國內經濟增速或再放緩，QE預計年底全部退出

　　金融改革、土地改革、財稅體制改革和新型城鎮化建設將是2014年我國改革的四大方向。QE有望于2014年年底全部退出，美聯儲貨幣政策將回歸到危機前的正常狀態。利率市場化加快和國內貨幣政策中性偏緊等因素將導致2014年資金成本維持高位。由于目前原材料庫存壓力大于工業產成品，預計上游企業將在2014年年初經歷中期的去庫存過程。

　　2013年是全球經濟充滿變數的一年，一方面美國經濟開始復蘇，另一方面中國經濟放慢增長速度，開始進入轉型階段。2014年，歐美發達經濟體能否延續復蘇勢頭？中國經濟如何繼續深化改革？記者圍繞四個關鍵詞進行了展望。

　　關鍵詞1：改革

　　2014年國內經濟改革有四大方向

　　但凡是關注中國宏觀經濟的人，都不難做出這樣的論斷——改革將是未來3—5年推動中國經濟發展的主要動力。

　　沒錯，改革對于如今的中國經濟而言意義重大。可以說，2014年將是中國經濟增長階段轉換的重要一年。這不僅體現在國內經濟增速將在2013年的基礎上進一步回落，更表現在經濟增長動力的轉換。

　　那么，2014年的改革將會沿著怎樣的路線進行呢？對此，中證期貨宏觀經濟研究小組認為，2014年的改革有四大方向：金融改革、土地改革、財稅體制改革和新型城鎮化建設。

　　金融改革的主要突破在于存款利率市場化以及擴大人民幣匯率雙向波動空間。2013年12月份央行發布同業存單管理辦法，體現了快于市場預期的利率市場化改革速度。中證期貨宏觀經濟研究小組預計，后期利率市場化的CD（大額可轉讓定期存單）將很快推出，存款利率上限將逐步擴大。

　　土地改革將以“一條主線，兩大方向”為主題推進。其中的“一條主線”應當是破解城鄉二元土地管理制度遺留問題，推動農村集體土地與國有土地同地同權�！皟纱蠓较颉币粋�是調整土地存量，另一個是促進土地流轉。

　　財稅體制改革的重點和難點在于重新構建合適的中央、地方財權事權關系。未來改革的主要方向是，優先推進“營改增”擴大試點，完善中央對地方的轉移支付。不過完善央地關系、重新劃分財權事權的難度較大，推進速度會比較慢。能夠穩步推進的還包括重構地方稅種。

　　最后是新型城鎮化建設。“以人為核心”的城鎮化應該是發展以大城市為中心，中小城市環繞的城市集群。從時間上來看優先發展小城市和小城鎮將是起點，同時重視大中城市的發展，發揮其聚集和輻射效應。從布局上來看，新型新城鎮化將主要分布在高鐵線路和長江中上游沿線，而不像以往那樣主要圍繞港口城市進行布局。

　　從政策上來看，新型城鎮化將更加注重人的因素，城市基礎建設、公共設施、公共服務等直接關系到民生問題的方面將是政策的重點，而資源配額將主要通過市場調配來完成。實現“農民工”向“市民”的轉變，主要依賴配套的改革，包括土地制度改革、戶籍制度改革、居民收入分配制度改革等，在城鎮化的過程中通過增加農民收入，使其擁有向城鎮轉移的資本。

　　關鍵詞2：QE

　　QE年底有望全部退出

　　從2013年6月開始，美國各項經濟數據體現出經濟復蘇跡象，這使得美聯儲開始考慮在適當的時候縮減QE規模。在2013年12月份的最后一次議息會議上，美聯儲做出了縮減QE的決定。QE退出之門已經緩緩打開。

　　對于以中國為代表的新興市場國家而言，美國經濟的復蘇預示著大量“熱錢”的回流。所以，2014年美聯儲QE退出的過程將牽動國際資本市場的每一根神經。

　　那么，2014年美聯儲QE退出的節奏會是怎樣的呢？本月即將卸任美聯儲主席的“QE之父”本·伯南克在上月的新聞發布會上對QE縮減計劃和貨幣政策變化的方向給出了3個暗示：一是6.5%的失業率不是加息的門檻，通脹率回升至2%或成為加息的參考。二是未來幾個月可能不會縮減QE；每次縮減QE的規模大約為100億美元，但特定月份可能會更大，2014年QE會全部退出。三是在“一些環境下”會考慮重新購債。

