第一幕，高盛曾在2010年12月份向客戶推薦買入一籃子大宗商品，如今又緊急建議客戶獲利賣出；第二幕，礦業巨頭嘉能可加快上市步伐；第三幕，除高盛外，其他主要投行大都參與了嘉能可的IPO，且繼續唱多大宗商品。

　　本刊記者 張尚斌/文

　　5月1日，美國總統奧巴馬宣布，“基地”組織領導人本·拉登被擊斃。消息甫出，全球主要股市指數應聲而漲，美元全線反彈。與此同時，國際油價大幅下挫，一度跌破每桶112美元的水平，現貨白銀價格更是在短短的11分鐘內暴跌12%，國際金價也一度迅速回落，倫敦現貨黃金創下2008年末以來的單日最大跌幅。同日，中國物流與采購聯合會公布的中國制造業采購經理人指數(PMI)由3月的53.4下降至4月的52.9，這是近年來該數據在4月份首次出現環比下降。在貨幣政策持續緊縮的打擊下，需求不足與去庫存化疊加，對大宗原材料商品需求巨大的中國市場開始出現需求下滑的苗頭。事實上，新興市場中不僅僅是中國出現有效需求放緩，俄羅斯、印度、巴西等亦面臨著同樣的問題。這對國際大宗商品市場而言并不是一個好兆頭，況且，此前一直看多大宗商品的高盛態度也發生了逆轉。4月中旬，高盛發布報告稱，大宗商品市場的回報率已顯著優于其他市場，這在很大程度上歸因于利比亞原油生產中斷以及市場對中東北非地區騷亂可能導致另一個產油國生產中斷的擔憂。雖然騷亂向其他地區蔓延的風險仍較高，但原油價格的漲幅已超出當前經濟基本面的支撐。隨著油價攀升至異常高的水平(與2008年春的水平相近)，短期下行風險已有所上升，包括美國需求銳減的初步跡象顯現、尼日利亞舉行選舉、利比亞可能停火以及對騷亂蔓延的擔憂助推市場多頭倉位創新高。此外，短期內基本金屬供需格局趨松，暗示著銅庫存降至極低水平及由此引起的價格飆升被推遲至2011年之后，同時，近期黃金價格已上漲至接近高盛短期目標價格的水平。因此，高盛建議在3-6個月內低配大宗商品。而在此前全球大宗商品價格的上漲中，原油和貴金屬一直是最主要的上漲品種，而且商品價格普漲成為趨勢。在各種不確定因素交織的現在，問題是：大宗商品的價格是否已經見頂？從基本面來看，很多商品仍然有庫存緊張的情況，但也同樣存在過度投機。因此，大宗商品價格拐點的來臨只是時間問題。而對于A股上市公司來說，這是一個危險的轉折——截至3月底，上市公司賬面存貨金額高達3.53萬億元，創歷史新高，其中，有色金屬、房地產、能源類企業庫存數量最多。一旦大宗商品價格掉頭向下，庫存價格將面臨巨大的潛在損失。大宗商品牛市盡頭 如圖1所示，白銀2011年以來漲幅高達26.85%，玉米以20.93%的漲幅居于次位，排在玉米之后的是原油和咖啡，漲幅分別為18.29%、11.81%。黃金和鉑金價格都表現積極，但遠遜于白銀。2011年初至今，黃金價格漲幅為2.22%，而鉑金價格漲幅則為1.36%。

　　其他四種商品在2011年內整體表現下跌。銅價下跌4.04%，跌幅居首位，其次是小麥的3.99%和橙汁的3.86%；而從年初至今天然氣也下跌了3.13%。投資者可以用不同的商品指數作指標來看商品。許多人使用的是美國商品研究局(CRB)的指數，但該指數并不科學，原因在于能源的權重過大。另一個衡量商品價格的指數是持續商品指數(CCI)，在其構成中，能源權重適中，而且還包括貴金屬、能源和更廣泛商品。

