活在管金生陰影下：國債期貨的前世今生
國債期貨在中國的證券往事中，曾上演過花果山稱王、大鬧天宮、被壓五行山等一幕幕玄幻劇，18年后，該產品在萬千期待中出場
文_本刊記者 林默編輯_吳金勇
7月18日，66歲的管金生在上海與120多個原萬國證券的老員工歡聚。管的再次露面勾起了人們對18年前“327”國債期貨事件的回顧和對“英雄”管金生的扼腕嘆息。
現實世界中命運安排有時比電影更精彩。管金生露面時間與證監會著手推出新國債期貨幾乎同步，7月8日至7月14日，中金所就《5年期國債期貨合約》及相關規則向社會公開征求意見。
9月6日，新的國債期貨正式交易。然而自重啟交易至今，肩負著利率市場化重任的國債期貨運行已接近滿月，可交易行情一直徘徊在冰點。國債期貨上市首日，三個合約總成交量僅為3.6萬手，與股指期貨及其它期貨品種上市首日的成交量相去甚遠。而此后的日成交則日益慘淡，業績最差的一天當日成交量僅有5000余手。9月23日，中秋節后的首個交易日，國債期貨三張合約總成交7674手，較節前進一步萎縮。
監管層為防止“327”事件重演，從產品設計、硬件技術、交易和監管上所做的更嚴格規定在一定程度上導致了市場的冷清。
“國債期貨交易不活躍，與交易規則、參與對象都有密切的關系。目前銀行與保險公司都不能進入國債期貨交易，公募基金等機構投資者也鮮有能夠或愿意參與到交易中的，交易主體以散戶和私募基金為主。加之眼下國債期貨的保證金比例是3%，國際上常見的保證金比率為1%左右，而低保證金率是國債期貨這一投資工具的魅力所在，目前3%的保證金比率讓國債期貨的吸金能力下滑�！眹┗�[微博]固定收益部總監裴曉輝告訴《中國企業家》。
國債期貨被監管規則密集束縛的今生，源于它有一個格外瘋狂的前世，與之相關的1995年2月23日，被外媒稱為中國證券史上最黑暗的一天。
在關于國債期貨前世的記載中，輿論最愿意接受的327版本是“權貴資本中經開內幕交易、管金生遵循市場規律卻英雄氣短”。
其實，人們只是選擇性地相信自己愿意相信的部分事實。國債期貨的前世，并非江湖傳說中那樣黑白分明。
把鏡頭推回到1995年，推回到國債期貨前世最瘋狂與悲壯的一年，亦是中國資本市場萌芽與混沌的時日。
1995年1月，即將于當年7月1日到期兌付的923國債現券，是否會得到財政部更高的保值貼息，成了國債期貨博弈的焦點，327國債期貨合約對應的即是923國債現券。期貨市場分化出了以中國經濟開發信托投資公司(下稱“中經開”)為代表的多方，以及以萬國證券、遼國發為主力的空方。
中經開是財政部的獨資子公司，有一套耀眼的班底，董事長田一農系原財政部副部長；總經理朱扶林曾是財政部綜合計劃司司長，而主管證券、期貨業務的戴學民亦出自財政部綜合計劃司。
而管金生掛帥的萬國證券則在彼時的國內證券業中獨步江湖，萬國是國內第一家與銀行脫離、第一家股份化的證券公司，一度持有中國七成的A股和幾乎所有的B股，承銷業務占全國的六成。
對于多空雙方立場劃分的依據，通常的解釋是作為財政部嫡子的中經開早已從財政部獲悉保值貼補率將上調，923國債會以148元兌付，因而全力做多327。而管金生則依據市場規律推測，彼時的宏觀調控導向要在三年內大幅降低通貨膨脹率，923國債的保值貼補率不可能上調，最高會維持在8%的水平，因而站在了空方陣營。
在這個流傳了18年的版本中，堅守市場原則的管金生壯烈而悲情。但這也許只是輿論又一次美化了英雄，為管披上了市場的外衣。
