提要

　　鐵礦石基本面利空幾成定局，2014年礦價(jià)中樞預(yù)計(jì)將由2013年的125美元/噸下移至115美元/噸，上方壓力位預(yù)計(jì)難以突破140美元/噸（對應(yīng)內(nèi)盤1040元/噸）。鐵礦石期貨上市后為黑色鏈品種套利打開巨大空間，鋼、礦套利大有可為。

　　2013年10月18日，全球首個(gè)實(shí)物交割的鐵礦石期貨亮相大連商品交易所[微博]。至此，煤焦鋼礦產(chǎn)業(yè)鏈上下游品種打通，黑色鏈品種開啟新的篇章。鐵礦石長期供給過剩趨勢確定，期礦上市后迅速復(fù)制新交所（SGX）掉期遠(yuǎn)月貼水結(jié)構(gòu)。受制于參與者結(jié)構(gòu)及流動性問題，鐵礦石上市初期成交平緩，主力1405合約在900—960元/噸區(qū)間窄幅整理。對比黑色行業(yè)基本面，鐵礦石無疑是產(chǎn)業(yè)鏈中供給過剩最明確的一端。

　　鐵礦石基本面供應(yīng)過剩明確

　　礦價(jià)看跌根源來自上游產(chǎn)能釋放與下游需求收縮錯(cuò)配的時(shí)空差。經(jīng)過四萬億元的投資刺激，國內(nèi)鋼材投資在2011年年中達(dá)到高點(diǎn)。考慮高爐1—2年的投產(chǎn)周期，這部分產(chǎn)能在2012—2013年已經(jīng)投放。但國際礦商投資高峰在2011年下半年到2012年才顯現(xiàn)。結(jié)合礦山投產(chǎn)3—4年的周期，對應(yīng)礦石產(chǎn)出高峰將出現(xiàn)在2014—2015年。礦石產(chǎn)出高峰遭遇中國經(jīng)濟(jì)放緩，2014年鐵礦石基本面利空格局明確。

　　盡管在上游寡頭壟斷的情況下，四大礦山定價(jià)能力較強(qiáng)，但從成本角度出發(fā)，基于高額的固定資產(chǎn)投資，礦商只能在完全投產(chǎn)的情況下才能降低噸礦成本，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。且當(dāng)前礦價(jià)遠(yuǎn)高于四大礦山成本線，對于礦山來說，產(chǎn)能完全釋放是最好的選擇。這一釋放效應(yīng)在2013下半年已經(jīng)有所顯現(xiàn)。綜合全球四大礦山產(chǎn)量，2013年1—3季度累計(jì)產(chǎn)量增速由2012年的5%上漲至10%。市場預(yù)計(jì)2014年全球礦石新增供應(yīng)量約1.2億噸。

　　與礦山投產(chǎn)高峰相矛盾的是，全球鋼材需求在2014年難有亮點(diǎn)。根據(jù)國際鋼鐵協(xié)會統(tǒng)計(jì)，2013年1—10月，全球粗鋼產(chǎn)量同比增長6.6%，主要增長力量來自中國、美國及歐盟鋼材產(chǎn)量恢復(fù)。美國粗鋼產(chǎn)量增速源自電爐煉鋼的擴(kuò)張，而電爐的原料主要為廢鋼而非鐵礦石。歐洲2013年鋼材產(chǎn)量雖有恢復(fù)，但利潤指數(shù)顯示當(dāng)?shù)劁搹S2012—2013年間多為虧損，2014年歐洲鋼廠減產(chǎn)概率較大。

　　圖為礦商投資與鋼材投資時(shí)空差（2010—2013）

　　中國不僅占全球?qū)⒔�一半的鋼材產(chǎn)量，同時(shí)也是全球60%貿(mào)易礦的購買方，因此不論是從絕對體量還是相對增速來看，全球礦石需求關(guān)鍵仍然在中國。2014年中國鋼材產(chǎn)能在環(huán)保政策及產(chǎn)業(yè)內(nèi)生增速放緩的抑制下將呈現(xiàn)弱勢增長。2011—2012年鋼材行業(yè)持續(xù)虧損決定了近年鋼材固定投資增速放緩。以往環(huán)保整治之說流傳甚久，但都是“雷聲大、雨點(diǎn)小”。隨著2013年年末河北等地的防治污染條例發(fā)布，小鋼廠減產(chǎn)、停產(chǎn)消息頻發(fā)，市場心態(tài)開始轉(zhuǎn)變，“或許這一次，狼真的來了”。

　　不過，對于鐵礦石來說，真正的需求關(guān)鍵在于鋼鐵產(chǎn)量增速。分行業(yè)來看，2013年下半年以來，房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)明顯回暖，這部分需求尚算樂觀，對螺紋鋼需求有所支撐。但在整體貨幣環(huán)境偏緊、地方財(cái)政飽受質(zhì)疑的大背景下，房地產(chǎn)作為金融屬性最強(qiáng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)難有超預(yù)期表現(xiàn)。基建投資作為政府托底的重要工具，投資總量更多依賴政策意圖。2013年下半年開始，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，鐵路為主的基建投資增速放緩。中國經(jīng)濟(jì)溫和增長預(yù)期下，由基建啟動導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)脈沖式反彈機(jī)會難以再現(xiàn)。中國粗鋼產(chǎn)量增速預(yù)計(jì)由2013年的10%下降到7.7%，除中國外，全球粗鋼產(chǎn)量增速持平于3%。綜合全球供需變動，2014年全球鐵礦石供應(yīng)過剩量約3800萬噸。