　　CCI組成部分的比例約為：能源17.65%、金屬23.53%、軟商品29.41%、農業29.41%。因此，相對于其他商品指數往往偏重于某些行業(如能源)而言，持續商品指數更均衡地反映了所有四個商品群的價格變化。圖3為2007年以來CCI指數的變化。自2007年以來，CCI指數的第一個高峰出現在2008年夏天，隨后商品價格下跌，緊接著市場出現恐慌，指數急劇下降。底部大約發生在2008年12月后不久，隨后，美聯儲宣布實施第一次定量寬松政策。自那時起，CCI指數向上的趨勢一直延續至今。CCI指數被大規模賣空后，在2008年中期達到頂峰。隨著信貸危機爆發，套息交易減少，風險厭惡情緒全面蔓延開來。一般情況下，作為交易策略的一種，套息交易是指銀行和華爾街公司用在日本和其他低利率國家借入資金，然后投資在其他高利率國家，但是這種交易在金融恐慌情況下變得無利可圖。此后商品價格下跌并沒停止，直到美聯儲宣布其量化寬松的方案。這導致CCI指數在短短三年時間里超過了其2008年的歷史峰值。圖4顯示了自1993年以來CCI指數的變化。此前指數一直在低位徘徊，直到2001年年底，美聯儲因2001年9月11日恐怖襲擊事件下調短期利率。不幸的是，時任美聯儲主席格林斯潘將這種低利率維持了下去，多年寬松的貨幣政策推動了新的商品牛市。

　　那么，美聯儲定量寬松政策結束后會發生什么？假設經濟能繼續保持增長——對商品的需求將保持強勁。然而，進入2011年5月份，商品價格已經遠遠超出了正常的供給和需求，投機因素在價格推動力上占據了主流地位。

　　這并不意味著商品價格將會馬上下降，也不意味著牛市已經結束。然而，不管你多么相信商品牛市，但市場已經具有了一定的下行空間。黃金走勢撲朔迷離 2011年以來，國際形勢并不樂觀，新興市場通脹走高，歐債危機陰云未散，日本大地震引發恐慌。避險屬性較強的黃金價格持續高位運行，事實上，黃金已經走出了近十年的大牛市——金價在近十年出現了5倍左右的上漲。本·拉登的死訊使得國際黃金市場風云突變。5月1日，金融市場對此做出猛烈反應，美元止跌轉漲，以美元定價的原油、黃金和白銀等大宗商品和貴金屬價格則應聲下跌。5月3日，受美元反彈、白銀期貨暴跌以及印度央行加息等多重利空因素影響，紐約商品交易所黃金期貨價格大幅下挫。當日，市場交投最活躍的6月期合約每盎司下跌16.7美元，收于1540.4美元，跌幅為1.1%，為2011年3月15日以來的單日最大跌幅。然而，就此判斷黃金價格出現向下拐點為時尚早。拉登死訊傳出后，黃金在快速下挫后又被一路拉升，市場分析人士認為，美國將有可能因此面臨基地組織的報復，投機力量迅速加大在黃金市場上的買盤。因此，盡管本·拉登的死亡導致地緣政治風險持續升高，包括北非、中東和巴基斯坦都將面臨恐怖主義威脅，但黃金一直保持了其避風港地位。投資者認為全球經濟面臨比本·拉登和基地組織更大的挑戰，經濟威脅遠大于地緣政治危機。黃金的表現就像一個晴雨表，它能感受到本·拉登的死亡和海葬只是一個插曲，當今世界真正的困境在于宏觀經濟、貨幣和地緣政治風險。奧巴馬政府及歐洲和日本面臨極其困難的環境——貨幣通脹深化，歐元區債務危機和如核災難般的日益惡化的經濟形勢。盡管價格水平高企，但各國對黃金的需求依然強勁，特別是在中國、印度和亞洲其他國家。不過，無論是本·拉登的死訊還是卡扎菲的噩耗(兒孫被殺)，都意味著美國的政治地位開始強勢復蘇，二次寬松政策結束后，美元或迎來強勢反彈，黃金維持強勢或會遭遇阻力。或許，美聯儲的貨幣政策調整就是壓垮黃金泡沫的最后一根稻草。而回顧黃金1978年以來的走勢，金價在1980年達到850美元的高位后，足足調整了27年，直到2007年才回到這一價位。《華爾街日報》最新報道說，索羅斯正在清倉其黃金和白銀頭寸，而之前保爾森卻預測將至4000美元/盎司。“股神”巴菲特對黃金也并不看好。4月30日，在伯克希爾·哈撒韋股東大會上，對于價格不斷創新高的石油和黃金等大宗商品，巴菲特稱，我不知道石油是否是另一個泡沫，聰明的人可以通過投資其他更有效的資產(如股票)，而不是商品，來賺更多的錢。對于黃金，巴菲特說，把全世界的黃金都放在一起，可以造一個邊長67英尺的立方體，但這不能產生實際價值，只能期望有人以更高的價格買入，這是一種賭博。他認為，全世界的黃金總市值8萬億美元，全美國的農田總價值才2萬億美元，也就是說，用來購買一個邊長67英尺的黃金立方體的錢，可以買下全美的農田，再加上10個埃克森美孚，然后還能剩下來1萬億美元。而伯克希爾更喜歡投資能產生價值的東西，如農場。芒格則說，投資黃金是為了避險，“如果說你購買某項資產，卻只有世界末日的時候才能回報，這恐怕說不過去。”

