□中證證券研究中心

　　11月下旬觸底后，在美國國內經濟復蘇“拉動”和海外市場風險的“推動”下，資金紛紛回到美元資產，美元指數經歷了今年5月份以來時間最長和幅度最大的一次反彈。在這一輪美元調整的初期，美元與大宗商品仍保持著幾乎嚴格的反向關系，但在中后期不同品種已出現分化。

　　貶值壓力基本釋放

　　美聯儲周四的議息聲明對經濟前景更加樂觀，認為就業市場惡化程度亦在衰減，家庭支出顯現溫和擴張，金融市場狀況已變得對經濟增長更有支撐作用。根據這一聲明，雖然此次美聯儲仍維持基準利率不變，但貨幣政策調整的窗口已經打開。

　　根據之后聯邦基金利率期貨及市場預測，最早首次加息時間可能會在明年的二季度末三季度初之間，這比市場原先預期的要早。而過去三次加息周期開啟前，市場都會大概提前半年逐漸反映預期，美元逐漸上漲。

　　目前已經到了這個時間窗口期，從國內貨幣政策前景看，美元在今后可能會呈現上漲趨勢。

　　而從海外情況看，迪拜和希臘等國的債務問題只是國際金融危機這一地震的“余震”而已。從歷史和現實看，歐元區和日本的經濟復蘇進度一般慢于美國半年以上；新興市場國家的經濟復蘇也是確定性的，因此海外市場的風險很可能被投資者的恐慌放大了，不排除在明年年初資金重新前往這些國家尋求高收益機會。

　　目前“推動”美元走強的海外因素今后一段時間充滿變數，而“拉動”美元走強的國內因素則也可能受到經濟數據好于預期或壞于預期的影響，美元單邊下行的時代已經結束，一路高歌向上也不太可能。但基本而言，美國超寬松貨幣政策所造成的美元貶值壓力已經充分釋放，先于歐日的提前加息預期將逐漸確立美元的中期強勢貨幣地位。

　　大宗商品暫成“雞肋”

　　在本輪反彈的前期，原油、黃金、銅等大宗商品很明顯受到美元的反向影響；在后期則出現分化，“金融屬性”占主導地位的黃金仍與美元“背道而馳”，原油和銅更多地則觸底向上。

　　今年以來，不同階段流動性狀況與經濟復蘇預期之間的博弈成為決定大宗商品走勢的基本因素。從目前大宗商品的總體狀況看，需求推動因素弱于流動性推動因素。在出現加息預期之后，對利率敏感的資金出于謹慎將逐漸選擇離場，對大宗商品短期無疑將是重大利空，這從11月底以來的大宗商品價格可以看出。

　　對原油和銅等與實體經濟密切相關的產品來說，需求能否“補位”將成為今后一段時間走勢的關鍵。以原油為例，美國庫存依然處于10年高位，去庫存化還未結束；同時閑置產能的重啟對價格也會形成壓制。因此，由于投機資金逐漸離場和實體經濟需求尚未跟上，今后一段時間這些產品的資金需求進入疲弱期，可能繼續維持弱勢震蕩格局。何時走出這一震蕩階段則要看美國經濟復蘇進度而定。

　　近段時間的市場走勢也一再表明，除了黃金外，美元與銅、石油的反向關系將不再穩定。在流動性“掛帥”時期，充裕的流動性造成美元貶值，推動大宗商品上漲，因此美元和大宗商品呈反向關系；而進入實體經濟需求逐漸成為主要決定力量后，經濟超預期復蘇同時推高美元和大宗商品，因此兩者將有更多機會呈現正相關關系。