過剩產能與高庫存共同成為做空理由

　　黃杰

　　自4月中旬以來，無論大洋彼岸的美國、英國，還是中國，除了黃金之外，所有的工業品期貨品種均出現了類似于2008年的極端殺跌行情。

　　在經濟危機陰霾難散、全球經濟二次探底的擔憂下，來自國內的大多數套期保值交易商——基本金屬生產商和貿易商，在期貨市場開出了天量空單，以對沖未來隨時可能出現的探底危機。

　　幾乎同時，2009年國內4萬億元內需投資計劃催生的大量過剩產能和高位庫存，也在這一時刻變身做空主力，共同“摧殘著”驟然陷入多空力量嚴重不匹配的期貨市場。

　　大企業賣空有理

　　“2010年二季度迄今，集團期貨監督管理委員會要求我們上海分公司必須在第一時間(不超過24小時)，完成集團銷售中心提交的原材料采購和產品銷售計劃所匹配的期貨市場頭寸倉位建立，同時根據年度、季度、月度及每周的保值計劃和持倉量變動情況，隨時可以越級將異動情況呈報給集團公司董事長和總經理�！蔽髂系貐^規模龐大的一家大型礦業企業上海分公司(期貨自營部)負責人向《中國經營報》記者透露說，經歷2008年的全球金融危機之后，如何靈活調整期貨持倉量，并根據期貨市場價格異動及趨勢判斷，來制定季度甚至年度生產布局，已經成為公司老板新的投資習慣。

　　無獨有偶，《中國經營報》記者通過特殊渠道獲知的江西銅業、西部礦業、株冶集團、馳宏鋅鍺等多家國內大型礦業類、有色金屬類上市公司的保值計劃書，均從二季度開始，大規模提高公司套期保值交易規模，部分企業甚至將累積庫存全部在期貨市場做出賣出保值(先在期貨市場上賣出相關的合適的期貨合約，然后在現貨市場上賣出該現貨的同時，又在期貨市場上買進與原先賣出相同的期貨合約，在期貨市場上對沖并結束實際套期保值交易)，以期鎖定眼下仍然比較可觀的冶金加工費。

　　以成立于1979年的江銅為例，目前集采、選、冶、加工、貿易為一體化，是國內最大的銅生產和加工基地，該公司陰極銅產能早在2008年就躋身全球三強。

　　但伴隨冶煉能力不斷提高，江銅的原材料自給率從2000年迄今，已從66.92%銳減至目前的不足20%。市場變動一旦加劇，銅一天的價格波動空間，就可以直接吞噬掉305美元/噸的加工費。另一方面，從原材料采購到冶煉、銷售、回款，通常需要數月的時間周期，這意味行情一旦逆轉，且企業未能參與期貨市場保值的話，江銅最看重的加工費，就會化為泡影。

　　“早在1992年，我們集團就在國內期貨建立了套期保值交易制度，2007年迄今，公司又以流程再造為基礎，改革套期保值模式，建立了更成熟、系統化的套保模式和策略，期現互動，共同發展。”江銅下屬的南方公司一位高級管理人員透露說，由于經濟二次探底預期強烈，該公司近期在期貨市場開展了完全鎖定風險敞口、足額套期保值的行動，但無法透露具體的持倉方向與頭寸分布。

　　“ 不能怪大企業‘作惡’，站在他們的角度，眼下有錢賺仍然是件很幸福的事，既然每生產一噸仍然可以賺到加工費，而眼下經濟預期又是下行的，就有足夠的理由在期貨市場以現價賣出保值�！苯�蘇道通期貨副總經理蔣濤直言，如果他是大企業老板，定然只會做空�！皼r且大企業歷來就是做空的，它們需要通過期貨市場來鎖定風險敞口與遠期利潤。”

　　蔣濤認為，2009年4萬億元投資計劃制造了非常嚴重的產能過剩，而實體經濟復蘇不理想、歐美經濟體出現的結構性惡疾，以及國際投行重樹美元領袖地位等一系列問題，都在導致未來的經濟預期更加悲觀。

　　“大企業不做保值一定是瘋子，如果它眼下不進行完全意義的賣出保值策略，則一定是個傻子。”金瑞期貨資深分析師朱彥忠半開玩笑的說，既然沒有人愿意當瘋子，更沒有人愿意當傻子，那么，大企業就一定會執意賣空。

　　高庫存變身殺手

　　讓大企業敢于全額賣空的另一重動力，源自于高企不下的庫存。

　　6月29日，老L從新加坡給海通期貨資深分析師田崗峰打了一個越洋電話�！拔矣X得此前給你說的過幾天大量買入鋼鐵現貨的想法，現在看起來很不成熟，甚至有點幼稚了�！崩螸是華東地區最大的鋼材現貨貿易商之一，如今也是鋼材期貨市場的活躍分子。

　　老L突然發現自己幼稚，是因為他在新加坡溜達一圈，發現不僅僅是中國，全球很多地方的鋼材價格都變得便宜的驚人。而他此前告訴田崗峰說，如果國內鋼材期貨價格跌破4000元，那真是太便宜了�！艾F在看來，不僅是中國鋼材很便宜，全世界都很便宜了�！崩螸對田崗峰說，如果全世界都如此，囤積在中國的天量鋼材庫存，將變得令人害怕。