　　白銀價格繼續修正 

　　2010年，白銀價格全年漲幅超過80%，遠高于黃金價格29.7%的漲幅；2011年以來，白銀價格又上漲近60%，而黃金價格上漲不到8%，同時現貨白銀價格達到近50美元/盎司，創下31年來的最高紀錄。近兩年，白銀風頭遠超黃金，其原因在于價值回歸。據歷史數據測算，黃金和白銀比價的歷史平均水平在15倍左右，而從1994年開始至今，金銀比價就一直高于其歷史15倍的均值水平，金銀最高比價達到近90倍(1995年初)，最低比價約42倍(1998年初)。之后金銀比價一直圍繞著60倍這個中心比價上下波動。投資者認為，從白銀的儲量和用途來看，金銀比價有逐漸向歷史15倍回歸的需求。巴克萊資本在2011年2月中旬曾表示，白銀表現將在一段時間內持續優于黃金，預計金銀比價將進一步擴大跌勢，跌至1998年低點41.9倍。而目前，國際金價維持在1550美元/盎司上下，銀價經過近兩年的瘋狂上漲至45美元/盎司左右，金銀比價約為34倍，已遠遠超出巴克萊的預計，兩者比價差距迅速縮小。同時，白銀仍然很容易受需求疲軟以及“注冊銀”重分類事件、芝加哥商品交易所再次提高費率的影響。5月2日，芝加哥商品交易所盤后宣布將白銀市場交易的初始保證金額度由每張合約14513美元上調至162000美元，這是該機構兩周內第三次提高白銀市場保證金額度。這一消息迫使許多小型投機商不得不清倉離場，白銀盤中跌幅一度逾9%。分析人士指出，除去保證金上漲令白銀價格蒙受壓力，白銀價格今年以來過快的漲勢，以及銀價未能沖上每盎司50美元的關鍵心理價位也意味著白銀市場面臨較大的回調壓力。而且，近期墨西哥及秘魯官方公布了偏高的白銀產量，這對白銀的投資需求有所抑制。有投資者認為，隨著紐約商品交易所推翻了其“注冊銀”臨時性重新分類的決定，此舉或會招致開戶者集體索賠。大規模重新分類行動，白銀從交易所轉移出20%，這意味著近期紐約商品交易所白銀現貨庫存創出多年新低。然而，白銀的基本面，或者說白銀與黃金的比價仍然低于歷史平均水平，這或許意味著長期購買和持有的投資者可能會繼續得到回報。但杠桿式投機在市場下調過程中將遭受重大損失，投資者最好應回避保證金或杠桿交易。用現金購買，而不是債務或者杠桿買入，才是目前最穩健的投資方式。銅——唯一的亮點？ 雖然高盛并不看好短期內大宗商品的表現，但值得注意的是，在CCCP商品投資組合籃子中，高盛單獨看好銅，如果按照過去八個季度的價格趨勢，則未來6個月的銅價可能上漲11個百分點。但在2010年價格大漲31.44%的情況下，銅價還會持續瘋狂么？Barrick Gold(NYSE:ABX)是世界最大的黃金生產商，其2010年的凈利潤為33億美元，但它抱著棵搖錢樹仍然不滿足，斥資76億美元購買加拿大和澳大利亞的礦產企業Equinox Minerals(OTC: EQXMF.PK)。Barrick預計，通過該收購可以實現年內3億磅的銅產量。而2011年以來，銅價已經下跌了近5%，同時無論是倫敦金屬交易所(LME)還是紐約商品交易所，其庫存都在上升。加上中國的通脹和日本核危機，對銅價都造成莫大的打擊。從2009年12月中旬開始，庫存下跌，同時現貨價升水，意味著現貨銅的需求很大。如今這種情況已經發生了改變，期貨溢價以及銅現貨的需求都在下降。一般情況下，這個時候銅價會下跌，正如過去幾周發生的情況一樣。