萬國證券前高管告訴《中國企業家》，管金生一力做空，最根本的原因并非他對宏觀經濟政策的判斷，而是與其對手中經開一樣，在豪賭來自財政部的消息。斯時，萬國證券國債期貨的負責人亦出身于財政部，管金生相信這位負責人能夠摸準財政部的脈搏，堅信不僅不會貼息，保值貼補率還會下降，才堅持了做空的策略建議。
親歷了327事件的上交所首任總經理尉文淵曾如此總結當年的多空雙方，“兩者的消息渠道可能不一樣，但雙方都很自信�！�
雖然相信了錯誤的消息，但在2月23日多空雙方全面開戰前，萬國證券也曾經有過一線生機。由于1995年2月，市場中關于財政部又將提高保值貼補率的消息盛行，2月18日，萬國證券的一眾高管層共同向管金生建言，是否應改向多頭。但管金生在香港并購時結識的一位女性朋友力薦管金生看空。最終，英雄難過美人關。萬國證券也因此錯過了最后的逃生機會。
5天后，就有了驚心動魄的8分鐘，有了A股市場中最黑暗的一天。陷入孤立無援的管金生在最后8分鐘內砸出1056萬口賣單，相當于面值達2112億元國債，而所有的923國債總額只有240億元，場內的多方全部爆倉。萬國證券與管金生的人生從此被打亂。
多年后，尉文淵被問及管金生在327事件中是否清醒，尉果斷回應稱“不清醒，他在那之前一年就沒清醒過”。
而上述萬國證券原高管也告訴《中國企業家》，“在327前，萬國證券的另外一單期貨交易也與中經開對上了，我去找管金生問怎么辦，他竟然告訴我沒關系，不要理中經開。我當時就懵了，這是期貨交易，與大莊家對上了怎么能不理。以管老板當年的狀態，即使沒有327，也一定會有427、527。”
曾有人評價管金生掛帥萬國證券的8年，唯一犯錯的最后8分鐘斷送了萬國的基業和自己的前程。但如果換一個角度審視，至少在327事件中，管金生的錯誤在前端早已種下，最后8分鐘也許是他最正確的決策，因為這8分鐘終結了那個野蠻而瘋狂的交易時代，直接導致了國內兩大交易所管理體制的改變，也結束了期貨多頭管理的局面。
2013年7月18日，在國債期貨交易重啟前50天，管金生與大家一起慶祝“英年早逝”的萬國證券25歲的生日。
這個悲壯又微妙的時間點，避世多年的管老板再度露面。4個多小時的聚會中，管金生告訴他的舊部，“七八個讀書人當初沒有花國家一分錢、沒有用國家一個用工編制指標，辦起了一個非常特別的非銀行金融機構(萬國證券)。而327這樣一個偶然事件，改變了我個人的命運，也改變了整個萬國人的命運。我們相信，終究有一天會有人去客觀公正地評說這段歷史，這肯定將是一個具指標意義的歷史性進步。對于這樣的結果，我們只能祈求但不能奢求，更不能強求。因為追求拼搏乃人性，舍得放下是禪心�！�
當年統帥萬國證券叱咤風云的豪邁、提籃橋監獄8年鐵窗生涯的不甘與不平、以及出獄后希望從禪意中找尋平靜，都在管金生的短短數語中。
據知情人士透露，2003年出獄后的管金生曾試圖轉做投資，也有過幾次不錯的機會，但均未能成功，后來索性金盆洗手。英雄遲暮，總讓人唏噓感傷。但聽者中也有人不認同管老板的態度。
“時至今日管金生還在公開講這些話，那只能說明他并未真正地反思。管老板說萬國證券沒有花國家一分錢，萬國證券的十個大股東中，有九個是上海國資背景，籌建公司期間花的錢是不是國家的錢？管說沒有用國家一個用工編制指標，公司建立初期的幾位高管編制都掛在大股東上國投那里，我還有上國投的工號，當時如果沒有上國投的人事編制我是不同意去萬國證券的，這是不是國家的用工編制指標？還有管老板說‘終究有一天會有人去客觀公正地評說這段歷史’，潛臺詞就是希望大家說他是對的，可他當年明知對手是流氓，卻非要與流氓打一架，難道他就沒有錯嗎？”上述萬國證券高管向《中國企業家》坦陳。
