對于2014年的商品市場以及股票市場而言，總體上仍然需要謹慎對待，最多也是某些行業以及某些板塊具有投資價值。2014年，仍然是潛伏年。

　　對于2014年的投資而言，全球利率水平逐步回歸正常的過程將對資產價格產生持續沖擊。這將對資產價格造成兩個方面的沖擊：一是利率水平的逐步回歸正常意味著部分資產投資的機會成本上漲，利率由低估向中性回歸的過程將導致一些高估的資產價格泡沫逐步破滅，這是利率對資產價格的替代效應；二是利率水平的逐步回歸正常意味著經濟開始走出衰退進入復蘇，經濟體收入水平的提高也將帶來資產價格的高企，這是利率對資產價格的收入效應。

　　而利率水平中性的水平不僅取決于一國的經濟狀態，還取決于一國的金融制度安排。對于美國經濟而言，經濟穩步復蘇已經成為共識，美聯儲已經開始縮減QE的規模，雖然美聯儲在很長一段時間之內不會提高聯邦基準利率，但是美國國債收益率已經快速攀升，貨幣市場的利率已經悄然穩步走高，這也將對本國的資本市場逐步產生效應，但是這種利率的回歸正常伴隨的是美國經濟復蘇的背景，即使資本市場短期受到價值重估的沖擊，但是由于利率回歸伴隨的是整體收入水平的提高，因此市場最終的收入效應大于替代效應。

　　而對于中國經濟而言，外圍利率水平的逐步回歸正常也將使得國內的利率水平做出相應的變動，再加上我們正在推進的利率以及匯率市場化進程也要求我們改變長期以來的負利率狀態，可以預見兩種力量的交織將使得國內的利率水平快速回歸中性，即由長期負利率狀態向正常水平回歸，這也將引發國內資產價格的重估。再加上中國經濟已經處于“去產能化”以及“去債務化”的關鍵時期，“去債務化”的過程本身就會帶來經濟增速的降低，而管理層為了實現經濟結構轉型的目標也要求經濟增速適度降低，利率的回歸中性將逐步刺破部分資產價格泡沫的過程就難以避免。當然伴隨著各項改革的推動，制度變革所帶來的紅利也將提高企業的投資回報率，這會減輕我們資產價格重估過程中的痛苦，但是趨勢難以避免，2014年國內資產價格而言，利率所帶來的替代效應大于收入效應。

　　整體而言，全球利率體系的回歸正常已經給我國經濟以及資本市場帶來了沖擊，對于國內投資而言，這一變革所產生的影響可能超出投資者的預期。某種程度而言，適度提高資產組合中的流動性比例是一個不錯的選擇，當然適度投資利率市場化改革中的一些利率金融產品也是不錯的選擇，而對于2014年的商品市場以及股票市場而言，總體上仍然需要謹慎對待，最多也是某些行業以及某些板塊具有投資價值。2014年，仍然是潛伏年。

　　一、美國經濟形勢展望

　　2013年美國經濟總體溫和增長，通脹和長期通脹預期都很穩定，并且低于美聯儲政策目標；就業市場進一步改善，實際小時工資上漲，私人非農就業持續增加，首請失業金人數進一步下降，失業率也隨之下降，但仍然處于7%的較高位，并且勞動參與率一直保持在低位未能上升，高中學歷及以下的中低端勞動力失業問題嚴峻，表明美國就業市場結構性問題仍然比較突出。在2013年中，美國消費，尤其是汽車消費在穩步上升，是美國經濟增長的最大推動力；房價和股市的上漲增加了家庭凈資產值，就業的改善也增加了家庭可支配收入，這些都有利于美國消費的增長。制造業產出溫和增加，但是企業對耐用品的消費、對設備和軟件的支出并未大幅改善，意味著經濟的增長動力并不是很強勁。但是我們認為由于美國國債仍被世界認為是“無風險”資產，美元的國際結算貨幣和儲備貨幣低位并沒有受到其他貨幣的挑戰，因此美國財政仍然可以在世界上獲得低息融資，短期內美國財政問題主要是“兩黨的政治問題”，兩黨會不斷推遲問題的解決時間，但是不會讓財政問題真正危急美國的經濟發展，因此財政問題難以對美國經濟造成持久的負面影響。2014年年中美國國會選舉，可能對美國經濟政策產生一定影響。

　　2014年美國經濟的重點在于QE退出的節奏。2013年12月18日美聯儲將資產購買的規模從每個月850億美元縮減至每個月750億美元。美聯儲伯南克在發布會上表示，如果就業市場如期復蘇，美聯儲將在2014年逐步所見QE規模，可能在明年年底而不是年中徹底結束QE。美聯儲資產負債表規模越來越大，雖然美元是全球儲備貨幣和結算貨幣部分抵消了不斷擴張的資產負債表對通脹和經濟的影響，但是資產負債表規模不可能持續擴大下去，通脹總有一天會上升，QE購買MBS和國債也對金融市場造成一定的扭曲，因此QE最終一定會退出，關鍵是退出的時點。關于美國經濟情況，我們認為美國經濟在緩慢復蘇，但是新的增長動力源尚不明朗，無論從人口、技術、資本還是制度角度來看，美國都沒有一個可以支撐經濟長期穩步、快速增長的源頭。因此對于明年的美國經濟，我們認為是緩慢復蘇、不斷彌補產出缺口的一年，但是潛在產出增速將有限。