　　2010年，銅價和庫存之間存在典型的負相關關系：價格上漲，尤其是在過去6年，當時的LME的銅庫存大幅下跌。

　　但正如圖5顯示，這種關系似乎并沒有發生在2011年，最近銅價在9500美元/噸至10000美元/噸間徘徊，雖然銅價下跌近5個百分點，金屬庫存急劇增加。而上次當庫存水平也在這個水平時，銅價則低于2000美元/噸。作為世界上最大的銅消費國，中國經濟的健康與否直接影響到銅需求的變化。中國現在的重點仍然是通貨膨脹，中國政府已將2011年的平均通脹率上限定在4%，任務艱巨——一季度消費者價格指數(CPI)同比上漲5%，所以政府仍將施行緊縮的貨幣政策。隨著貨幣政策的收緊，經濟增長可能受到限制，對工業金屬包括銅的需求將出現下降。

　　與2010年同期相比，2011年3月中國銅進口量下降了43%，一個原因是中國對庫存的管制——由于管理層對企業囤積銅現貨的擔憂。對于剛從地震中走出的日本來說，從短期來看，日本國內對銅的需求(也包括其他基本金屬)將下降，日本的制造工廠仍然關閉(由于地震破壞以及電力供應中斷)。全球銅產品供應也受到影響。日本是世界第二大銅消費國，第三大銅生產商，但很多企業如三菱材料公司(MIMTF.PK)，已停止了在福島縣的冶煉廠生產。過去數年，日本通常消耗全世界約5%的銅，未來這個比例肯定會增加，由于基礎設施和住房的重建。一些分析師預測2011年將會看到銅供應量緊張的局面。Codelco公司首席執行官迭戈·埃爾南德斯說，供需平衡很可能會持續到2012年，目前的價格已經高于預期，但隨著供應的逐漸緊張和日本需求的增加，銅可能在未來幾個月內從目前的低位開始反彈。機構觀點分歧 據美國商品期貨交易委員會的數據，截至2011年4月26日，18個商品投資基金持有凈149萬份的期貨及期權標準合約，比2010年同期多57%。標準普爾高盛商品總回報指數連續第八個月擊敗債券、股票和美元，是自2004年以來最好的表現。摩根士丹利商品研究部紐約負責人侯賽因·阿里迪納表示，從石油到玉米和黃金需求及價格已經不再相符；高盛的報告則認為，大宗商品價格很可能會快速下降，然后在未來3至6個月再次反彈。BB＆T高管華特·埃維希曾經準確預測兩年前大宗商品價格的下降，他認為全球經濟增長和供應限制并未如媒體描述的那般夸張，但“作為一個投資者，我寧愿專注于基本面，基本面仍然積極，所以高點應該在3個月后才到來。”

