由于近兩年國內股市總體處于下降通道，無論公募基金還是私募基金，很多都未能為投資者賺到錢，進而導致投資者逐漸對權益類市場失去信心和熱情。在此背景下，一些新型的對沖基金脫穎而出。其中，以商品期貨為投資標的管理期貨私募今年表現最為亮眼，成為了市場關注的焦點。

　　一、與眾不同的期貨投資

　　管理期貨私募以期貨作為主要投資標的。而期貨又可大致分為金融期貨和商品期貨。金融期貨是指以金融工具為標的物的期貨合約，其合約標的可以是證券、債券、匯率和利率等。商品期貨的標的物為實物商品，種類繁多，覆蓋貴金屬(黃金 、白銀)、基礎金屬(銅、鋁)、能源(焦炭、燃料油)、農產品(大豆、棉花)、化工原料(甲醇、PTA)等多個品種。

　　由于目前我國金融期貨的投資品種相對較少，主要表現為滬深300股指期貨，所以大部分國內的期貨私募以商品期貨作為主要投資標的。由于投資標的不同，期貨私募與傳統的投資股票的私募基金在很多方面大相徑庭。

　　(一) 不依賴于單一市場

　　傳統的股票型私募由于投資于A股市場，且之前一直缺少做空機制，所以基金凈值表現一定程度上依賴于整體股市的走勢。以好買？中國對沖基金指數為例，該指數與滬深300的月收益率的相關性為0.93。但對于期貨私募而言，一方面商品期貨許多品種的價格走勢與股市的相關性并不顯著，另一方面由于可以做空即使是操作滬深300股指期貨其業績表現仍舊可以獨立于指數本身的走勢。

　　部分商品期貨品種與滬深300的相關性

　　黃金1212 滬銅1212 天然橡膠1211 燃料油1212 白糖1211 黃豆1301

　　滬深300 0.4234 0.2561 0.6362 -0.2402 0.4138 0.0906

　　數據來源：同花順iFinD、好買基金研究中心， 統計時間：2012年1月至2012年9月

　　(二) 風險敞口大

　　由于期貨交易者只需按期貨合約價格的一定比率交納少量資金作為履行期貨合約的財力擔保便可參與期貨合約的買賣，因此期貨投資的風險收益特征不同于傳統股票的投資。期貨合約價值與所要求的保證金的比值稱為最大杠桿倍數。雖然不同期貨品種、不同期貨公司對保證金的要求可能略有不同，不過最大杠桿倍數通常在7倍左右。這就是說，使用1倍的資金就可以撬動7倍資金的投資。這種高杠桿性為期貨投資者帶來大幅回報率的同時也可能導致風險敞口的顯著擴大。

　　(三) 投資策略的不同

　　雖然和股票投資一樣，期貨投資理論也可以大致分為基本分析和技術分析兩大派別。但不同股票基本面對上市公司盈利能力的研究，商品期貨的基本面研究重在研究影響市場供給和需求的外部因素。像天氣的變化、地緣政治事件都可能對商品的期貨價格產生巨大的影響。而對于技術面來說，歷史數據和經驗表明，以通過短期價格均線和長期價格均線的變化來判斷買入和賣出時機的趨勢跟蹤交易策略在商品市場中的有效性遠大于股票市場。

　　二、國際上管理期貨對沖基金的風險收益表現

　　從國際上看， 管理期貨是一種重要的對沖策略。以1993年12月31日成立的道瓊斯瑞士信貸管理期貨對沖基金指數的歷史表現來看，雖然該策略的收益率略遜于市場指數，但是其波動率較小、凈值走勢更加平穩。不過，尤其期貨市場充斥著多空交易，管理期貨對沖基金之間的相關性較低，其指數的表現可能會有異于其成分基金。

　　管理期貨基金風險收益特征

　　管理期貨基金 標準普爾500 標普高盛商品指數

　　平均每月收益 0.52% 0.76% 0.60%

　　最佳月份收益 9.95% 10.93% 19.67%

　　最差月份收益 -9.35% -16.79% -28.20%

　　月標準差3.37% 4.49% 6.46%

　　年標準差11.67% 15.54% 22.37%

　　夏普比率0.23 0.33 0.08

　　數據來源：www.hedgeindex.com， 統計時間：1994年1月至2012年9月

　　道瓊斯瑞士信貸管理期貨對沖基金指數成立以來累計收益率

　　數據來源：www.hedgeindex.com、好買基金研究中心， 統計時間：1993年12月31日至2012年9月30日

　　管理期貨對沖基金由于投資標的不同于傳統的權益類市場，所以與股票市場指數，如標準普爾500，并不相關。而且，由于管理期貨基金對期貨品種的操作往往是雙向的，所以這類基金的收益表現與商品指數的相關性也并不明顯。

　　管理期貨基金與主要指數的相關系數

　　管理期貨基金 標準普爾500 標普高盛商品指數

　　管理期貨基金 1.00 -0.11 0.18

　　標準普爾500 -0.11 1.00 0.26

　　標普高盛商品指數 0.18 0.26 1.00

　　數據來源：www.hedgeindex.com， 統計時間：1994年1月至2012年9月

　　三、國內的管理期貨對沖基金

　　由于我國金融期貨的投資品種相對較少，期貨私募即使有參與滬深300股指期貨的投資，但更多的以商品期貨作為主要投資標的。目前，我國的管理期貨私募基金公司有頡昂、鴻鼎資本、元邦、上海久富、金頂等。