　　但是美聯儲退出QE的過程已經帶來了貨幣市場利率的逐步走高，目前10年期國債收益率已經從2013年攀升至3%左右的水平，反映美國國內通脹預期的指標，美國10年期通脹保值債券收益率與10年期國債收益率時間的價差也出現攀升，房地產市場的貸款利率也出現快速攀升的勢頭，房利美和房貸美的30年抵押貸款利率也出現攀升。隨著美國經濟的逐步企穩，貨幣市場的利率水平也將繼續攀升。

　　二、中國經濟形勢展望

　　2013年3月份新政府上臺后，傳達出“改革”的強烈信號，政府對經濟增速下滑的容忍程度提高，政策的核心為“穩中求進”，“穩增長”是基礎，但“促改革、調結構”也必不可少。2013年全年經濟政策“上限控通脹，下限保就業”，在此基礎上不斷加大改革力度。宏觀經濟運行方面，2013年全年中國經濟在底部企穩，全年工業產值、消費、外貿都為近十年來最低水平(2008年金融危機爆發時除外)，政府投資保證了全社會投資的穩定。PPI連續三年同比下滑，表明產能仍然是過剩的，需求疲弱，企業利潤受限，投資意愿下滑，并且對資產負債表產生負面影響，間接導致國內企業和政府債務負擔加劇，資金需求旺盛和資金價格的上漲。另外，在5月份外管局出文打壓虛假貿易之后，國內資金供求緊張的局面進一步凸顯，導致6月份端午節前后和下半年整個資金面的緊張和市場利率的不斷攀升，使得中國經濟內部資源配置不協調、發展不均衡的問題進一步暴露出來，并對經濟產生較大的下行壓力。

　　2014年中國進入經濟轉型升級的關鍵期。2014年既是全面貫徹落實十八屆三中全會精神的開局之年，也是全面深化改革的開局之年，更是能否完成“十二五”計劃的關鍵一年，這就決定了中國2014年的政策是“穩中求進，改革創新”。要“穩”，因為只有經濟社會大局穩定，才能為全面深化改革創造條件，“穩”是一切政策的基礎，“上限控通脹，下限保就業”的底線思維可能繼續存在于明年的政策中。所謂“進”，就是改革要有突破、結構調整要取得進展、民生要有改善。“穩中有進”“改革創新”的表述，意味著明年的經濟增長仍會是當前的中速水平，貨幣、財政政策也會保持穩定。

　　具體來看，明年全年GDP增速會落在7%--7.5%的區間中，債務規模過大并且全社會資金偏緊，利率水平較高。在7%-7.5%的GDP增速區間政策的重心將放在緩解產能過剩問題、控制債務水平、解決結構性就業矛盾等方面，另外也會在糧食安全、生態環境改善、食品藥品質量、社會治安等方面出臺相關的政策。這就意味著明年貨幣政策仍將保持穩健，“預調、微調”是主基調，但為了防止資金流出中國造成的負面影響，央行可能降低存款準備金率，同時利率市場化會進一步推進；社會融資結構和信貸結構都會進一步優化，控制向兩高一剩行業和低效率行業的資金流入，增加小微企業和高新技術企業的融資份額，增強金融運行效率和服務實體經濟的能力。財政政策仍以“積極”為主，加大在改善民生、增加基礎設施建設和服務方面的財政支出，提高資金使用效率。在剛剛結束的中央經濟工作會議中，地方政府債務被首次列入來年經濟任務，意味著在明年地方政府職能、地方政府的支出規模都會出現一些重大調整，對明年固定資產投資產生影響。

　　外圍利率水平的變動已經導致我國利率處于兩難的境地，首先，外部利率水平的逐步提高將導致中外利差水平發生變化，金融危機過后國內企業大量將國外廉價資金搬到國內的行為，在利差水平發生變動之后也面臨嚴峻的危機，外部資金存在回流的風險，這要求我們適度保持國內外的利差水平也應對這種變化；其次，如果我們保持國內外的利差水平，伴隨著國內整體利率水平走高，企業的財務成本也將增加，在目前企業盈利能力下降的關鍵時期，財務成本的增加也將削減企業生存空間，給實體經濟帶來沖擊。因此，2014年我國在經濟、金融層面面臨嚴峻的考驗，既要穩定經濟增長，又要維護金融安全，這將加大經濟金融政策調控的難度。

　　(本文作者介紹：銀河期貨首席宏觀研究員 趙先衛。)