　　摩根士丹利是全球最大經紀商，仍然非常看好原油、玉米、小麥和黃金，并建議投資者購買2011年12月交割的原油期貨合約。該合約在年內已上漲38%，但其對糖、天然氣、棉花和咖啡持悲觀看法。在過去的一年，全球通貨膨脹正在加速，導致中國央行和歐元區的加息，可能抑制經濟擴張。國際能源機構近日表示，石油價格上漲可能“播下毀滅的種子”。韋爾斯資本管理公司首席投資戰略家詹姆斯。保爾森則認為，“商品正處于價格高峰，頂點將會在未來3至6個月后到來。”同時，紐約的銀行紛紛建議客戶在未來3-6個月“減持”商品。按照歷史規律，下跌總會發生在大眾客戶減持之前，那么大宗商品的頂點應該在3-6個月之前到來。截至2011年3月底，投資者持倉量增加了創紀錄的412億美元，幾乎比2010年增長50%。由托管貨幣基金持有的凈多頭頭寸在4月8日達到創紀錄的156萬份標準合約，而據湯姆森路透和商品期貨交易委員會的數據顯示，未平倉合約達820萬份。由于這些期貨合約的實際交割率很低，所以大多數的買家都出于投機。

　　危險的3萬億庫存

　　高速經濟增長并不能緩解通貨膨脹問題。如今這些供應開始不斷向實體經濟各個領域滲透，從而導致商品和服務價格的上漲，在2009年和2010年上半年，廣義貨幣供應量占GDP的比重近40%。中國政府增加貨幣供應量的做法與美國有點類似，雖然促進了經濟名義值上的增長，但是增長很快轉變為過熱。如果人民幣大幅升值，對國際商品需求無疑會增加，對商品市場構成利好。但是由于貨幣超發，中國國內企業已經囤積了大量大宗商品。相關統計數據顯示，截至3月底，上市公司賬面存貨金額高達3.53萬億元，超過金融危機前的水平，創出歷史新高，這與美國CCI指數的變化有異曲同工之妙。其中，有色金屬、房地產、能源類企業庫存數量最多。在國內貨幣環境緊縮的情況下，繼續擴大庫存會擠占流動資金，并不現實。而一旦大宗商品價格掉頭向下，這部分庫存的價格將面臨潛在損失。另外，一旦人民幣大幅升值，企業進口成本降低，而相對來說存貨成本將升高，也不支持企業增加庫存。

