□平安證券 何慶明

　　2009年以來大宗商品價格的大幅反彈，是流動性過剩、避險資金、經濟反彈以及過度下跌后投機買盤共同作用的結果。目前，這一趨勢已經減緩，還剩經濟持續反彈和通脹預期因素的作用，一旦通脹開始萌芽而又未成長(甚至通脹未能成真)、貨幣卻緊縮出現、經濟反彈預期見頂(甚至二次回探)，加上高位獲利盤的涌出，大宗商品將進入再次探底過程(2010年)，直至經濟持續出現好轉，需求不斷增長，使大宗商品再次進入長期牛市。

　　經濟回升支持商品繼續反彈

　　隨著中國經濟的率先反彈，美、日、歐經濟也逐步反彈。從全球經濟先行指數PMI分析，以中國為首的發展中經濟體制造業PMI連續多個月高于50%，總體經濟明顯進入擴張狀態；以美國為首的發達經濟體工業及服務業PMI也連續二、三個月高于50%，總體經濟已開始進入擴張狀態，從而支持經濟的繼續反彈。由于前期GDP基數較低的原因，未來三個季度經濟將在底部基礎上出現持續反彈。

　　由于發展中國家有大量的基礎設施需要建設，工業化、城市化進程已不可能停止，服務業也具有很大發展潛力，隨著產業結構的優化調整，各項制度變革的實施和深化，新的以消費為主導的經濟增長模式將逐步建立，從而使中國等發展中經濟體未來10年仍可以保持較高的增長速度；同時，發達國家在未來新興產業及重大技術變革有效刺激投資與消費良性循環下，發達經濟體的經濟也將有效恢復和進入新一輪的增長，從而帶來大宗商品需求的長期牛市。

　　事實上，伴隨著經濟見底，大宗商品也開始了回升之旅，到今年11月底大宗商品CRB指數已自2008年來的底部上漲約50%，許多大宗商品期價已經實現翻倍行情。

　　美元長期走弱強化商品走勢

　　金融危機之后，美國國力和經濟運行將長期處于疲弱狀態，作為美國總體經濟實力的反映，美元匯率長期貶值趨勢將難以避免。值得一提的是，由于其他發達及發展中經濟體還隱藏著潛在危機(發達經濟體周期滯后于美國，發展中經濟體存在大量制度和結構問題)，美元也不可能大量持續流出美國，因此，美元的貶值將是相對緩慢的長期過程；只有當新興經濟體解決了制度和結構問題，不依賴發達經濟體而實現明確增長時，美元才會大規模流出，從而引發美元的快速貶值。由于發展中經濟體問題的解決需要一個較長的時期，因此，美元在長期緩慢貶值的過程中，由于投機及避險因素的作用，將會多次出現中短期的持續較大幅度反彈。

　　隨著美國經濟持續反彈和失業率見頂回落，其極度寬松貨幣政策將逐步退出，為防通脹甚至會進入加息周期，而其他發達經濟體經濟周期滯后于美國，從而吸引美元回流；加之美元匯率已貶值10%至20%，如果借入美國買入日元或其他貨幣，甚至用日元購入大宗商品，按照大宗商品這一時期平均60%的升幅，已形成大量豐厚的獲利盤，一旦美國匯率反彈，他們將蜂擁而出，從而導致商品大幅回調、美元大幅升值的局面出現。

　　流動性及通脹預期助推

　　雖然流動性及通脹預期帶來了大宗商品期貨特別是全球CRB指數的大幅反彈，從去年底見底以來，總體大宗商品CRB指數已經上漲近50%，許多大宗商品已經實現翻倍行情。但是，無論是發達經濟體還是發展中經濟體的CPI和PPI并沒有出現同步上漲，甚至還處于下跌狀態，說明大宗商品期價的上漲與實體經濟的需求并不吻合，僅是由于大宗商品的金融屬性相對于其商品屬性占據了上風。當然，隨著經濟的恢復，實體經濟中需求的增長對大宗商品價格具有支持作用，使其得以高位震蕩甚至再創新高。但是一旦經濟未如預期中的恢復，或者出現二次探底的跡象，則大宗商品將面臨巨大的回調風險。