無論管金生是否反思，擔負著重啟國債期貨之責的監管者，對國債期貨的前世反思甚為深刻。
2011年，曾負責調查處理327事件的原證監會副主席李劍閣，條分縷析地反思了327。“當時的市場真的不行，比如交易所的基礎設施，過去連個電腦都沒有，也沒有限倉制度，一個人可以無窮下單。而且當時只有2%的保證金，證券公司收1%，交易所收1%，但是為了擴大交易，證券商也不好好收，交易所也不好好收，就變成兩個人在賭，不動用真金白銀就在那喊，風險很大。如果真的往里放錢，因為涉及利益，大家可能反而會小心一點。另外利率市場化程度不高和法規監管等方面政策不健全�！崩顒﹂w表示。
中國金融期貨交易所總經理朱玉辰，將327國債期貨失敗的主要原因歸結為：327國債期貨的標的不是國債利率，他們賭的是國家的保值貼補率，炒作的標的錯誤；當時國債總量較少，錢比貨多，容易出現逼倉現象；當時風險管理保證金太低，在交易前無前置性審查。
監管者為國債期貨制定的新規延續了他們的反思。
盡管上世紀90年代啟動的國債期貨交易是為了促進國庫券銷售，進而籌措財政資金。今日歸來的國債期貨交易是為了在利率市場化的環境中，提供一個套保的工具，定位一個利率錨。兩者出生的背景迥異，今日的期貨市場比之往昔亦判若云泥。
7月初，證監會批準中金所開展國債期貨交易。國債期貨在中金所的交易將通過高端大氣上檔次的NGES1.5技術系統進行，這套素以性能穩、容量大聞名的系統每天可處理2000萬筆交易，平均每秒1.7萬筆，與18年前沒有電腦的上交所天壤之別。隨后，中金所就國債期貨合約及規則公開向社會征求意見，在征求意見稿中，5年期國債期貨將最低交易保證金設為2%，漲跌停板設為±2%。
不同于327事件中以單一債券作為國債期貨交易標的，中金所推出新規中，5年期國債期貨對應的可交割券范圍為剩余期限4至7年的國債，此類現券目前其存量達1.9萬億，且流動性較好。這種以名義標準券交割的設計不僅可以擴大可交割國債的范圍，增強價格的抗操縱性，還可以減小交割時的逼倉風險。
盡管征求意見稿中2%的保證金率已超過了1%的國際標準，但9月3日，中金所發布《關于5年期國債期貨合約上市交易有關事項的通知》中，又進一步將保證金比率從2%提高到3%。
據接近監管層的人士向《中國企業家》透露，保證金比例發生變化的重要原因是，8月16日的光大烏龍指事件，讓監管者趨向于更加謹慎，因而在國債期貨上市初期提高了保證金比例。由于期貨公司為降低風險，實際操作中會在既有保證金比例上加收1%-2%，這讓交易者承擔的真實保證金比例上升到了4%-5%。
監管者的審慎還體現在其對入場者的謹慎挑選。
9月3日，國債期貨開盤前3天，證監會公布了《公募基金參與國債期貨交易指引》。在與國債相關業務的監管機構中，證監會是唯一明確了交易規則的監管者。對于銀行與保險公司能否投資國債期貨、投資比例等等，銀監會與保監會至今保持了沉默。
即使是證監會公布的交易指引，在業界看來也偏于保守。
“比如證監會規定基金在任何交易日日終，持有的賣出國債期貨合約價值不得超過基金持有的債券總市值的30%。這也就意味著債券基金在國債期貨中能夠套保的比例只有30%，這對于基金整體的套保意義不大。”一位市場人士告訴本刊。