　　美元大雙底 或重回升勢

　　本刊特約作者 房四海 禚金吉/文

　　對于以美元計價的大宗商品市場而言，美元變化趨勢是不可忽略的影響因素。某種程度上，正是美元指數的走勢指揮著國際大宗商品價格漲跌。受美國繼續維持寬松貨幣政策、最新GDP季率與PMI等指標低于預期以及標普下調美國信用評級前景等因素的影響，近期美元指數持續走低，在5月2日一度創下72.77的低點，逼近2008年3月創下的71.15這一歷史低位。美聯儲決議與伯南克的相關言論使市場對美國提前收緊貨幣政策的預期落空，從而給市場提供了繼續拋售美元的理由，同時通脹擔憂加劇，貴金屬價格再創新高。從美聯儲的相關表述來看，美國貨幣政策關注的重點已經不僅僅是國內通脹，而是對通脹與就業的共同關注，實際上是更加關注美國經濟復蘇狀況。這樣也就可以解釋為什么在大宗商品價格大幅上漲、國內通脹水平上升的背景下，美國仍繼續維持寬松貨幣政策，將維持利率在0-0.25%區間不變，并認為通脹在近幾個月攀升，但較長期通脹預期仍然穩定，且基礎通脹指標仍然較低。而美國勞工部最新數據顯示，4月23日當周初申請失業金人數增長2.5萬人，至42.9萬人，低于市場預期，連續三周增長，GDP季率與PMI指標也普遍低于預期，房地產市場持續低迷，顯示美國經濟和就業復蘇步伐有所放緩。在最近三次加息周期中，首次加息均發生在失業率不高于6.6%的區間，而目前美國季調失業率仍在8.8%的高位，下降十分緩慢，因此今年內美聯儲加息可能性幾乎為零。雖然2010年底美國聯邦政府債務超過了14萬億美元，而美國財政赤字對美元的壓制作用實際上一直存在，美元指數總體走勢與財政赤字顯著正相關性；前三個月美國核心通脹水平開始反彈，但總體仍處于歷史低位并且其變化速度極為緩慢；市場風險偏好情緒增加，削弱了美元的避險價值；美國需要通過弱勢美元政策提振出口，因此美元仍處弱勢。但是美元指數走低，美國國內投資收益率降低，越來越多的美元流出美國，寬松貨幣政策對美國實體經濟的刺激作用將受到限制。因此，隨著美國經濟逐步好轉，特別是國內制造業復蘇，將導致美元回流支持國內實體經濟，使美元走強。從外部環境來看：首先，占美元指數比重最大的歐元由于歐元區債務危機短期內難以解除，而區內各國實體經濟恢復不一，各國利用財政赤字帶動經濟復蘇的努力其邊際效用正在遞減，整體而言，歐元區復蘇速度仍落后于美國，而歐元進一步升值會壓制影響德國等主要歐元區的出口增長，加息也會加重各國債務負擔，加劇各國政府信用破產的風險。因此歐元區繼續加息屬于小概率事件，而前期歐元持續走高也已經消化了部分預期，未來上攻乏力。其次，不排除新興經濟體經濟硬著陸的可能，金融危機之后，新興經濟體率先復蘇，資本大量流入，以“金磚四國”為例，目前均面臨較大通脹壓力，未來各國緊縮政策的實施，可能會導致經濟硬著陸。因此，美元指數低位反攻隨時可能展開。從短期來看，自2010年6月至今，美元指數已經走出了一個典型的雙底形態，從2010年6月至2010年11月，美元指數持續下跌，主要誘因是美國國內經濟持續低迷以及QE2的推出；而隨著歐債危機第二波來襲，2010年11月到2011年1月，美元走出一波牛市；其后，美元指數一路走低，雙底形態基本筑成，未來新上升趨勢確立可能性正在增加。長期來看，自1970年以來，美元指數基本在70-150的箱體內波動，同時，一般而言，在經歷9年左右的震蕩下挫局勢后，美元均會出現大幅上攻(1979-1985年、1995-2001年)，而目前距離2002年美元開始下挫已經有9年時間。因此，按照歷史規律而言，美元指數理應進入上漲區間，如果從2008年至今劃為一個區間，美元指數也正好走出一個雙底形態。因此從中期來看，美元指數將重回升勢。

