⊙李志銳 ○主持 于勇

　　大宗商品牽動市場人士的神經。受美元上漲、對經濟基本面的擔憂等因素影響，上周大宗商品價格全面暴跌。在經歷了近一年的牛市后，當前大宗商品未來走勢懸念陡升。此輪大幅回調是牛市終結的前兆，抑或是高位震蕩后的暫時調整，市場各方眾說紛紜。

　　太陽底下無新事，歷史總會重演，或許我們可以從歷史走勢中找到答案。任何一次大宗商品牛市的結束并非在緊縮政策推出之初，而通常是在緊縮政策持續了較長時間，經濟周期已經走到后半段時才結束�；�于此，筆者的判斷是，即使美國開始進入緊縮，也不意味著大宗商品牛市的結束，大宗商品價格短期會經歷一波調整，但之后在需求的拉動下仍將繼續走強。而大宗牛市真正的拐點應該是整個經濟基本面的反轉。

　　換句話說，大部分大宗商品價格近期一直處于盤整態勢中，上周的普跌并不意味著牛市的結束。

　　盡管上周四美國公布的初請失業救濟人數超預期反彈至47.4萬，創下去年8月以來新高，但隨后上周五公布的4月非農就業人口環比增長24.4萬，創一年來新高，大幅超預期。因此，雖然失業率意外從8.8%反彈至9%，很有可能是因為更多的人重返就業市場，導致找工作的人數增加，從而拉高失業率。故我們仍維持美國經濟處于上升態勢的判斷。此外，考慮到保障房建設和基建投資短期內力度不減，我們亦認為中國政府的緊縮政策導致經濟出現硬著陸的風險較小。整體來看，在全球經濟緩慢復蘇的大背景下，對大宗商品需求仍將處于上升態勢。

　　高失業率背景下，美聯儲加息時點將繼續后延，美元指數短期內反彈高度有限，對大宗商品的負面影響亦有限。上周五公布的非農就業數據堅定了市場繼續看好美國經濟的信心，加之受希臘可能退出歐元區的影響，歐元兌美元5月5日和6日兩天累計下跌3.24%，美元在近期連創新低之后迅速反彈至74.91點。但考慮到美國失業率依舊高企，美聯儲加息的時間點將繼續延后，短期來看，只要歐債危機不進一步惡化，美元的本輪反彈空間有限。

　　此外，筆者認為片面理解大宗商品與美元指數之間的負相關關系亦有失偏頗。美元指數中，歐元、日元、英鎊三種主要貨幣占比分別為57.6%，13.6%和11.9%，合計占到83%以上，而澳元、巴西元等大宗商品主要生產國的貨幣卻不在美元指數考慮范圍之列。實際上澳元自金融危機至今相對于美元累計升值79%，而巴西雷亞爾相對于美元升值幅度也接近30%。考慮到大宗商品的生產成本以本幣計量，而售價則以美元計價，本幣升值結果就是生產成本的大幅上漲，從而對大宗商品的價格形成支撐。

　　盡管如此，新增流動性下降是我們需要考慮的一個負面因素�？紤]到經濟復蘇態勢逐漸明朗，各國陸續步入緊縮，歐洲目前已開始加息，美聯儲第二輪量化寬松政策(QE2)將于6月底結束后，繼續進行QE3的可能性極小，故流動性增量將進一步縮小。雖然短期內流動性充裕的局面仍不會改變，但隨著各國緊縮政策的陸續推進，流動性反轉的局面遲早將到來。

　　整體而言，筆者認為目前全球經濟開始進入到寬松政策逐步退出，全球流動性開始退潮的前期，大宗商品市場會面臨調整壓力，但并非拐點的到來，經濟基本面向好的背景下，大宗牛市并未結束。具體到不同類別的大宗商品上，在目前正負面因素交織的情況下，價格走勢也將出現分化。部分供給瓶頸較大，庫存壓力相對較小的品種，如銅、錫等金屬價格走勢會更強，而對于供給面并不緊張，并面臨較大庫存壓力的品種，如鉛、鋅等金屬價格將面臨一定的調整壓力。

　　此外，鐵礦石、煤炭等金融屬性較低的大宗原材料則更多受到供需基本面的影響。歐美粗鋼產量持續回升、日本災后重建、中國保障房建設和基建帶來需求，都將拉動對煤炭、鐵礦石等原材料的需求，在供給短期內仍面臨瓶頸的背景下，價格將繼續保持上升態勢。

　　(作者系第一創業證券創金資產管理總部研究員)