□新湖期貨 葉燕武

　　筆者認為，以美元為源，原油為棋的大宗商品生態鏈是當前商品市場運行的主脈象，美元下跌與商品上漲并非簡單的線性關系，歐元和黃金為銅等金屬維持高位提供了底部支撐；此外，筆者對原油維持85美元/桶上限的觀點，短期內原油能否持穩于80美元/桶上方，是銅繼續上沖的前提條件，因此銅的操作上行看原油，下行看歐元和黃金轉向。

　　觀點1：美元下跌是結果而非原因

　　毋庸置疑，美元是當前國際商品市場上最核心的變量，但筆者觀點是目前美元下跌是結果而非原因。凱恩斯先生曾將貨幣需求劃分為交易性動機、預防性動機和投機性動機，目前市場普遍將風險偏好的上升和美元避險需求的減弱對等，而實際上二者是在兩個不同時間段的具體表現，即第一階段是美元預防性動機的減弱占據主導(大致在09年3月至6月區間)，第二階段是針對美元投機性動機的增強(歐元、澳元、加元等套息交易的盛行)占據主導(09年6月至今)，可以說美元已取代當初的日元成為全球套息交易的基礎融資貨幣。因此美元指數下跌的市場表現是結果，以歐元為首的貨幣兌美元升值是原因(盡管不排除美國政府有意為之)，因此美元下跌商品上漲并非簡單的線性關系，其中蘊含著美元資金流向(量)的問題，二者關系密切說明資金分流到商品市場的量比較大，二者關系不明顯說明資金分流到商品的量比較小，進而造成股市和商品分離的現象，實際上是資金分流量的配比變化。

　　觀點2：歐元是衡量美元溢出量的測度尺，黃金是衡量美元水位的標桿

　　根據IMF對資金充裕性指標的界定，我們選取了央行存款保證金GDP占比作為對象，比較全球四大主要央行量化寬松的效果。在本輪危機之前，美聯儲存款保證金GDP占比僅為0.06%，而危機后截至09年中旬，存款保證金GDP占比達到5.06%，增長近84倍；而歐洲央行和日本央行在危機前后的指標變動幅度較小，比較特殊的是英格蘭銀行，其量化寬松的力度(9.73%)甚至遠高于美聯儲，從側面反映英國經濟衰退的嚴重性。

　　去年百年一遇的危機導致全球流動性瞬間喪失，美聯儲通過以公開市場投放以及與其他主要央行簽訂貨幣互換等形式，向全球注入無限量的流動性，應該說反應是及時的，效果是良好的，全球各大主要市場流動性得以快速修復并穩定，這就好比美聯儲注入的美元如同引入湖水緩和了周圍旱情(流動性缺失)。但是，09年3月全球經濟觸底信號開始顯現，前期駐留在外匯市場上的避險資金開始涌動并尋找新的投資機會，而受中國大量進口拉動，基準利率維持在1%的歐元區自然成為首選標的，美元與歐元(包括澳元、加元等高息貨幣)的套息交易大規模展開，資金源源不斷流入股市和大宗商品市場。因此，歐元兌美元匯率不斷走高反映出的問題是美元存量的轉化，而非簡單的價格漲跌概念，這也是歐元兌美元匯率成為大宗商品風向標的主要原因。

　　另一方面，隨著旱情得到解決，而湖水并未及時引退(美聯儲“退出”只聽聲響不見動作)，因此盡管水位未變，但相對周圍環境漸顯偏高，其蘊含的問題是高水位可能觸發流動性溢出風險(即資產價格重估)。此時最真實的貨幣—黃金(商品以美元計價，美元以黃金計價)成為衡量美元水位的最佳標桿(水漲船高)，這也是黃金維持在1000美元/盎司上方的主要原因，而歐元則是衡量美元存量溢出量的測度尺，因此國際定價商品(銅)能否維持高位可通過歐元和黃金的動向來測定。

　　觀點3：銅受歐元和黃金底部支撐，上方受原油牽引助推

　　作為基本面相對偏好的主要大宗商品——銅，在“中國因素”推動下，成為2009年大宗商品最堅實的驅動力。盡管8月份中國宏觀政策開始轉向“保增長、調結構、穩物價”，但以銅為代表的金屬受境外資金青睞的程度未發生根本轉變(高盛、UBS、德意志銀行等商品指數基金)，而強勢的歐元和黃金恰為銅提供了扎實的底部支撐，LME銅難跌可想而知。此外，通過對2000年至今CME歐元兌美元外匯期貨非商業多空持倉的對比，筆者發現歐元兌美元匯率短期內大幅度下跌有限，而伯南克雖然明確提出“退出”策略，但尚未見到政策具體動向，無怪乎黃金維持高位。在歐元和黃金強有力支撐下，銅下行空間非常有限，但中國因素減弱和歐美補庫不明朗亦給LME銅價上行構成壓力。

　　直到10月中旬原油突破65—75美元/桶交易區間并沖擊80美元/桶關口，LME銅開始展開一輪凌厲攻勢，是機遇巧合還是蓄意為之？筆者認為，原油沖擊80美元/桶蘊含深刻的寓意，并非基本面和需求有所起色使然。80美元/桶是原油極其重要的戰略位置(能源價格在美國CPI構成中占主導，原油突破80美元/桶將推動替代能源概念農產品價格上行，進而對CPI中另一重要構成食品類價格構成上行壓力，所以說原油價格牽一發而動全身)，面對美聯儲堅定的反通脹“退出”決心，機構可以通過原油價格來試探政策反應(測算市場風險偏好與政策的時間差)，形象地說，原油已成為市場與政策博弈的一顆棋子，也是銅等商品的第一風向標(不難理解原油站上80美元/桶助推銅價飆升)。因此，原油問題映射的是政策反應，政策又映射出美元問題，進而完善了大宗商品生態鏈的循環。

    新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。