　　房四海為宏源證券首席經濟學家兼首席金融工程師，禚金吉為中郵創業基金實習生

　　嘉能可IPO 歷史重現？

　　從歷史上看，凡是稱得上金融市場“巨頭公司”，其IPO幾乎都成為重要的反向信號。

　　本刊記者 張尚斌/文

　　大宗商品市場可能是金融危機后期表現最穩定的市場之一，而那些大宗商品交易商“不可避免”地成了最大的獲利者。嘉能可國際控股公司(Glencore International AG，下稱“嘉能可”)是世界頂級的大宗商品和礦業交易商，主要從事各類大宗商品的期貨和現貨交易以及期現貨的套利交易。就是這樣一家盈利令人艷羨的商品巨頭，為什么會選在2011年年中進行首次公開發行(IPO)？原因有兩個：一個是公司固有經營模式在現有市場條件下難以為繼；另一個則是對大宗商品價格未來可能出現下跌的擔憂。一邊是如火如荼的大宗商品價格飆漲，另一邊則是嘉能可的IPO——兩者的因果關系到底怎樣？對大宗商品價格又有何影響？如果嘉能可喪失了在商品特別是金屬領域強大的盈利能力和市場操縱力，上市不失為股東權益最大化的替代措施。在全球股市整體市盈率仍然處于低位的背景下，嘉能可此舉也許意味著其對商品市場看淡。從歷史上看，巨頭公司的IPO幾乎都成為重要的反向信號。如全球最大的私募股權公司黑石(Blackstone)2007年IPO，之后緊接著就是全球范圍的金融危機，盡管黑石利用股權融資的資金在市場下跌后找到了最佳買入點，但中間一定要經歷市場大幅調整；再往前回溯到1999年高盛(GS)的IPO，隨后就是科技股泡沫破滅。此次，嘉能可IPO和以往兩次是何其類似，都是市場經歷了大規模的上漲或反彈。 雙重看衰 嘉能可將于年內先后在倫敦和香港進行IPO，公開發行的股權比例為15%-20%，計劃籌資90億-110億美元。嘉能可融資資金用來繼續拓展業務，還是為了套現？為何又要選在投資者熱情相對較高的香港市場上市？機構投資者對此普遍不樂觀。管理著100億美元摩根大通天然資源基金的伊恩·亨德森(Ian Henderson)對嘉能可的申購就持謹慎態度，稱“我不會完全拒絕參與申購，但感覺商品交易業務已經變得不可預測。”英國真空泵制造商愛德華茲集團公司、印度億萬富翁高塔姆。塔帕爾的比爾特紙業公司及電子支付服務提供商Skrill集團公司都推遲了在倫敦上市的步伐——投資者需求不足。企業在歐洲上市的環境已經很惡劣。芝加哥iPox資本管理公司，旗下管理資金達25億美元，其創始人約瑟夫·舒斯特(Osef Schuster)說：“這對嘉能的影響較小，因為香港上市可以一定程度上減小倫敦市場遭投資人拋棄的影響。”盡管如此，但嘉能可面對的將是投資者對倫敦市場和企業商品交易業務的雙重看衰。 在其IPO承銷團給出的報告中，按照在險價值(VAR)衡量，嘉能可在2010年平均每天潛在虧損達4250萬美元，而其他幾家華爾街大行如高盛、摩根士丹利、摩根大通以及巴克萊資本的日均潛在虧損為2570萬美元。這意味著在日常交易中，嘉能可比其他幾家大宗商品巨頭有著更高的風險偏好。需要指出的是，嘉能可很少購買對沖工具，其在險價值因此才比其他大行高得多。但這也從側面說明，該公司的盈利與大宗商品價格走勢有很強的正相關關系，即，一旦大宗商品市場掉頭向下，多頭潛在風險將轉化為虧損，這也是其急于在2011年上半年完成IPO的原因。雖然嘉能可的承銷材料中顯示，企業對日均在險價值有1億美元的封頂限制，在險價值與過去兩三年的高點相比也有所下降，但這多與收益下降有關(與風險匹配，一同下降)，換句話說，大宗商品價格在2010年取得了大幅上漲，才是其在險價值下降的主要原因之一。稍早之前的2008年下半年，由于大宗商品價格下滑，嘉能可5年期債券的信用違約掉期價格上升了10倍，表明當時投資者預計公司有越來越多的違約的可能，可見嘉能可的業務過分依賴于商品價格的痼疾尚未改變；而如今，市場盈利能力的下滑從側面說明該企業對大宗商品市場的悲觀。嘉能可CEO伊萬·格拉森伯格(Ivan Glasenberg)早先聲稱，公司將會披露比過去更加詳細的財務報表，以迎合投資者的監督。而去年更是破天荒地在其網站上公布其收入明細。然而，嘉能可從來沒有打算從完全私有化變成一個公眾公司，IPO只是一個無奈之舉。等待機會 除了商品交易，嘉能可的礦產業務遍布世界各地，如在秘魯和哈薩克斯坦擁有鋅礦山，南非等地擁有煤礦，而在菲律賓有銅冶煉業務。此外，嘉能可在資源方面擁有全球鉻鐵16%、全球鎳14%的市場份額。據嘉能可網站的資料顯示，除了直接擁有的礦業資產以外，其資產還包括瑞士礦業公司Xstrata34%的股份(后者總市值約為670億美元，這部分股權貢獻了嘉能可利潤的三分之二)，以及世界上最大的鋁生產商——俄羅斯鋁業聯合公司9%的股權。 嘉能可近幾年的融資去向何處？一個是對資產的收購，如哥倫比亞Prodeco煤炭資產等；另一個則是對股權的增持，如嘉能可甚至還計劃與Xstrata合并。嘉能可可能通過反向并購的方法完成合并程序，然后再將其持有的Xstrata股權減至40%以下，Xstrata高管將執掌合并后的新公司。Xstrata是全球最大的煤炭出口商兼全球第四大銅鎳生產商，合并完成后，嘉能可將成為與必和必拓(BHP)并肩的礦業巨頭。iPox公司分析師舒斯特爾說，“當原材料價格在五年前低得多的時候，這或將對投資者有利，但現在的價位有很大的風險。鑒于目前的商品價格，嘉能可必須付出更多的收購成本。”

