自7月2日以來，A股走出了一波令人驚艷的反彈，多頭欣喜若狂：匯改行情將再度發(fā)動，壓抑半年之久的A股即將爆發(fā)中期行情！我們認為，從資金供應(yīng)關(guān)系、資產(chǎn)價格、實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和A股自身運行機制來看，今日“匯改行情”恐難再現(xiàn)。不僅如此，大宗商品價格亦面臨著“短多長空”的格局。

　　資本市場格局逆轉(zhuǎn)匯改行情恐難再現(xiàn)

　　2005年的第一次匯改引發(fā)了2006-2007年中國股市的一輪大牛市，面對此次匯改，投資者不禁關(guān)心，匯改行情能否再現(xiàn)？我們認為，比照5年前的內(nèi)外部經(jīng)濟環(huán)境，匯改行情恐難再現(xiàn)。

　　2005-2008年金融危機前，得益于加入WTO，中國正式成為“世界工廠”，出口貿(mào)易量激增，貿(mào)易順差逐年遞增。受此影響，外匯占款不斷攀升，央行的貨幣發(fā)行壓力也隨之加大。加之2005年中國經(jīng)濟正處于新一輪上升期，利率水平較低，資金市場成本較低，流動性充裕且呈繼續(xù)增長的態(tài)勢。不僅如此，房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格較低，中國股票市場的估值也偏低。在流動性充裕的配合下，一波匯改行情順勢而生。

　　反觀今日，中國貿(mào)易順差大幅縮減，2010年4月還曾一度出現(xiàn)逆差；與此同時，外匯占款的減少也降低了央行貨幣發(fā)行的壓力。宏觀層面，流動性的回收、房地產(chǎn)政策的調(diào)控，都使得中國資本市場不再具備重新演繹匯改行情的條件。

　　大宗商品短多長空客觀看待升值

　　大宗商品方面，我們認為，受匯改后人民幣短期升值的影響，以美元計價的大宗商品價格將有所下降，刺激人民幣的購買需求，利好國際大宗商品市場；但同時隨著時間的推移，升值帶來的一些負面影響，特別是對出口的影響將不可避免地出現(xiàn)，盡管較一次大幅升值的副作用小，但仍不可忽視。受負面效應(yīng)的沖擊，人民幣購買需求將有所減弱，對國際大宗商品價格形成一定的利空。

　　結(jié)構(gòu)因素釋放上漲動因后期壓力不可忽視

　　那么，既然匯改行情恐難再現(xiàn)，7月以來的反彈行情動因何在？此輪反彈能走多遠？我們認為，從絕對量和相對量兩個維度來看，2010年指數(shù)整體運行輪廓為U形或者L形；目前股指處于U形或L形的底部區(qū)間，2319有可能成為年底低點，除非經(jīng)濟回落失速，如在8.5%以下；股指從底部回升空間有限，即使是U形，U的右半邊年內(nèi)也只會走出較少的一部分，總體維持2300～2800點之間橫盤震蕩。

　　首先，從經(jīng)濟增長的絕對量來看，歐債危機及其擴散效應(yīng)對中國出口的負面影響將在三季度，特別是四季度顯現(xiàn)，而對銀行、地產(chǎn)行業(yè)的去泡沫化調(diào)控將導(dǎo)致投資面臨大幅回落的壓力。經(jīng)濟增速的放緩將使得下半年股指承壓。

　　其次，從行業(yè)增長的絕對量來看，鑒于當(dāng)前權(quán)證行業(yè)前景不明，也使得指數(shù)未來壓力重重。政策上的緘默使得估值本已處在地板價上的地產(chǎn)板塊下跌動力不足。在成交量未有效恢復(fù)前，也只是短期反彈而沒有持續(xù)上漲動力。

　　而另一重要板塊——銀行板塊的弱勢還暫難有效逆轉(zhuǎn)。一方面，上市銀行密集再融資，銀行股價承壓；另一方面，房地產(chǎn)調(diào)控加劇了對地方融資平臺貸款的擔(dān)心。我們認為，由于地方融資平臺總體有抵押物擔(dān)保，完全靠信用擔(dān)保的貸款也多數(shù)集中于省一級政府，因此未來出現(xiàn)壞賬的程度并不會像現(xiàn)在市場擔(dān)心的那么糟糕，但在預(yù)期沒改變之前，銀行三季報和年報財務(wù)處理，預(yù)先計提損失帶來報表數(shù)據(jù)下滑的風(fēng)險不可不防。

　　再次，從指數(shù)估值的相對量來看，盡管未來股指壓力不容忽視，但空間已相當(dāng)有限。根據(jù)我們的動態(tài)市盈率估值法估算，截至2010年6月25日，HS300指數(shù)PE(TTM，整體法)為15.87倍，而歷史上當(dāng)HS300指數(shù)處于2500～3000一帶時，PE多定價于20至25倍之間，即使是在2008年的大熊市行情中，HS300指數(shù)處于2500點左右時，PE仍為18倍，估值水平高于現(xiàn)在的 15.87倍，從點位估值的縱向?qū)Ρ瓤矗�目前HS300估值水平偏低。我們認為，A股估值水平正在逐漸下降，相對H股已經(jīng)存在一定程度的折價，AH股溢價指數(shù)繼續(xù)下行空間有限。(東海期貨研究所 張葆君)