總體而言，國債全年整體將呈現下跌格局，但是若監管層在2014上半年推出“107號文”以及銀行入市國債期貨市場的相關文件，期間將迎來一波上漲行情，不過預計上漲持續時間較為有限。

　　回首2013年期貨市場，國債期貨終于在歷盡一年半的仿真交易后于9月6日正式開始上市交易。上市初期，由于受國內外宏觀經濟數據向好的預期影響，國債期貨一路下跌。9月中旬，隨著增量資金的入場，二級市場國債收益率有所下行，現券市場有所回暖，國債期貨止跌回升。進入10月份，國債再次下跌，在此期間不斷刷新上市以來新低，這一波下跌行情直至11月下旬才有所修復。這波下跌主要原因是新債集中大量發行，對債市承壓較重，并且資金利率不斷攀升，曾在一周之間走出7 月以來最低至最高的快速行情，導致債券市場看空情緒彌漫。自11月下旬至今，國債則一直處于低位區間震蕩。

　　展望2014年，隨著NCD(大額可轉讓定期存單)在去年12月的正式發行，標志著我國正式進入核心利率市場化階段，從美國等一些發達國家經驗來看，利率市場化進程中短期內利率將呈上升趨勢，因此2014年利率將繼續呈現上升趨勢，意味著國債期貨將繼續呈現下跌趨勢。

　　2014年國債供給將增加。2014年赤字規模按照1.3萬億元計算，2014 年國債到期量為 8880 億元，

　　據此推算2014 年國債大致發行規模為 1.8萬億元。根據12月30日財政部公布的2014年關鍵期限記賬式國債和儲蓄國債發行計劃顯示，2014年國債供給量相比于2013年有所增加，屆時債券巨大的供給量將對國債市場帶來較大壓力。

　　非標資產迅速增長，擠壓債券配置。這幾年由于外匯占款的大幅下降，通過外匯占款投放的基礎貨幣增速開始下降，但是貨幣需求增長較快，貨幣出現供不應求。從去年9月開始，社會融資總量增速上升的同時，但是貸款的增速卻在下降，說明越來越多的融資活動是通過非信貸系統完成的。這與近幾年來非標資產的迅速擴張有著密不可分的關系。從利率債持有總量來看，托管量比較大的主要是商業銀行，其次是特殊結算會員(包括央行[微博]、財政部、政策性銀行等機構)、保險機構和基金，其中商業銀行是最主要投資者，其債券投資行為影響著整個債券市場走勢。

　　以前的銀行資產結構中，基本上是貸款、債券、準備金三類。而在2011年之后，同業資產異軍突起，成為銀行資產擴張的利器。“非標”是“非標準化債權資產”的簡稱，就是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限于信貸資產、信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受(收)益權、帶回購條款的股權性融資等。

　　非標從2010年開始大幅度加速，到2013年已經發展到一種罕見的程度。究其原因，一方面是為了支撐信貸，另一方面是為了獲取高收益。銀行通過理財資金直接或間接投資非標資產，通過非標資產也就是非信貸系統完成融資，把大量的貸款和儲蓄從資產負債表內轉移到表外，這樣一來提升了銀行的信用創造能力，并且規避了存貸款和存款準備金的約束。同時，銀行將信貸資產變相隱匿在表內同業科目或其他科目下，這樣一來通過信貸資產的表內挪移，既增加了信用創造能力，又規避了監管。同時，由于非標資產的高收益率，銀行通過購買非標資產提高收益率。

　　這兩種行為都會擠出對標準債券資產的需求，流動性緊張是導致非標與標債從共生到競爭關系的轉折點。當銀行間市場資金緊張時，邊際資金成本抬升，在對配置資金投向進行選擇時，由于非標資產收益率高，非標對利率等產品產生了極大的替代性和擠出效應，銀行只能壓縮標債投資。非標的迅速擴張導致債券市場利率大幅飆升，債券價格不斷下跌。

　　去年11月市場流傳的《商業銀行同業融資管理辦法》——銀監會“9號文”至今未能落地。近日銀行間市場傳言涌起，“9號文”的替代性文件“107號文”已然下發，以規范商業銀行同業業務。若107 號文如傳言般出臺，則意味著監管上升至國務院層面，監管的風險天花板將大幅下移，債券市場將迎來曙光。若“107號文”出臺，則在監管壓力下，銀行勢必會增加國債、政策性金融債的配置。如果該文能把非標資產擠出商業銀行的資產配置的話，更多的資金才會流到債市上來。債券需求才能得到提升，從而帶動債券價格上漲。商業銀行的資產配置行為是影響債市的最大因素。

　　2014年國債期貨走勢仍將繼續呈現下跌走勢，但是若正式出臺“107號文”抑制“非標”資產，促使銀行增加債券配置，并且上半年監管層或將推出商業銀行參與國債期貨市場文件指引。隨著銀行增加債券配置需求以及銀行等大資金的入市，將會帶來一波上漲行情。總體而言，國債全年整體將呈現下跌格局，但是若監管層在2014上半年推出“107號文”以及銀行入市國債期貨市場的相關文件，期間將迎來一波上漲行情，不過預計上漲持續時間較為有限。

　　(本文作者介紹：浙商期貨研究所首席國債期貨研究員 沈文卓。)