　　無論是對礦業資產還是優質股權的收購，都掩蓋不了一個事實，就是嘉能可的商品交易業務前景黯淡，公司只有一條路可以走——等待商品價格大幅回調然后買入，在這之前只能更多地依賴于資本運作。投資者應當做什么？可以去尋找大宗商品相關的證券，而不是急于買入。如果歷史會重現，那一定會有買入時機，只不過買入時機會出現在市場下跌之后。高盛唱空 嘉能可即將進行2011年以來國際市場上最大規模的IPO，市值高達600億美元。高盛據此給了客戶兩點建議：從大宗商品領域撤出；從英國IPO市場撤出。高盛在其報告中表示，“雖然我們相信，從12個月來看大宗商品仍有上升潛力，但在短期內的風險與回報已經不相匹配，投資于商品的風險已經大于其潛在的收益。”高盛還撤回了其2010年12月給客戶提供的買入一籃子商品包括原油、銅、棉花和鉑金的建議，被稱為CCCP商品投資組合，其中原油占40%的比重，銅、鉑金、棉花和大豆的比重分別為20%、20%、10%和10%。該建議提出4個月后，CCCP商品投資組合實現25%的整體回報。高盛認為，高油價和經濟受挫是由日本地震和海嘯造成的，很可能會削弱對銅和鉑金的需求。銅價仍然很脆弱，很容易受到高價格、信貸緊縮以及中國加強庫存管理等影響。該報告出爐后，布倫特原油每桶價格下跌了約3美元，鉑金和銅也從高位回落。   高盛認為，大豆價格可能繼續保持攀升。2010年，中國養豬和其他牲畜所用飼料上升了51%，但這只是基本面的問題。高盛的關注點在于每個人都在參與市場投機，正如2008年時市場下跌前的情景一樣。該報告特別提到了石油市場如今十分嚴重的多頭投機水平，任何利空因素都可能導致市場混亂和價格大幅下跌。無論是石油在美國現有的需求下降跡象，還是石油市場的投機熱度，加上尼日利亞的選舉和利比亞可能達成的停火協議，都是可能導致市場急劇下挫的導火索。高盛曾在2011年3月21日的報告中預計，石油投機商每持有百萬桶原油，對油價的貢獻為8美分-10美分。2月中旬到3月之間，投資者累計增持的原油增長了1億桶，那么對油價的貢獻則為10美元，這部分風險溢價近乎油價的十分之一。美國商品期貨交易委員會的數據則更夸張——對沖基金和其他金融投資者持有的美國原油合約總凈多頭頭寸相當于2.675億桶，達到創紀錄的水平。用高盛的方法推算，美國原油市場投機風險溢價為21.40美元到26.75美元之間，相當于原油價格的五分之一。美國二次貨幣定量寬松政策將在6月結束，交易商紛紛未雨綢繆，商品價格在未來數個月的變化應該很有趣。此外，投資者還擔心日本的核危機將導致全球經濟復蘇更為緩慢，而各國央行考慮提高利率則可能阻礙經濟增長。值得注意的是，此次嘉能可公開招股，花旗集團(Citigroup)、瑞士信貸集團股份公司(CSGN)和摩根士丹利將負責管理全球協調工作，Liberum資本和瑞銀(UBS)被任命為聯合賬簿管理人。但作為全球IPO承銷份額最大的投行之一，高盛并沒有被選中。這可能與高盛公開唱空大宗商品的報告不利嘉能可有關，兩大大宗商品巨頭之間上演的暗斗，其中的故事耐人尋味。