　　礦價(jià)低點(diǎn)源自國產(chǎn)礦成本支撐

　　趨勢性看空格局并不意味著礦價(jià)會連續(xù)下跌。礦價(jià)的支撐源自兩方面：一季度季節(jié)性因素和國內(nèi)礦高位成本線。一季度澳洲颶風(fēng)頻發(fā)，而中國3月份后將面臨開工旺季，季節(jié)性規(guī)律表明，礦價(jià)季節(jié)性上行概率較大。結(jié)合普氏指數(shù)季節(jié)性規(guī)律，近3年以來，礦價(jià)在當(dāng)年12月，來年1月、2月均會出現(xiàn)季節(jié)性上漲。且近兩年季節(jié)性高位在140—150美元/噸區(qū)間。

　　礦價(jià)下方最低點(diǎn)則取決于國內(nèi)高價(jià)國產(chǎn)礦支撐。從全球礦山成本分布來看，主流四大礦山現(xiàn)金成本僅有40—60美元/噸，而國內(nèi)礦成本90%在110美元/噸下方。中國鋼鐵行業(yè)對進(jìn)口外礦依存度為60%—70%，且內(nèi)礦定價(jià)采取跟隨外礦的模式。一旦外礦價(jià)格跌破內(nèi)礦成本支撐位，外礦將通過價(jià)格優(yōu)勢擠占內(nèi)礦需求。結(jié)合季節(jié)性因素與國內(nèi)成本分布分析，礦價(jià)一季度面臨140美元/噸（對應(yīng)期礦1040元/噸）壓力位，下半年下方支撐在110美元/噸（820元/噸）。

　　圖為中國礦山現(xiàn)金成本分布

　　除了供需趨勢、成本線的大周期邏輯外，礦價(jià)短期走勢更多依賴于市場心態(tài)及貿(mào)易商囤貨情緒。上游壟斷格局下，下游情緒易被操縱，短期礦價(jià)更需密切關(guān)注各維度報(bào)價(jià)、庫存等動態(tài)指標(biāo)。

　　鋼、礦套利大有可為

　　從上文分析中可以得到一個(gè)較為清晰的邏輯：2014年礦價(jià)基本面利空，而下游鋼材基本面略有好轉(zhuǎn)。從上下游產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)弱角度來說，拋礦買鋼套利勝算很大。在2013年鐵礦石上市初期，市場走勢也確實(shí)遵照這一邏輯。鋼礦比價(jià)由上市首日的3.8振蕩上行至12月中旬的4。

　　但與此同時(shí)，另一個(gè)違背常識的現(xiàn)象產(chǎn)生了。期現(xiàn)結(jié)構(gòu)上，螺紋遠(yuǎn)月升水，而鐵礦石遠(yuǎn)月貼水；基本面強(qiáng)弱預(yù)期下，螺紋上漲，而礦價(jià)下跌，通過買原料拋成品的虛擬煉鋼利潤持續(xù)擴(kuò)大。截至2013年12月19日，在5月合約上買鐵礦石、焦炭拋螺紋虛擬利潤已經(jīng)接近300元/噸。而鋼廠實(shí)際生產(chǎn)利潤大多數(shù)情況下僅能勉強(qiáng)維持盈虧平衡，產(chǎn)業(yè)定價(jià)權(quán)更是取決于礦價(jià)端。盤面利潤與實(shí)際生產(chǎn)利潤相悖給予鋼廠極佳的保值機(jī)會。在此邏輯下，套利策略似乎又應(yīng)該買礦拋鋼。

　　我們認(rèn)為，基于基本面強(qiáng)弱的買鋼拋礦和基于鋼廠利潤的買礦拋鋼邏輯上都是正確的。但這兩個(gè)策略所依賴的環(huán)境并不一致。鋼礦強(qiáng)弱對沖雖大框架下成立，但在某一組合約上仍需短期基本面數(shù)據(jù)的配合。而鋼廠利潤雖在擴(kuò)大，但在當(dāng)前礦價(jià)流動性不足的情況下，暫時(shí)難以通過少量套利資金實(shí)現(xiàn)價(jià)差收斂。基于鋼廠利潤套利更多依賴于盤面資金結(jié)構(gòu)。以SGX對應(yīng)國內(nèi)盤面的歷史值來看，2012年至今，買SGX、焦炭，賣螺紋鋼盤面利潤最高可達(dá)500—600元/噸。參考?xì)v史規(guī)律，盤面利潤上漲至500—600元/噸時(shí)，入場買礦拋鋼虛擬產(chǎn)鋼套利更為可靠。

　　綜上所述，鐵礦石基本面利空幾成定局，2014年礦價(jià)中樞預(yù)計(jì)將由2013年的125美元/噸下移至115美元/噸，上方壓力位預(yù)計(jì)難以突破140美元/噸（對應(yīng)內(nèi)盤1040元/噸）。但考慮到下游需求體量龐大，產(chǎn)能釋放速度不定，在110美元/噸（對應(yīng)內(nèi)盤820元/噸）時(shí)，國內(nèi)邊際成本支撐同樣堅(jiān)挺。市場預(yù)期雖一致看空，但由于當(dāng)前礦價(jià)主力合約已跌至900元/噸附近，下方理論空間不大。且產(chǎn)業(yè)定價(jià)權(quán)集中在上游礦山，市場情緒易受波動，需密切關(guān)注庫存利潤，以及盤面資金結(jié)構(gòu)變化是否會導(dǎo)致礦價(jià)階段性反彈。鐵礦石期貨上市后為黑色鏈品種套利打開巨大空間，鋼、礦套利大有可為。

　　許惠敏華泰長城期貨鐵礦石期貨分析師。2012年至今從事工業(yè)品、黑色品種趨勢及套利研究。在期貨日報(bào)等多家刊物和媒體上發(fā)表文章幾十余篇。