　　事實上，老L在本輪鋼價大跌之前，提前一個月已經完成了所有現貨庫存的拋售，正是因為提前一個月出貨，老L未能享受到鋼價最瘋狂的漲幅。這讓他很糾結：庫存雖然高企不下，價格卻在節節攀升。他疑惑高庫存何以成為價格節節暴漲的托手？

　　比老L對這一局面觀察更為深刻的是中國國際期貨商品交易部分析師甘懷明。“倫銅從6300美元跌到5500美元的時候，確信國內主流貿易商手里囤積了非常多的現貨，因此他們在期貨市場，尤其是滬銅期貨上，開出了數目驚人的賣出頭寸。”甘懷明說，尤其是在上海和寧波一帶，無數銅貿易商將囤積在他們手里的高額庫存，兌換成了滬銅期貨市場的一張張空單。

　　“最近參加了好幾個圈子內的活動，不論鋼材還是有色金屬，他們的共識，就是有賺就跑，有機會就空，盡可能把所有的庫存，都換成空單�！备蕬衙魈寡栽谏鐣�庫存最集中的貿易商眼里，現在只有空的念頭，所有人拒絕看多。

　　金瑞期貨的朱彥忠表示，無論二次探底是否真的發生，所有企業都在各自算計眼下的獲利成果如何保存。從這一角度看，沒有人愿意關注市場數周甚至數月后的走勢，大家都在想著先把雞蛋收進籃子里，因此大多數工業品期貨品種自4月底以來持倉量節節放大的事實，也說明的確有大量資金在期貨市場搏殺。

　　通道期貨的蔣濤也將庫存問題歸結為期貨市場持倉量近期節節攀升的主要因素之一。“需求根本就跟不上來，那么多的產能一方面得不到釋放，另一方面已經釋放出來 的產能在源源不斷地加速供應，這時候，供銷鏈條一定會崩潰，而懂得套期保值道理的貿易商，一定會把他們手中的庫存，轉化成為刀刀見血的空單�！笔Y濤預期源自庫存方面的空方力量，需要數月時間才能逐步消化。

　　空方進入宣泄期

　　當產品進入上行周期時，某家企業仍然一味在期貨市場不斷拋空，那么不懂保值概念的人，一定認為它是傻子；反而，當產品價格進入下行周期，這種拋空行為一方面幫助企業提前完成可以獲利的銷售，另一方面也會加大市場下行空間和下行力度，這時候，此類企業通常會被稱為殺手。

　　朱彥忠認為，依據大企業的套期保值頭寸來研究推測某某品種短期內的價格走勢，意義不大�！爸辽贇v史上任何一次大的行情波動，都是由投機力量主導，而非生產方構成的空方陣營可以左右。”他同時表示，通過觀察源自大企業和貿易商兩大空頭陣營的加倉行為，卻清晰可見，期貨市場的空方力量正在進入集中宣泄期。

　　“他們所要宣泄的更多是對未來經濟狀況的擔憂與不安，以及對眼下仍然有錢可賺的市道的滿足�！敝鞆┲曳治觯�如果此時大多數企業的產品售價已經低于生產成本，則很多企業很可能會停車減產，甚至以買入的方式，來完成買期保值，轉變成為多頭力量。

　　同理，對貿易商而言，當他們認為市場上流通的產品確實已經非常便宜時，一方面會壓庫惜售，另一方面也會通過買期保值，來表達對后市的預期。

　　問題是，如蔣濤所言，“經濟預期悲觀，產品庫存高企，更要命的是消費需求仍然很低迷，同時生產商和貿易商仍然有錢可賺，這時候，唯有做空才是他們鎖定利潤和規避系統性風險的最佳選擇�！�

　　多家期貨公司高層向《中國經營報》記者坦言，眼下出現的空頭力量集中釋放現象，的確在短期內導致工業品期貨品種出現了多空力量暫時無法有效匹配的問題。“持倉量激增，交易量放大，但是否仍然會吸引到對手盤來投機，卻很難判斷�！比A南某大型期貨公司老總就認為，雖然表面看這一多空趨勢只是心理層面的作用，也只是短期的，但一定會影響到現貨企業組織生產經營的計劃、秩序及對未來的預期。

　　另一個原因在于：由于我國近期不斷調整涉及工業品產品的出口退稅調整政策，也在某種程度上加劇了空頭行情的延續。在6月24日，由大連商品交易所主辦的廣東地區重點塑料企業期貨沙龍上，廣東塑料工業協會符岸會長表示，此時此刻，借助期貨市場完成系統性風險規避工作，顯得尤為重要。

　　“面對價格大幅波動，貿易商迫切需要塑料期貨來管理風險�！眮碜苑鹕揭患宜芰洗笮唾Q易商負責人的呼吁，得到廣泛認同。來自大連商品交易所的數據也顯示，由于近期保值盤不斷涌入，塑料期貨的持倉量在6月底首次超越豆粕。

　　蔣濤認為，如果未來數月，國家仍然不能出臺有效的經濟刺激計劃，則本輪空頭態勢，很可能會貫穿2010年。

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