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股指期貨期現(xiàn)套利的海外經(jīng)驗

  (國信證券 張龍斌 編輯 梁偉)

  股指期貨套利交易可以分為基差套利和價差套利。基差套利即期現(xiàn)套利;價差套利包括跨期套利、跨市套利、跨品種套利,價差套利由于依賴歷史真實數(shù)據(jù)的統(tǒng)計規(guī)律,因此需要在市場成熟后才能體現(xiàn)強大的生命力。因此,滬深300股指期貨推出初期,期現(xiàn)套利將是最受歡迎的投資策略。

  期現(xiàn)套利是利用期貨實際價格與理論價格不一致,同時在期現(xiàn)兩市進行相反方向交易以套取利潤的交易。當(dāng)期價高估時,買進現(xiàn)貨,同時賣出期價,通常叫正向套利;當(dāng)期價低估時,賣出現(xiàn)貨,買進期貨,叫反向套利。由于套利交易是在期現(xiàn)兩市同時進行,將利潤鎖定,不論價格漲跌,都不會有風(fēng)險,故常將期現(xiàn)套利稱為無風(fēng)險套利,相應(yīng)的利潤稱為無風(fēng)險利潤。從理論上講,這種套利交易不需資本,因為資金都是借貸來的,所需支付的利息已經(jīng)考慮,那么套利利潤實際上是已經(jīng)扣除機會成本之后的凈利潤,是無本之利。如果實際期價既不高估也沒低估,即期價正好等于期貨理論價格,則套利者顯然無法獲取套利利潤。但考慮到交易費用、融券問題、利率問題等交易摩擦,實際操作中,會存在無套利區(qū)間。在無套利區(qū)間內(nèi),套利交易不但得不到利潤,反而將導(dǎo)致虧損。通常認為,基差/現(xiàn)貨指數(shù)的絕對值大于2%,就是一個很好的期現(xiàn)套利機會。

  為研究滬深300指數(shù)期貨上市后可能的套利機會,我們對周邊地區(qū)股指期貨上市后的套利機會進行了實證分析。從樣本股指期貨合約的基差/現(xiàn)貨指數(shù)情況,以及期貨合約最優(yōu)套利機會分布圖可以看出海外套利機會呈現(xiàn)以下特點:股指期貨合約在推出3年左右之內(nèi),期限套利機會較多,之后套利機會逐漸減小,如日經(jīng)指數(shù)期貨在1993年-1999年之間沒有出現(xiàn)大的套利機會。但在1997年-1998年亞洲金融危機以及2008年次貸危機期間,期現(xiàn)套利機會明顯增多,如中國臺灣地區(qū)加權(quán)指數(shù)期貨在2005年-2006年之間沒有出現(xiàn)過很好的套利機會,而2008年次貸危機爆發(fā)后,卻則出現(xiàn)了23次最佳套利機會,恒生指數(shù)期貨在1998年出現(xiàn)了15次很好的套利機會。

  滬深300指數(shù)期貨推出后,從海外經(jīng)驗來看,第一年也可能存在大量期貨和現(xiàn)貨定價偏離的現(xiàn)象,因此市場也會存在大量的套利機會。但我國融資融券試點初期,融券標(biāo)的股票種類較少。滬深交易所公布的融資融券標(biāo)的證券范圍為上證50指數(shù)成分股的50只股票和深證成指成分股的40只股票,而券商能夠?qū)嶋H提供的融券標(biāo)的則更少,如國信證券目前只能提供10只融券標(biāo)的股票,廣發(fā)證券則只有3只。研究表明,復(fù)制滬深300指數(shù)至少需要30只股票,而少于30只則幾乎無法復(fù)制指數(shù)現(xiàn)貨的走勢。因此,雖然我國推出了融券業(yè)務(wù)試點,但是短期內(nèi)仍無法通過融券交易來復(fù)制滬深300指數(shù)的現(xiàn)貨空頭,從而無法進行反向套利。因此,滬深300指數(shù)期貨推出后,可操作的套利機會更多是正向套利。

  當(dāng)然,由于缺少反向套利機制,我國滬深300指數(shù)期貨推出后,可能長期處于負的基差狀態(tài)。這時,機構(gòu)可以賣出手上的滬深300ETF現(xiàn)貨或者其他相關(guān)資產(chǎn)頭寸,買入滬深300指數(shù)期貨合約,等到負基差消失時,再賣出期貨,買入賣出的現(xiàn)貨來提高投資收益。

  此外,從長遠來看,如果簡單使用期貨和現(xiàn)貨組合進行套利,可能一年左右套利機會就沒機會了。目前,期現(xiàn)套利策略主要有三種:一種是完全復(fù)制,另一種是部分復(fù)制,還有一種是做α策略。基金和證券公司有很強的選股能力,可能最適合做α策略,做股票相對大盤的超額收益。(國信證券 張龍斌 編輯 梁偉)

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