　　部分管理期貨對沖基金業績和風險收益特征

　　基金名稱 成立日期 年化收益率 年化波動率 夏普比率 單月最大跌幅 月正收益比率 與滬深300的相關系數

　　頡昂商品對沖1期 20110923 89.84% 57.24% 1.52 -19.17% 75.00% 0.3105

　　金頂海外 20120701 579.91% 72.83% 7.92 -5.59% 66.67% 0.4418

　　鴻鼎永富1期 20111103 8.95% 8.01% 0.74 -2.03% 72.73% -0.3199

　　鴻鼎先行2期 20110810 25.49% 11.11% 2.02 -1.97% 83.33% -0.1090

　　昌久資產 20120520 22.17% 4.06% 4.73 --- 100.00% 0.4923

　　數據來源：好買基金研究中心， 數據截至2012年9月

　　北京頡昂投資管理有限公司成立于2009年11月，是一家從事商品對沖投資和宏觀對沖投資的資產管理公司。其首只產品頡昂商品對沖1期成立于2011年9月，主要投資于國內的大宗商品期貨。由于該產品在成立僅8個月就實現了凈值翻倍，所以備受關注。目前，由于信托在投資商品期貨方面的限制，期貨私募無法像傳統的陽光私募那樣通過信托發行產品。頡昂商品對沖1期采用有限合伙的形式，托管銀行為工商銀行。同時，為了增加凈值的公信度，頡昂聘用工商銀行為其估值進行核對。從頡昂商品對沖1期的歷史凈值中可以看出，該產品的年化收益率和波動率遠高于滬深300指數，具有期貨投資高風險高收益的特征，適合對風險有較高承受能力的投資者。

　　頡昂商品對沖1期歷史凈值走勢

　　數據來源：好買基金研究中心， 數據截至2012年9月

　　頡昂商品對沖1期業績表現

　　最新凈值 近1月 近3月 近6月 近12月

　　絕對 相對 絕對 相對 絕對 相對 絕對 相對

　　頡昂商品對沖1期 1.8984 -19.17% -14.22% -11.46% -0.79% 17.72% 28.14% 89.01% 103.82%

　　數據來源：好買基金研究中心， 數據截至2012年9月

　　金頂管理期貨基金成立于2012年7月，是一只海外基金，以美元計價。其投資經理為金頂資產管理公司，管理者為保得利基金管理香港有限公司，托管銀行是中國工商銀行(亞洲)有限公司。該產品的結構更接近國外對沖基金的形式，聘請的基金行政管理人為其資產進行估值大大提高了基金凈值的公信度。金頂管理期貨基金投資市場包括境外黃金/白銀現貨和期貨、原油期貨、外匯期貨等。不過，由于其基金經理陶行逸在黃金投資上的造詣和經驗，該產品主要投資品種為黃金/白銀，在基本面分析的基礎上追隨市場趨勢。

　　金頂管理期貨基金歷史凈值走勢

　　數據來源：好買基金研究中心， 數據截至2012年9月

　　金頂管理期貨基金業績表現

　　最新凈值 近1月 近3月 近6月 近12月

　　絕對 相對 絕對 相對 絕對 相對 絕對 相對

　　金頂管理期貨基金 161.478 29.91% 25.91% 61.48% 68.32% -- -- -- --

　　數據來源：好買基金研究中心， 數據截至2012年9月

　　鴻鼎資本成立于2010年，主要從事全球高端金融衍生品對沖類基金項目管理。目前旗下正在運作的產品包括鴻鼎先行2期、鴻鼎保利1號和鴻鼎永富1期，主要采取專戶的形式，投資于全球的有色金屬、貴金屬、原油和自由貿易類農產品。

　　鴻鼎永富1期歷史凈值走勢

　　數據來源：好買基金研究中心， 數據截至2012年9月

　　鴻鼎永富1期業績表現

　　最新凈值 近1月 近3月 近6月 近12月

　　絕對 相對 絕對 相對 絕對 相對 絕對 相對

　　鴻鼎永富1期 1.0817 0.20% -3.80% 9.20% 16.05% 7.08% 18.33%

　　數據來源：好買基金研究中心， 數據截至2012年9月

　　昌久資產成立于2012年5月，投資顧問為上海久富資產管理有限公司，采用有限合伙的形式。該基金采用多元基金經理制，聘請了5位基金經理。基金經理的資管范圍會隨著其表現動態調整。

　　昌久資產歷史凈值走勢

　　數據來源：好買基金研究中心， 數據截至2012年9月

　　昌久資產業績表現

　　最新凈值 近1月 近3月 近6月 近12月

　　絕對 相對 絕對 相對 絕對 相對 絕對 相對

　　昌久資產 1.087 3.32% -0.68% 6.78% 13.62%

　　數據來源：好買基金研究中心， 數據截至2012年9月

　　四、結論與展望

　　目前，我國的期貨私募還處在起步的階段。受法規的限制，國內的期貨私募無法像股票型私募那樣通過信托公司發行產品，往往采用有限合伙的形式。雖然目前來看，有限合伙形式私募的基金凈值的公信度可能不及信托發行的產品，但隨著期貨公司資產管理業務的放開以及基金行政管理人的介入，該類產品在市場的接受度方面具有很大的提升空間。

　　另一方面，管理期貨是一種重要的對沖策略，其投資品種廣泛、投資策略多樣。選擇不同的市場、策略可以使期貨投資不依賴于市場的走勢，基金經理的投資能力也可以更好的得以體現。而且，由于期貨采用保證金制度，采用高杠桿的期貨基金在投機交易中可表現出高風險高收益的特征，有利于豐富風險偏好型投資者的投資選擇。

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