除卻主觀上對國債期貨興趣不大，基金公司進場國債期貨還面臨著現實的門檻。由于只有基金合同規定投資范圍里包含國債期貨一項，基金才可以從事這一業 務，而眾多老牌基金的合同里并沒有相關條款。而要修改基金合同，基金公司需將相關投資決策流程和風險控制制度等報公司董事會批準，并在公司內部建立國債期 貨交易決策部門或小組，并授權特定的管理人員負責國債期貨的投資審批事項，涉及交易運保等多個后臺部門。此外，還需要召集基金持有人大會，才能修改基金合 同。昂貴的時間成本與繁瑣的工作，擋住了基金公司申請開通此項業務的熱情。
而在證監會劃入的準入者中，以沒有包含外國投資者同樣尚未獲準通過合格境外機構投資者(QFII)或人民幣合格境外機構投資者(RQFII)機制投資國債期貨等潛在的大鱷。
而對于希望進入國債期貨的投資者，監管者定下的門檻是：賬戶上必須有50萬元資金，要有金融期貨知識和相關的投資經歷。且在做國債期貨之前，必須具 備在大連、上海、鄭州三大交易所中任何一個有投資10筆業務經歷或20筆的仿真交易記錄。此外還要通過中金所關于投資準入的相關知識考試。
國債期貨如同深似海的豪門，把大部分資本巨鱷與熱情的小散戶都攔在門外。
“此次推出的國債期貨制度下再也不會出現327，也不會出現兩家機構對決的一幕。因為制度推出前監管層已經充分吸取了此前的教訓，只是目前監管者的態度過于謹慎，從一個極端走向了另一個極端，這樣同樣不利于市場的發展�！币晃黄谪浗灰兹耸扛嬖V《中國企業家》。
監管者如履薄冰，小心前行。而配上了每秒處理1.7萬筆交易的NGES1.5技術系統的國債期貨，每日的交易量卻只有幾千手。其實327國債期貨之 所以會成為多空雙方的角力點，癥結在于國債期貨的標的利率為固定票面利率加上保值貼補率，每月公布一次的保值貼補率推動了多空雙方的豪賭，而這一變量在今 日已不復存在，可監管層把所有國債期貨前世的教訓都加倍束縛到了它的今生。
過猶不及，生長在亂世又涅槃于牢籠中，國債期貨前世今生的關鍵詞依然是扭曲。
7月18日，66歲的管金生在上海與120多個原萬國證券的老員工歡聚。管的再次露面勾起了人們對18年前“327”國債期貨事件的回顧和對“英雄”管金生的扼腕嘆息。
現實世界中命運安排有時比電影更精彩。管金生露面時間與證監會著手推出新國債期貨幾乎同步，7月8日至7月14日，中金所就《5年期國債期貨合約》及相關規則向社會公開征求意見。
9月6日，新的國債期貨正式交易。然而自重啟交易至今，肩負著利率市場化重任的國債期貨運行已接近滿月，可交易行情一直徘徊在冰點。國債期貨上市首 日，三個合約總成交量僅為3.6萬手，與股指期貨及其它期貨品種上市首日的成交量相去甚遠。而此后的日成交則日益慘淡，業績最差的一天當日成交量僅有 5000余手。9月23日，中秋節后的首個交易日，國債期貨三張合約總成交7674手，較節前進一步萎縮。
監管層為防止“327”事件重演，從產品設計、硬件技術、交易和監管上所做的更嚴格規定在一定程度上導致了市場的冷清。
“國債期貨交易不活躍，與交易規則、參與對象都有密切的關系。目前銀行與保險公司都不能進入國債期貨交易，公募基金等機構投資者也鮮有能夠或愿意參 與到交易中的，交易主體以散戶和私募基金為主。加之眼下國債期貨的保證金比例是3%，國際上常見的保證金比率為1%左右，而低保證金率是國債期貨這一投資 工具的魅力所在，目前3%的保證金比率讓國債期貨的吸金能力下滑�！眹┗鸸潭ㄊ找娌靠偙O裴曉輝告訴《中國企業家》。
國債期貨被監管規則密集束縛的今生，源于它有一個格外瘋狂的前世，與之相關的1995年2月23日，被外媒稱為中國證券史上最黑暗的一天。