　　根據伯南克的發言，中證期貨宏觀經濟研究小組對2014年QE退出的節奏和路徑做出了如下預測。

　　2014年3月份和6月份，美聯儲會分別進行一次QE縮減。2014年1月份和4月份則保持前一次議息會議后的購債規模。其中，6月份在縮減購債規模的同時，將降低超額存款準備金的利率，使其低于聯邦基金利率，從而擠出商業銀行過多的超額存款準備金，緩解QE進一步縮減帶來的利率上行壓力。在確認前兩個季度美國經濟延續復蘇之后，7月份美聯儲議息會議可能會將QE縮減幅度提高至200億美元，并進一步下調超額存款準備金率。

　　在2014年下半年余下的三次議息會議中，美聯儲每次會縮減100億美元購債規模，直到12月議息會議后QE全部退出。屆時，伴隨QE而生的超額存款準備金將徹底完成它的歷史使命。至此，美聯儲貨幣政策將回歸到危機前的正常狀態。

　　關鍵詞3：流動性

　　2014年資金成本將維持高位

　　總體來看，2013年流動性變化格局主要由三大因素主導：第一是外匯占款。其中2013年前四個月的新增外匯占款月均額達到3774億元的高位。第二是“影子銀行”規模。這一影響同樣集中在前四個月，在此期間“影子銀行”規模月均新增額達到6568億元。第三是央行公開市場操作。這一因素主導了6月份以后的市場流動性。央行通過續發央票、停發逆回購等回籠資金，因此在8—10月份外匯占款新增額放大、“影子銀行”規模也恢復增長后，市場流動性仍然偏緊。

　　對于2014年的流動性情況，中期研究院宏觀經濟分析師李莉認為，資金成本將維持在高位，原因主要有以下四個方面。

　　第一，目前我國利率市場化的進程正在加快，利率水平將在一定程度上提高。歷史數據表明，在進行利率市場化改革后，多數國家和地區的實際利率水平會出現一定程度的上升。央行對利率的直接調控會逐步轉為間接調控，同時更加重視使用公開市場操作等工具。這也是目前我國正在悄然經歷的變化。

　　第二，經歷了2013年6月份的流動性緊張局面，目前國內市場利率中樞已經被明顯抬高，不大可能再回到之前的水平。2013年的另一個顯著特征是短端收益率明顯上升，這使得整個收益率曲線扁平化。如果2014年短端收益率不下降的話，長端收益率也不存在明顯的下滑空間。

　　第三，2014年貨幣政策可能以中性偏緊為主，這也將推高資金成本。貨幣市場資金的緊張會導致企業融資成本及理財產品收益率的上升。如果這種偏緊的貨幣政策取向不發生變化，國內債券市場的利率水平還有上升空間。

　　第四，美國逐步縮減資產購買規模，將會帶動全球利率的上升。

　　關鍵詞4：庫存

　　2014年庫存總體仍以消化調整為主

　　產能過剩是2013年工業品的主基調，這使得多數工業品價格呈現全年下跌走勢，其中以煤炭、鋼材等品種表現最為突出。

　　2013年，大宗商品庫存大致經歷了兩次調整過程。其中第一次庫存調整緣于2012年年末經濟增速的大幅反彈。由于預期經濟將延續增長勢頭，企業普遍加大了補庫存力度，表現為原材料、產成品庫存的同時走高以及購進價格的上漲。

　　2013年7月，在政府“底線思維”的政策刺激下，經濟出現了一波以企業庫存調整為特征的反彈，但在此輪庫存調整中，產成品庫存增長遠不及原材料產量及庫存的增長，商品總體庫存出現向上游企業轉移的跡象。這一方面反映出企業對經濟持續增長的信心不足，另一方面也反映出產能過剩對經濟增長造成的壓力。

　　對此，一德期貨研究院宏觀經濟分析師寇寧表示，考慮到目前原材料庫存壓力大于工業產成品，預計上游企業將在2014年年初經歷中期的去庫存過程。同時，由于企業對庫存回補的態度日趨謹慎，預計產成品庫存將維持低位。