□光大期貨 劉月來(lái)

　　又是一次全線(xiàn)大跌——期貨市場(chǎng)一周遭遇兩次貨幣緊縮寒流。12日，中國(guó)央行自2008年6月份以來(lái)首次宣布上調(diào)準(zhǔn)備金率。受此影響，全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)地震，13日國(guó)內(nèi)期市所有品種全線(xiàn)回調(diào)。這也是繼7日提高央票利率之后，央行再次發(fā)出的貨幣緊縮信號(hào)。在貨幣因素得到強(qiáng)化的背景下，原有寬松貨幣政策的調(diào)整，將難以避免地引發(fā)大宗商品市場(chǎng)大幅震蕩。

　　貨幣因素成基本面

　　眾所周知，影響大宗商品價(jià)格的本質(zhì)因素是商品的供需基本面，然而在現(xiàn)代國(guó)際金融制度下，上述基本面已經(jīng)超出供需關(guān)系，拓展到了貨幣層面，即幣值穩(wěn)定與否。在供應(yīng)受到瓶頸制約的前提下，需求的變化主要由世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的高低決定，而這一切成立的前提條件是貨幣幣值的穩(wěn)定。但是，從上世紀(jì)七十年代布雷頓森林體系解體以來(lái)，國(guó)際上大宗商品的標(biāo)價(jià)貨幣——美元本身的幣值已經(jīng)極不穩(wěn)定，因此，即使在商品供求關(guān)系不變的情況下，由于美元本身的波動(dòng)也會(huì)導(dǎo)致商品價(jià)格出現(xiàn)大幅變化。在各國(guó)采取量化寬松貨幣政策的背景下，貨幣因素在一定時(shí)期內(nèi)已經(jīng)成了主導(dǎo)商品價(jià)格變化的最主要因素。

　　實(shí)際上，盡管世界經(jīng)濟(jì)從長(zhǎng)期看總體上是增長(zhǎng)的，但由于流動(dòng)性過(guò)剩、貨幣貶值導(dǎo)致的通貨膨脹才是大宗商品長(zhǎng)期價(jià)格上漲的本質(zhì)原因，貨幣因素對(duì)商品價(jià)格的影響已經(jīng)遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)因素。

　　附圖是經(jīng)過(guò)通貨膨脹調(diào)整的CRB商品指數(shù)走勢(shì)(自1947年到2007年)，從圖中可以看出，如果完全剔除通貨膨脹因素，近60年來(lái)，總體上大宗商品價(jià)格是不斷下降的，而不是上漲的。從長(zhǎng)期來(lái)看，世界經(jīng)濟(jì)總體上是增長(zhǎng)的，甚至是大幅增長(zhǎng)的，但是扣除通脹后的物價(jià)總體水平卻是下跌的。在過(guò)去的200年里，剔除通貨膨脹因素，商品價(jià)格一直是在下行的。加拿大蒙特利爾的研究公司“銀行信貸分析家”(BCA)發(fā)表的數(shù)據(jù)顯示，主要工業(yè)品的價(jià)格在調(diào)整了通脹因素之后比1800年的水平低了75%。

　　商品市場(chǎng)遭遇大沖擊

　　既然貨幣因素對(duì)商品價(jià)格影響巨大，甚至有時(shí)會(huì)成為主導(dǎo)因素，那么在貨幣政策出現(xiàn)調(diào)整的情況下，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)大幅震蕩也就理所當(dāng)然。

　　2009年3月美國(guó)開(kāi)始實(shí)行量化寬松貨幣政策，全球主要經(jīng)濟(jì)體也紛紛跟進(jìn)，從此商品價(jià)格一路走高，到目前為止這種上漲勢(shì)頭還沒(méi)有止住的跡象。而今年，寬松貨幣政策的退出將是引發(fā)大宗商品市場(chǎng)回調(diào)的兩大隱患之一(另一大風(fēng)險(xiǎn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇夭折引發(fā)二次衰退)。

　　緊縮的貨幣政策首先將減少市場(chǎng)流動(dòng)性，如此次央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)將凍結(jié)資金約3000億元人民幣；其次，國(guó)外更多采取提高利率的政策來(lái)進(jìn)行緊縮，這無(wú)疑會(huì)增加資金的使用成本，減少風(fēng)險(xiǎn)偏好。在當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇時(shí)，中國(guó)或美國(guó)的緊縮政策都可能導(dǎo)致復(fù)蘇腳步放緩，進(jìn)而影響到大宗商品的需求。此外，緊縮政策的實(shí)施本身就是一個(gè)信號(hào)，對(duì)市場(chǎng)參與者的心理形成較大影響并產(chǎn)生進(jìn)一步的預(yù)期。

　　美元加息是道坎

　　中國(guó)已開(kāi)始緊縮市場(chǎng)上過(guò)多的流動(dòng)性，市場(chǎng)為此預(yù)期美國(guó)在不久也會(huì)考慮退出量化寬松的貨幣政策，而加息則是美國(guó)退出寬松貨幣政策的主要手段。

　　需要警惕的是，目前美國(guó)失業(yè)率仍高達(dá)10%，一旦美國(guó)實(shí)施加息政策，可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，尤其是大宗商品價(jià)格將受到很大沖擊。一方面，加息之后如果其他主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)家沒(méi)有跟進(jìn)，則美元指數(shù)將可能大幅反彈，直接導(dǎo)致大宗商品承壓；美元指數(shù)的走強(qiáng)也將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好的減弱，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的情緒上升，投資大宗商品的資金就會(huì)減少。另一方面，這次世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是建立在量化寬松貨幣政策之上的，因此量化寬松政策的退出有可能導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)陷入二次衰退，進(jìn)而從實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的角度利空商品。

　　可以肯定的是，即使是寬松貨幣政策退出，也只是從極度寬松過(guò)渡到相對(duì)寬松與適度寬松，在目前的金融體制下和紙幣信用制度下，通脹將不可避免。如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇經(jīng)過(guò)了考驗(yàn)，沒(méi)有出現(xiàn)衰退，那么商品價(jià)格調(diào)整后仍將會(huì)繼續(xù)走強(qiáng)。

　　貨幣因素對(duì)大宗商品價(jià)格的影響已經(jīng)遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)因素

　　所謂“退出”，只是從極度寬松過(guò)渡到相對(duì)寬松與適度寬松

　　如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇經(jīng)受住考驗(yàn)，則大宗商品在調(diào)整后將繼續(xù)走強(qiáng)

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