在關于國債期貨前世的記載中，輿論最愿意接受的327版本是“權貴資本中經開內幕交易、管金生遵循市場規律卻英雄氣短”。
其實，人們只是選擇性地相信自己愿意相信的部分事實。國債期貨的前世，并非江湖傳說中那樣黑白分明。
把鏡頭推回到1995年，推回到國債期貨前世最瘋狂與悲壯的一年，亦是中國資本市場萌芽與混沌的時日。
1995年1月，即將于當年7月1日到期兌付的923國債現券，是否會得到財政部更高的保值貼息，成了國債期貨博弈的焦點，327國債期貨合約對應 的即是923國債現券。期貨市場分化出了以中國經濟開發信托投資公司(下稱“中經開”)為代表的多方，以及以萬國證券、遼國發為主力的空方。
中經開是財政部的獨資子公司，有一套耀眼的班底，董事長田一農系原財政部副部長；總經理朱扶林曾是財政部綜合計劃司司長，而主管證券、期貨業務的戴學民亦出自財政部綜合計劃司。
而管金生掛帥的萬國證券則在彼時的國內證券業中獨步江湖，萬國是國內第一家與銀行脫離、第一家股份化的證券公司，一度持有中國七成的A股和幾乎所有的B股，承銷業務占全國的六成。
對于多空雙方立場劃分的依據，通常的解釋是作為財政部嫡子的中經開早已從財政部獲悉保值貼補率將上調，923國債會以148元兌付，因而全力做多 327。而管金生則依據市場規律推測，彼時的宏觀調控導向要在三年內大幅降低通貨膨脹率，923國債的保值貼補率不可能上調，最高會維持在8%的水平，因 而站在了空方陣營。
在這個流傳了18年的版本中，堅守市場原則的管金生壯烈而悲情。但這也許只是輿論又一次美化了英雄，為管披上了市場的外衣。
萬國證券前高管告訴《中國企業家》，管金生一力做空，最根本的原因并非他對宏觀經濟政策的判斷，而是與其對手中經開一樣，在豪賭來自財政部的消息。斯時，萬國證券國債期貨的負責人亦出身于財政部，管金生相信這位負責人能夠摸準財政部的脈搏，堅信不僅不會貼息，保值貼補率還會下降，才堅持了做空的策略建議。
親歷了327事件的上交所首任總經理尉文淵曾如此總結當年的多空雙方，“兩者的消息渠道可能不一樣，但雙方都很自信�！�
雖然相信了錯誤的消息，但在2月23日多空雙方全面開戰前，萬國證券也曾經有過一線生機。由于1995年2月，市場中關于財政部又將提高保值貼補率的消息盛行，2月18日，萬國證券的一眾高管層共同向管金生建言，是否應改向多頭。但管金生在香港并購時結識的一位女性朋友力薦管金生看空。最終，英雄難過美人關。萬國證券也因此錯過了最后的逃生機會。
5天后，就有了驚心動魄的8分鐘，有了A股市場中最黑暗的一天。陷入孤立無援的管金生在最后8分鐘內砸出1056萬口賣單，相當于面值達2112億元國債，而所有的923國債總額只有240億元，場內的多方全部爆倉。萬國證券與管金生的人生從此被打亂。
多年后，尉文淵被問及管金生在327事件中是否清醒，尉果斷回應稱“不清醒，他在那之前一年就沒清醒過”。
而上述萬國證券原高管也告訴《中國企業家》，“在327前，萬國證券的另外一單期貨交易也與中經開對上了，我去找管金生問怎么辦，他竟然告訴我沒關系，不要理中經開。我當時就懵了，這是期貨交易，與大莊家對上了怎么能不理。以管老板當年的狀態，即使沒有327，也一定會有427、527。”
曾有人評價管金生掛帥萬國證券的8年，唯一犯錯的最后8分鐘斷送了萬國的基業和自己的前程。但如果換一個角度審視，至少在327事件中，管金生的錯誤在前端早已種下，最后8分鐘也許是他最正確的決策，因為這8分鐘終結了那個野蠻而瘋狂的交易時代，直接導致了國內兩大交易所管理體制的改變，也結束了期貨多頭管理的局面。
