平安期貨 孫小杰

　　期貨價(jià)格是市場對未來現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)估值，兩者之間存在密切的聯(lián)系。由于影響因素相似，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格往往表現(xiàn)出同漲同跌的關(guān)系。但畢竟它們的影響因素又不完全相同，因而兩者的變化幅度也不完全一致，現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之間的關(guān)系可以用基差來描述。

　　基差就是現(xiàn)貨價(jià)格與期貨合約價(jià)格間的價(jià)差。由于股指期貨和標(biāo)的股指價(jià)格在股指期貨合約到期時(shí)趨同一致，因此股指期貨與標(biāo)的股指之間可能具有比商品期貨與商品現(xiàn)貨之間更強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性。但在很多的交易時(shí)段內(nèi)，股指期貨和標(biāo)的股指之間仍存在基差。

　　按照持有成本模型，股指期貨的理論價(jià)格等于股指價(jià)格加上投資股指期貨至到期日期間內(nèi)的無風(fēng)險(xiǎn)收益(持有成本)，減去持有期間內(nèi)未能獲得的股息收益，即股指期貨的理論價(jià)格等于股指價(jià)格加上凈持有成本。影響股指期貨理論價(jià)格的因素有三個(gè)：標(biāo)的股指價(jià)格、無風(fēng)險(xiǎn)收益率和股指的股息率。在多數(shù)時(shí)候，無風(fēng)險(xiǎn)收益率要高于現(xiàn)貨指數(shù)的股息率，因此凈持有成本在大多數(shù)時(shí)間內(nèi)呈現(xiàn)為正值，在股指期貨到期之前，股指期貨的價(jià)格理論上要超過現(xiàn)貨股票指數(shù)價(jià)格，即理論基差為負(fù)值。

　　實(shí)際上，股指期貨價(jià)格在很大程度上體現(xiàn)了市場供需狀況、尤其是主力機(jī)構(gòu)對未來走勢的預(yù)期及操作策略，所以造成實(shí)際基差和理論基差并不相同。有時(shí)實(shí)際基差大于理論基差，有時(shí)實(shí)際基差小于理論基差。當(dāng)出現(xiàn)實(shí)際基差與理論基差明顯差異時(shí)，除了交易成本因素之外，投資者還要認(rèn)真研究市場背景因素，不要盲目認(rèn)為存在套利機(jī)會(huì)而參與套利或進(jìn)行做多做空操作。

　　主力機(jī)構(gòu)利用股指期貨建倉或平倉的操作策略對股指期貨市場價(jià)格的影響不可忽視，表現(xiàn)為對基差走向也會(huì)存在較大影響。主力機(jī)構(gòu)投資金額龐大，其在股票市場的建倉動(dòng)作對市場沖擊大，建倉需要多個(gè)交易日才能完成，在較長的時(shí)間周期內(nèi)股票市場價(jià)格可能已經(jīng)被拉高很多，因而建倉成本過高。同樣，主力機(jī)構(gòu)在股票現(xiàn)貨市場的減倉動(dòng)作也會(huì)由于相同的原因而拉低出售價(jià)，這樣在增倉建倉或減倉平倉兩個(gè)方面都將承擔(dān)了額外的較高成本。如果利用股指期貨的買入保值策略，則主力機(jī)構(gòu)就可以在股指期貨方面建立多頭倉位，避免現(xiàn)貨股票較大的成本上升問題。一般地說，股指期貨的交易量大，流動(dòng)性要好于股票現(xiàn)貨市場，有利于股指期貨的建倉成本的上升幅度低于股票現(xiàn)貨市場的上升幅度。

　　與此同時(shí)，股指期貨因需求增大，股指期貨價(jià)格或多或少地也會(huì)被推高；而在股票現(xiàn)貨市場，主力機(jī)構(gòu)并未進(jìn)行吸籌動(dòng)作就大致地鎖定了建倉成本，對股票現(xiàn)貨市場影響小于直接在現(xiàn)貨市場的建倉操作方法。從上述分析可以看出，在這個(gè)建倉策略下，現(xiàn)貨與期貨的實(shí)際基差將走弱。

　　同樣道理，如果主力機(jī)構(gòu)在平倉減倉階段采取賣出保值策略，可能因股指期貨先于現(xiàn)貨股票市場平倉減倉操作而造成基差將走強(qiáng)。觀察基差走向，有助于分析市場主力機(jī)構(gòu)的操作意圖。