　　由于流動性已有從極度寬松形成拐點的跡象，通脹卻預期而未至，況且大宗商品這一輪的反彈已經大部預期了流動性可能帶來的通脹因素。一旦通脹預期而未至，緊縮卻來臨(澳洲已經加息，其他已將步其后塵)，經濟反彈也是政府公共政策和去庫存后庫存恢復的刺激所致，前期基數較低促成了數字上的低位反彈且難以持續。由于大宗商品指數的前置預警性質，其運行將在2009年底完成沖高震蕩，在2010年年中運行下降趨勢。不過，隨著經濟的真正復蘇，加息周期的到來和實體經濟的需求將共同推升大宗商品再次進入長期牛市。

　　短期回調風險難免

　　在各國政府強烈的公共政策刺激下，全球經濟雖得以見底回升，但經濟的增長本身缺乏持久的動力。以中國為代表的發展中國家經濟由于出口和消費難以大幅度增長，隨著寬松貨幣政策的退出，投資增長力度將放緩，經濟將不可避免出現二次回探，并將引導大宗商品價格再次回探。就全球而言，考慮經濟前期基數較低的因素，預期在世界經濟將在明年下半年出現二次探底，而CRB指數的預警效應將會使其在明年一季度就可能見頂回探。不過，鑒于經濟二次回探創新低的可能較小，CRB指數將難以創出2009年調整的低點，更多可能將在本次反彈的區間進行調整。

　　十年牛市可期

　　目前的經濟反彈依然存在疑問，再考慮到補充庫存的因素，當前的經濟反彈對大宗商品所表現的需求可能是弱勢需求且難以持久。但長期來看，發展中經濟體正處于工業化、城市化中期，特別是亞洲經濟體中國、印度等人口眾多，其崛起過程將更勝于發達經濟體工業化過程中對大宗商品的需求強度。而且，由于大宗商品大多是不能再生的化石資源，當今儲量和開采難度都遠不能與當年發達國家工業化時相提并論，這奠定了大宗商品新一輪更強烈牛市的基礎。

　　從主要大宗商品供給方面分析，包括銅、鐵礦石及黃金在內的多數礦產資源的品級日益下降，礦山的地理位置更加遙遠，將導致開采成本不斷上升；大宗農產品的生產也由于土地面積日益減少，氣候條件更加惡化，自然災害更為頻繁等因素，導致農產品成本不斷提高。在供給有限甚至日益縮減的情況下，邊際成本將日益成為決定長期商品價格的要素，因此，供給的增加將導致大宗商品生產的邊際成本大幅度提高，從而促使大宗商品整體價格重心的大幅提高。

　　此外，不同類型大宗商品具有各自特征及屬性，也會影響其價格走勢。對于金融屬性較強的黃金、石油等大宗商品，其不僅受本身商品使用的供求關系的影響，而且，更多受金融市場變化的影響；一般的鋼鐵、汽車等大宗產品則主要受其商品使用屬性的供求關系的影響；而農產品則不僅受商品供求關系的影響，還更多受自然環境條件變化的影響。同時，不同類型的大宗商品的供求彈性大小及其相互關系也不相同，也在不同程度上影響其價格走勢。從供求價格彈性及其關系分析，大宗原材料的價格更易大幅度受供求變化的影響，大宗農產品次之，大宗產品則較小。

　　當前，全球經濟正處于危機后的反彈之中，需求的逐步恢復及預期需求的上升都將支持大宗商品的上漲，而一旦預期經濟反彈難以持續甚至二次探底，則會由需求下降的預期導致大宗商品下跌。只是，由于發展中經濟體正進行工業化過程，特別是亞洲中國、印度等人口眾多的發展中經濟體的工業化過程，將對大宗商品形成大量需求，在未來可預見的10年時間，大宗商品將呈現長期走牛的趨勢，不論是短期的震蕩，還是中期的回調，都不會改變這一牛市格局。

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