2013年7月18日，在國債期貨交易重啟前50天，管金生與大家一起慶�！坝⒛暝缡拧钡娜f國證券25歲的生日。
這個悲壯又微妙的時間點，避世多年的管老板再度露面。4個多小時的聚會中，管金生告訴他的舊部，“七八個讀書人當初沒有花國家一分錢、沒有用國家一個用工編制指標，辦起了一個非常特別的非銀行金融機構(萬國證券)。而327這樣一個偶然事件，改變了我個人的命運，也改變了整個萬國人的命運。我們相信，終究有一天會有人去客觀公正地評說這段歷史，這肯定將是一個具指標意義的歷史性進步。對于這樣的結果，我們只能祈求但不能奢求，更不能強求。因為追求拼搏乃人性，舍得放下是禪心。”
當年統帥萬國證券叱咤風云的豪邁、提籃橋監獄8年鐵窗生涯的不甘與不平、以及出獄后希望從禪意中找尋平靜，都在管金生的短短數語中。
據知情人士透露，2003年出獄后的管金生曾試圖轉做投資，也有過幾次不錯的機會，但均未能成功，后來索性金盆洗手。英雄遲暮，總讓人唏噓感傷。但聽者中也有人不認同管老板的態度。
“時至今日管金生還在公開講這些話，那只能說明他并未真正地反思。管老板說萬國證券沒有花國家一分錢，萬國證券的十個大股東中，有九個是上海國資背景，籌建公司期間花的錢是不是國家的錢？管說沒有用國家一個用工編制指標，公司建立初期的幾位高管編制都掛在大股東上國投那里，我還有上國投的工號，當時如果沒有上國投的人事編制我是不同意去萬國證券的，這是不是國家的用工編制指標？還有管老板說‘終究有一天會有人去客觀公正地評說這段歷史’，潛臺詞就是希望大家說他是對的，可他當年明知對手是流氓，卻非要與流氓打一架，難道他就沒有錯嗎？”上述萬國證券高管向《中國企業家》坦陳。
無論管金生是否反思，擔負著重啟國債期貨之責的監管者，對國債期貨的前世反思甚為深刻。
2011年，曾負責調查處理327事件的原證監會副主席李劍閣，條分縷析地反思了327�！爱敃r的市場真的不行，比如交易所的基礎設施，過去連個電腦都沒有，也沒有限倉制度，一個人可以無窮下單。而且當時只有2%的保證金，證券公司收1%，交易所收1%，但是為了擴大交易，證券商也不好好收，交易所也不好好收，就變成兩個人在賭，不動用真金白銀就在那喊，風險很大。如果真的往里放錢，因為涉及利益，大家可能反而會小心一點。另外利率市場化程度不高和法規監管等方面政策不健全�！崩顒﹂w表示。
中國金融期貨交易所總經理朱玉辰，將327國債期貨失敗的主要原因歸結為：327國債期貨的標的不是國債利率，他們賭的是國家的保值貼補率，炒作的標的錯誤；當時國債總量較少，錢比貨多，容易出現逼倉現象；當時風險管理保證金太低，在交易前無前置性審查。
監管者為國債期貨制定的新規延續了他們的反思。
盡管上世紀90年代啟動的國債期貨交易是為了促進國庫券銷售，進而籌措財政資金。今日歸來的國債期貨交易是為了在利率市場化的環境中，提供一個套保的工具，定位一個利率錨。兩者出生的背景迥異，今日的期貨市場比之往昔亦判若云泥。
7月初，證監會批準中金所開展國債期貨交易。國債期貨在中金所的交易將通過高端大氣上檔次的NGES1.5技術系統進行，這套素以性能穩、容量大聞名的系統每天可處理2000萬筆交易，平均每秒1.7萬筆，與18年前沒有電腦的上交所天壤之別。隨后，中金所就國債期貨合約及規則公開向社會征求意見，在征求意見稿中，5年期國債期貨將最低交易保證金設為2%，漲跌停板設為±2%。
