低于3%甚至低于0%那是明顯過緊了，因為貨幣政策是個調控結果，只能從事后才能看出松緊。在這段時期里，延續了松緊、松緊的循環，總體是平衡的，否則M2的比例不會上升。

　　在最近這一個時期，在2013年的三季度以后，這條紅線大體上是在3-5%的區間運行，我認為這反映了中央銀行穩健貨幣政策的基調，基本上還是比較適度的貨幣投放速度。

　　影響下一步貨幣政策走向的因素，我想有這么幾點：

　　第一，近期美國經濟復蘇勢頭比較強勁，美國加息的預期越來越明顯，現在經濟學家預計在明年二季度末之前美聯儲是一定會加息的，而且近期美國匯率已經飆升至四年的新高，美元指數突破87點，人民幣實際匯率隨之攀升可能加劇中國出口市場壓力。我前面說了中國經濟下行，消費增速在減緩、投資增速在減緩，三駕馬車里面在9月份是靠出口市場拉動，如果出口市場面臨新的壓力對經濟壓力顯然是會加大的。

　　第二，外匯占款，中國這幾個季度以來外匯占款繼續下行，壓縮基礎貨幣投放渠道。3月以后，新增外匯占款急劇下降，3月新增284億元，4月137，5月0.6，持續在放緩，說明我們基礎渠道有很大的壓縮。從前后兩張圖都可以看到外匯占款的出現凈減少，外匯儲備的余額都在下降。

　　中國政府想降低實體成本，但是效果不是很明顯。在這些影響之下，下一步中國貨幣政策的走向我們可以做一個大約的判斷，首先存款準備金率，是不是要降低存款準備金率？這是過去經濟學界爭論很大的一個問題。我們主張降準的人士理由是存款準備金率過高相當于對銀行體系增稅，因為存款準備金的利率只有1.6-1.7%左右，而銀行吸收存款的綜合成本已經到3-4%，銀行向中央銀行上繳存款準備金，意味著銀行向中國政府在交稅，這是一個理由，過高的存款準備金率一定是抑制商業銀行的活力。隨著利率市場化的推進，從多數國家的經驗來看，在利率市場推進的初期階段，利率通常會上升的。為了沖銷利率的上升應該降低存款準備金率，增加一定的貨幣供給來抑制利率的過快上升，這是主張降準人士的主要依據。

　　但是反對降準觀點也非常鮮明，理由也非常充分，主要擔心目前經濟結構仍然存在比較大的扭曲，而且國家信用被普遍亂用，實體經濟出現了虛擬化，金融資源嚴重錯配的情況下，我們即便增加了流動性、即便降準，也有可能增加的流動性不是流向了最缺資金的中小企業和真正從事實業的企業，而是流向了產能過剩的行業，出于這樣的擔心中央銀行一直沒有降準。而采取了一些定向的降準，已經出臺了兩次定向的降準政策，比如信貸里面有多少比例是面對中小企業，可以降低0.5%的利率。還有定向的降息政策，用比較低的再貸款利率向特定的金融機構，比如國開行投放債款，使得國開行以比較低的利率投降基礎設施，我們認為這是定向的降息，并不是全面的真是降息。

　　現在這種定向的降息看起來效果不是很好，定向降準政策出臺以后，我們向商業銀行了解了情況，商業銀行反映降準了存在了合約貸款規模的管制，我們現在合約貸款規模管制的管制到月或者更細，現在沒有辦法投放，這是一個情況。第二個情況，很多商業銀行在農村地區并不設有分支機構，他也沒有能力向中小微企業投放貸款，因為他以前的經營模式、風險管控的方式不是重點面向中小微企業的，有一個銀行的行長很坦率地向我說，我一定是投向房地產等行業，中小微沒有風險管理技術，我投向中小微企業不是意味著風險加大了嗎？因此，這些定向的政策看起來效果不是非常好，而且由于我前面說的這些原因，美國加息，美國經濟走強，美元匯率急劇攀升，實體經濟加大，再加上外匯占款、投放基礎渠道被嚴重壓縮，我是主張降準，通過降低存款準備金率來投放基礎貨幣，它是一個正常的渠道，不是通常意義上的全面寬松，本來正常的投放基礎貨幣渠道已經是負值了，這時候應該通過降準來投降實體經濟需要的貨幣政策。

　　我認為今年中央銀行應該降準一到兩次，降準1到2個百分點。我們現在貸款總量接近80萬億(到今年9月份)，降準是應對當前經濟形勢出現的新特點、新變化所應該采取的措施。

　　降準之后就有個降息的問題，是不是要降息？這個問題同樣是經濟界、金融界一直在激烈爭論的問題。有一派主張要降息，因為實體經濟的融資成本過高；還有一派不能降息，理由有兩個：一、即便降息很可能中小微企業享受不了降息政策的效果，因為大量的資金還是流到了國有企業、地方綜合平臺，以及房地產行業，我想說明一點，盡管房地產市場不景氣，大家認為資金會減少，但是房地產市場在很大程度上是中央市場，不是地方市場，中央很有動力要維持這個市場，對于大中型的房地產企業，我相信是有種種渠道的，資金仍然會流到這些企業的；二、美國可能加息，美國明年上半年加息的態勢還是比較清楚的，如果美國加息，中國降息，美國匯率又走強，有可能會帶來比較大的資金外流，比較擔心這個事兒。我認為在降準之后恐怕還會有一到兩次降息，因為它是一個順理成章的事情，降準之后市場會有所下行，中央銀行考慮之后應該有一點降息。盡管基準利率不會直接對實體經濟融資成本產生影響，但是它通過市場的傳導，我相信對實體經濟融資成本產生的效應應該還是正面的。因此，我覺得未來一段時期內降息的概率還是有的。

　　還有大家非常關注的人民幣匯率問題，我前面說了隨著美元的匯率走強，人民幣實際匯率有可能跟著美元走高，這張圖上大家可以看到，在4-6月份人民幣出現了貶值的態勢，但是近期人民幣又開始回升，人民幣開始回升繼續升值的趨勢能不能保持住？大家都在討論、爭論的問題。從香港市場人民幣對美元匯率來看，一年期的NDF走勢來看，以及從中國實體經濟增長情況來看，我個人不太相信人民幣匯率會保持一個持續走高的態勢，我不太相信這個態勢，因為人民幣匯率是一攬子貨幣，美元走高相對于日元在大幅度貶值，歐元也在下降，最后一攬子結果有可能人民幣對美元的匯率要出現某種階段性的貶值，因為美元匯率升值恐怕是中期的。對于匯率走勢下一步還沒有進一步觀察，美元匯率升值、美元匯率攀升對中國影響很大的。我們現在有很多在國際市場投資，如果美元匯率升值可能會有影響，在座應該關注美元未來的走勢。

　　我想說的就是這些，時間關系有些問題沒有展開，感謝各位，也祝大會能夠圓滿成功！