⊙糜韓杰

　　期貨市場幾乎全部品種連續大跌，系統性風險的威力可見一斑。是什么原因讓原本信心高漲的期市在最近幾日突然變臉？從近幾日期貨市場上大部分品種的漲跌走勢和股市頗為吻合的角度上看，好像是股市的下跌拖累了期市，但其實這兩者的聯動性加強，本質上是由于最近宏觀經濟層面所發生的變化所決定的。那么最近宏觀經濟到底出現了什么情況呢？

　　從本輪自去年年底以來的商品市場(主要是期市)的大幅反彈看，最主要的無非是兩個原因，去庫存化后的補庫與資金的推動。關于第一個原因，由于需求萎縮，廠家生產多少虧多少，所以整個行業大面積停產，但是需求并不是完全沒有了，這樣造成的結果就是去庫存化，廠商不生產只是銷售庫存，但一旦庫存被消化，市場就面臨無貨可賣的情況，這樣商品的價格必然會由于需求的壓力而上升，廠商開始有利可圖，重新開工并補充庫存，這樣原材料價格就上漲了，進而帶動整個商品市場的上漲。關于第二個原因，為了緩解次貸危機造成銀行紛紛倒閉破產沒有資金提供給企業生產和居民消費(所謂流動性枯竭)，經濟衰退，各國都采用了數量寬松的貨幣政策，使市場一下由流動性枯竭逆轉為流動性泛濫，而流動性泛濫肯定會導致通貨膨脹，那么可以對沖通脹的產品有什么呢？只有股票和商品。所以為了規避未來的通貨膨脹風險，大量的資金涌入股市和期市，結果就是股市和期市的大幅反彈。

　　但是，不管哪個原因，都有一個共同點，就是需求。產品的需求回暖會拉動原材料的需求和原材料的價格，同時產品的需求增加，工廠開工，由此帶動貨幣流和物流的運轉。在社會總產出增長緩慢近乎不變的情況下，貨幣供應量增加、貨幣流通速度加快，會導致價格上漲，也就是通貨膨脹，所以需求的復蘇有沒有持續性就決定了這輪反彈的幅度。而從全球的角度看需求，最主要的就是看發達國家美國的消費需求復蘇情況如何，看中國的投資需求可否繼續保持高增長。

　　先看美國，雖然美國8月10日公布的7月失業率較6月份減少，是自2008年4月以來首次下降，極大激勵了市場的信心，但同時就有人質疑，認為這其實是由統計方法造成的，因為越來越多的美國人由于找不到全職工作只好去打零工，但是美國的失業率卻不把零工計算在內，所以真實情況其實很糟糕。稍后公布的美國7月零售業銷售數字不佳， 7月消費者信心指數報告不及市場預期，這個質疑得到了印證。我們知道，美國GDP的70%是消費需求，而能體現消費需求的最主要的指標就是美國的零售業銷售數據和消費者信心指數，這也是全世界投資者所關注的，但這兩項指標卻遠弱于預期，在某種程度上反映了美國經濟復蘇將非常緩慢，消費需求的不振打擊了之前通脹的預期，難以繼續支撐前期已大幅反彈的期市，因此國際期貨產品下跌，進而影響國內的期貨市場。

　　再看中國，中國高層一直強調適度寬松的貨幣政策在下半年將繼續堅定地予以保持，但不管是央行在其貨幣政策報告中提及的微調，和之后頻頻采取的發行央票大幅回籠貨幣；還是證監會在股票市場上接連發行新股，增加股票供應；抑或是銀監會發文，多家銀行收緊第二套房貸，都預示著中國政府開始采取適當的措施預防資產泡沫化，前期流動性極度寬松的環境已不復存在。

　　另外，不可否認的是，中國上半年的經濟復蘇，很大程度上是由投資拉動的，但是7月的新增貸款卻大幅萎縮，雖然有些學者指出7月信貸的下降是歷年的規律，但這主要是基于以前正常的情況，把它放在中國今年的特殊情況中看，確實是需要引起警惕的。摩根士丹利亞洲區主席羅奇在最近提出，中國在明年需要出臺第二次經濟刺激方案，觀點直指中國上半年大規模的投資對中國經濟的拉動在下半年將會減弱。貨幣政策的收緊信號，加之對中國投資需求持續性的擔憂，蓋過了之前投資者樂觀的信心，于是隨著股市的見頂回落，期貨市場也隨之受到波及。

　　不難看出，在未來一段時間，由于全球經濟轉暖還存在很多不確定性，之前資金推動的期貨上漲將暫告結束。前期受資金推動單邊上漲大大偏離基本面的期貨品種，近期估計將以回調為主，而那些受資金關注度較少，或者沒有偏離實際基本面太多的品種，在最近下跌擠去資金泡沫后，未來的走勢將重新回歸到基本面上來。

　　(作者系申銀萬國期貨有限公司研究員)