不同于327事件中以單一債券作為國債期貨交易標的，中金所推出新規中，5年期國債期貨對應的可交割券范圍為剩余期限4至7年的國債，此類現券目前其存量達1.9萬億，且流動性較好。這種以名義標準券交割的設計不僅可以擴大可交割國債的范圍，增強價格的抗操縱性，還可以減小交割時的逼倉風險。
盡管征求意見稿中2%的保證金率已超過了1%的國際標準，但9月3日，中金所發布《關于5年期國債期貨合約上市交易有關事項的通知》中，又進一步將保證金比率從2%提高到3%。
據接近監管層的人士向《中國企業家》透露，保證金比例發生變化的重要原因是，8月16日的光大烏龍指事件，讓監管者趨向于更加謹慎，因而在國債期貨上市初期提高了保證金比例。由于期貨公司為降低風險，實際操作中會在既有保證金比例上加收1%-2%，這讓交易者承擔的真實保證金比例上升到了4%-5%。
監管者的審慎還體現在其對入場者的謹慎挑選。
9月3日，國債期貨開盤前3天，證監會公布了《公募基金參與國債期貨交易指引》。在與國債相關業務的監管機構中，證監會是唯一明確了交易規則的監管者。對于銀行與保險公司能否投資國債期貨、投資比例等等，銀監會與保監會至今保持了沉默。
即使是證監會公布的交易指引，在業界看來也偏于保守。
“比如證監會規定基金在任何交易日日終，持有的賣出國債期貨合約價值不得超過基金持有的債券總市值的30%。這也就意味著債券基金在國債期貨中能夠套保的比例只有30%，這對于基金整體的套保意義不大。”一位市場人士告訴本刊。
除卻主觀上對國債期貨興趣不大，基金公司進場國債期貨還面臨著現實的門檻。由于只有基金合同規定投資范圍里包含國債期貨一項，基金才可以從事這一業務，而眾多老牌基金的合同里并沒有相關條款。而要修改基金合同，基金公司需將相關投資決策流程和風險控制制度等報公司董事會批準，并在公司內部建立國債期貨交易決策部門或小組，并授權特定的管理人員負責國債期貨的投資審批事項，涉及交易運保等多個后臺部門。此外，還需要召集基金持有人大會，才能修改基金合同。昂貴的時間成本與繁瑣的工作，擋住了基金公司申請開通此項業務的熱情。
而在證監會劃入的準入者中，以沒有包含外國投資者同樣尚未獲準通過合格境外機構投資者(QFII)或人民幣合格境外機構投資者(RQFII)機制投資國債期貨等潛在的大鱷。
而對于希望進入國債期貨的投資者，監管者定下的門檻是：賬戶上必須有50萬元資金，要有金融期貨知識和相關的投資經歷。且在做國債期貨之前，必須具備在大連、上海、鄭州三大交易所中任何一個有投資10筆業務經歷或20筆的仿真交易記錄。此外還要通過中金所關于投資準入的相關知識考試。
國債期貨如同深似海的豪門，把大部分資本巨鱷與熱情的小散戶都攔在門外。
“此次推出的國債期貨制度下再也不會出現327，也不會出現兩家機構對決的一幕。因為制度推出前監管層已經充分吸取了此前的教訓，只是目前監管者的態度過于謹慎，從一個極端走向了另一個極端，這樣同樣不利于市場的發展。”一位期貨交易人士告訴《中國企業家》。
監管者如履薄冰，小心前行。而配上了每秒處理1.7萬筆交易的NGES1.5技術系統的國債期貨，每日的交易量卻只有幾千手。其實327國債期貨之所以會成為多空雙方的角力點，癥結在于國債期貨的標的利率為固定票面利率加上保值貼補率，每月公布一次的保值貼補率推動了多空雙方的豪賭，而這一變量在今日已不復存在，可監管層把所有國債期貨前世的教訓都加倍束縛到了它的今生。
過猶不及，生長在亂世又涅槃于牢籠中，國債期貨前世今生的關鍵詞依然是扭曲。